Автор: Trendverse Lab
З початку 2024 року ринок стейблів переживає нові зміни, зумовлені структурними інноваціями. Після того, як стейбли, забезпечені фіатними валютами, такими як USDT і USDC, домінували протягом багатьох років, стейблкоін USDe, розроблений Ethena Labs, швидко набрав популярності завдяки своєму дизайну «без підтримки фіатних валют». Його ринкова капіталізація на деякий час перевищила 8 мільярдів доларів, ставши «високодохідним доларом» у світі DeFi.
Нещодавно спільна акція з використання Liquid Leverage стейкінгу, запущена Ethena разом із Aave, викликала жваві обговорення на ринку: річна доходність наближається до 50%, на перший погляд це виглядає як звичайна стратегія стимулювання, але можливо також натякає на інший важливий сигнал — структурний тиск ліквідності, якому піддається модель USDe під час бичачого ринку ETH.
У цій статті буде розглянуто цю акцію заохочення, коротко пояснено USDe/sUSDe та відповідні платформи, а також проаналізовано приховані системні виклики з огляду на структуру доходів, поведінку користувачів, рух коштів тощо, і порівняно з історичними прикладами, такими як GHO, обговорено, чи має майбутній механізм достатню стійкість для реагування на екстремальні ринкові ситуації.
1. Вступ до USDe та sUSDe: синтетичні стабільні монети на основі крипто-нативного механізму
USDe — це синтетична стабільна монета, випущена Ethena Labs у 2024 році, метою якої є уникнення залежності від традиційної банківської системи та випуску монет. На сьогодні її обіг перевищує 8 мільярдів доларів. На відміну від стабільних монет, таких як USDT або USDC, які підтримуються резервами фіатних валют, механізм прив’язки USDe залежить від криптоактивів на блокчейні, зокрема ETH та його похідних стейкованих активів (таких як stETH, WBETH тощо).
!
Джерело зображення: Coingecko
Його основний механізм - це структура «дельта нейтральна»: протокол, з одного боку, утримує позиції активів, таких як ETH, а з іншого - відкриває еквівалентні короткі позиції на ETH на централізованих платформах деривативів. Завдяки хеджуванню між спот-і деривативними інструментами, USDe досягає чистої відкритої позиції активів, що близька до нуля, що дозволяє йому стабільно утримувати ціну близько 1 долара.
sUSDe є представницьким токеном, який користувачі отримують після того, як вони заливають USDe в протокол, і має властивість автоматичного накопичення прибутку. Основні джерела прибутку включають: доходи від фінансової ставки (funding rate) у безстрокових контрактах ETH, а також похідні доходи від основних активів, що заливаються. Ця модель має на меті впровадження стійкої моделі доходу для стабільних монет, одночасно підтримуючи механізм прив’язки цін.
Два. Вступ до Aave та Merkl: система співпраці кредитного протоколу та механізму розподілу стимулів
Aave є одним з найстаріших та найпоширеніших децентралізованих кредитних протоколів в екосистемі Ethereum, що налічує свою історію з 2017 року. Завдяки механізму «швидких кредитів» та гнучкій моделі процентних ставок, він на початку сприяв популяризації системи кредитування DeFi. Користувачі можуть зберігати свої криптоактиви в протоколі Aave для отримання відсотків або позичати інші токени, закладаючи свої активи, без участі посередників. На даний момент загальна заблокована в протоколі Aave сума (TVL) становить приблизно 34 мільярди доларів, з яких близько 90% розгорнуто в основній мережі Ethereum, а ринкова капіталізація рідного токена платформи AAVE становить приблизно 4,2 мільярда доларів, займаючи 31 місце на CoinMarketCap.
!
Джерело даних: DeFiLlama
Merkl - це платформа для розподілу стимулів на базі блокчейну, розроблена командою Angle Protocol, яка спеціально пропонує програмовані та умовні інструменти стимулювання для DeFi протоколів. Через попередньо задані параметри, такі як тип активу, тривалість володіння, внесок у ліквідність тощо, протоколи можуть точно налаштувати стратегії винагород і ефективно завершити процес розподілу. На сьогодні Merkl обслуговує понад 150 проектів та протоколів на базі блокчейну, загальний обсяг розподілених стимулів перевищує 200 мільйонів доларів США, підтримуючи кілька публічних блокчейн-мереж, включаючи Ethereum, Arbitrum, Optimism.
У рамках спільної програми стимулювання USDe, ініційованої Ethena та Aave, Aave відповідає за організацію ринку кредитування, налаштування параметрів та узгодження заставних активів, тоді як Merkl бере на себе встановлення логіки винагороди та операції з виплати на блокчейні.
Окрім поточної співпраці з USDe, Aave та Merkl раніше сформували стабільні партнерські відносини в кількох проектах, одним з найбільш знакових випадків є спільне втручання у питання девальвації стабільної монети GHO.
