Coinbase：Федеральна резервна система (ФРС) знизить процентну ставку на 25 базових точок DAT премія зникає

Джерело: Coinbase Research; Компіляція: Золоті Фінанси

Пункти:

• Ми вважаємо, що Федеральна резервна система знизить процентну ставку на 25 базисних пунктів 17 вересня: слабкість на ринку праці та нерухомості збільшує ймовірність зниження ставок, але тенденції інфляції роблять більш ймовірним обережний підхід.
• PvP етап DAT: багато DAT mNAV зменшено до приблизно 1, а обсяги торгівлі знизилися; але NAV і частки постачання продовжують зростати.

Федеральна резервна система: поточна терміновість

Ми вважаємо, що Федеральна резервна система знизить процентну ставку на 25 базисних