GHO є рідним надмірно забезпеченим стейблом, випущеним Aave, який можна випускати, закладаючи активи, такі як ETH, AAVE тощо. На початковому етапі запуску цей токен швидко втратив цінове закріплення через обмежене прийняття на ринку та брак ліквідності, ціна швидко впала нижче закріпленої вартості і протягом тривалого часу коливалася в діапазоні $0.94～$0.99, втративши цінове закріплення з доларом.
Щоб впоратися з цим відхиленням, Aave в партнерстві з Merkl створив механізм стимулювання ліквідності для торгових пар GHO/USDC та GHO/USDT на Uniswap V3. Правила стимулювання орієнтовані на “близькість до $1”, надаючи більші винагороди маркет-мейкерам, які забезпечують концентровану ліквідність поблизу $1, з метою направлення глибини купівлі та продажу у цільовий діапазон, що в свою чергу формує на ланцюгу стіну стабільних цін. Цей механізм виявився ефективним у реальному виконанні, успішно сприяючи поступовому зростанню ціни GHO до рівня, близького до $1.
!
Цей випадок виявляє сутність ролі Merkl у механізмі стабілізації: через програмовану стратегію стимулювання підтримувати щільність ліквідності в ключових торгових зонах на ланцюгу, так само, як на ринкових цінових якорях розміщують «субсидійних торговців», які можуть підтримувати стабільну ринкову структуру тільки за умови постійного надання прибутку. Але це також порушує відповідні питання: як тільки стимулювання переривається або торговці покидають ринок, підтримка цінового механізму також може втратити свою ефективність.
Три, механізм джерел 50% річного доходу
29 липня 2025 року Ethena Labs офіційно оголосила про запуск функціонального модуля під назвою «Liquid Leverage» на платформі Aave. Ця механіка вимагає від користувачів одночасно вносити sUSDe та USDe в пропорції 1:1 до протоколу Aave, формуючи складну заставну структуру, і отримувати додаткові винагороди.
Конкретно, кваліфіковані користувачі можуть отримувати три джерела доходу:
1 Меркл автоматично розподілені стимулюючі винагороди USDe (в даний час приблизно 12% річних);
2 sUSDe, що представляє собою прибуток від протоколу, а саме витрати капіталу та прибуток від стейкінгу з дельта-нейтральної стратегії, що стоїть за USDe;
3 Базовий відсоток депозиту Aave залежить від поточного рівня використання капіталу на ринку та попиту на пул.
Конкретний процес участі в цій акції виглядає так:
1 Користувач може отримати USDe через офіційний сайт Ethena (ethena.fi) або через децентралізовані біржі (такі як Uniswap);
2 Підпишіть свої USDe на платформі Ethena, обміняйте на sUSDe;
3 Перекладіть рівну кількість USDe та sUSDe в Aave у співвідношенні 1:1;
4 Увімкніть опцію «Використовувати як заставу» на сторінці Aave;
5 Система автоматично виявляє адреси після моніторингу відповідності операцій платформою Merkl та періодично виплачує винагороди;
!
Джерело зображення: офіційний Twitter
Офіційні дані, розбір базової обчислювальної логіки:
Припустимо: 10 тисяч доларів США本金, левередж 5 разів, загальний позик 40 тисяч доларів США, з яких 25 тисяч доларів США закладено під USDe та sUSDe.
!
Опис структури кредитного плеча:
Ця дохідність залежить від складної структури, створеної циклом «позика – внесок – подальша позика», тобто початкова сума капіталу використовується як перше коло застави, після чого позичені кошти знову вносяться в наступне коло двостороннього внеску USDe та sUSDe. За допомогою 5-кратного важеля розширюється позиція застави, загальна інвестиція досягає 50 000 доларів США, що дозволяє збільшити нагороди та базовий дохід.
Чи вказує заохочувальна програма на структурні проблеми, з якими стикаються USDe та GHO?
Хоча USDe та GHO є стабільними монетами, випущеними на основі застави криптоактивів, між ними існують суттєві механічні відмінності. USDe підтримує прив’язку за допомогою структури delta-neutral (нейтрального хеджування), історична ціна в основному коливалася навколо $1, не зазнавши серйозного відхилення, як у випадку з GHO, яка втратила прив’язку до $0.94, і не стикалася із подібною кризою ліквідності, що залежить від ліквіднісних стимулів для відновлення ціни. Однак це не означає, що USDe повністю імунний до ризиків, оскільки в самій моделі хеджування існує потенційна вразливість, особливо під час різких коливань ринку або виведення зовнішніх стимулів, що може призвести до подібних до GHO ударів по стабільності.
Конкретні ризики проявляються в наступних двох аспектах:
1 Вартість капіталу від’ємна, прибуток від угоди зменшується або навіть стає негативним:
Основний дохід sUSDe походить з LST доходу, отриманого від таких заставлених активів, як ETH, у поєднанні з позитивною вартістю фінансування (funding rate) коротких безстрокових контрактів на ETH, що встановлюються на централізованих похідних платформах. Поточна ринкова атмосфера позитивна, довгі позиції сплачують коротким позиціям відсотки, підтримуючи позитивний дохід. Однак, як тільки ринок стає слабким, короткі позиції зростають, а вартість фінансування стає негативною, протоколу потрібно буде сплачувати додаткові витрати для підтримки хеджованих позицій, що призведе до зменшення доходу, навіть до негативного значення. Незважаючи на те, що Ethena має страховий фонд для буферизації, чи зможе він довгостроково покривати негативний дохід залишається невизначеним.
2 Припинення стимулювання → Промоційна ставка 12% прибуток безпосередньо зникає
Актуальні заходи Liquid Leverage, що виконуються на платформі Aave, обмежені додатковими винагородами USDe (річна ставка приблизно 12%). Як тільки стимули закінчаться, фактичний дохід, що належить користувачеві, повернеться до первинного доходу sUSDe (фінансові витрати + дохід LST) та процентної ставки депозиту на платформі Aave, що в цілому може знизитися до діапазону 15-20%. Якщо ж використовувати високий важіль (наприклад, 5-кратний), ставка за позикою USDT (в даний момент 4,69%) ще більше скоротить простір для отримання доходу. У більш серйозних випадках, коли фінансування є негативним, а процентні ставки зростають, чистий дохід користувача може бути повністю знищений або навіть стати від’ємним.
Якщо стимул закінчується, ETH падає, а процентна ставка стає негативною, три ці обставини в сукупності суттєво вплинуть на механізм отримання доходу з дельта-нейтрального моделі USDe, що може призвести до зниження доходу sUSDe до нуля або навіть негативного значення. Якщо це супроводжується масовими викупами та тиском на продаж, механізм цінового прив’язування USDe також зіткнеться з викликами. Це «множинне негативне накладання» є найбільшим системним ризиком у поточній архітектурі Ethena та може бути глибокою причиною нещодавньої активної стимулюючої діяльності.
П’ять, зростання ціни на ефір, структура стане стабільною?
Оскільки стабільний механізм USDe залежить від спотового стейкінгу активів Ethereum та хеджування деривативів, структура його фонду під час швидкого зростання ціни ETH стикається з системним тиском на відкачування. Зокрема, коли ціна ETH наближається до очікуваного ринком максимуму, користувачі, як правило, схильні заздалегідь викуповувати стейковані активи для отримання прибутку або переходити до інших активів з вищою віддачею. Ця поведінка спричиняє типову ланцюгову реакцію «бичачий ринок ETH → виведення LST → скорочення USDe».
!
З даних DeFiLlama можна спостерігати: TVL USDe та sUSDe синхронно знизилися під час різкого зростання ціни ETH у червні 2025 року, і не було зафіксовано зростання річної процентної ставки (APY) разом із підвищенням ціни. Це явище контрастує з попереднім бичачим ринком (в кінці 2024 року): тоді після досягнення піку ETH, TVL поступово знижувався, але цей процес був відносно повільним, і користувачі не почали масово достроково викуповувати свої стейковані активи.
У поточному циклі TVL і APY знижуються синхронно, що відображає зростання занепокоєння учасників ринку щодо стійкості прибутковості sUSDe. Коли коливання цін і зміни вартості капіталу приносять потенційний ризик негативного доходу для моделі delta-neutral, поведінка користувачів виявляє вищу чутливість і швидкість реакції, а достроковий вихід стає основним вибором. Це явище вилучення коштів не лише послаблює здатність USDe до розширення, але й подальше підсилює його пасивні характеристики звуження під час циклу зростання ETH.
Підсумок:
Підсумовуючи, поточний річний дохід до 50% не є нормою для протоколу, а є результатом етапного впливу кількох зовнішніх стимулів (мережевий аірдроп Merkl + співпраця з Aave). Як тільки ціна ETH почне коливатися на високому рівні, стимулювання припиниться, а ризикові фактори, такі як негативна ставка фінансування, зосередяться, модель USDe, що залежить від дельта-нейтральної структури доходу, зазнає тиску, а дохід sUSDe може швидко звестися до 0 або стати негативним, що, в свою чергу, вплине на механізм стабільного закріплення.
Згідно з нещодавніми даними, TVL USDe та sUSDe під час етапу зростання ETH демонструє одночасне зниження, і APY не підвищується, що вказує на явище «витягування коштів під час зростання», яке показує, що ринкова довіра починає заздалегідь оцінювати ризики. Схоже на «кризу прив’язки», з якою стикалася GHO, поточна ліквідність USDe стабільна, в значній мірі залежить від постійної субсидії для підтримки стабільності.
Коли закінчиться ця ігрова мотивація і чи зможе вона забезпечити достатній структурний запас для коригування вікон, стане ключовим тестом для USDe на предмет реального потенціалу “третіх стабільних монет”.
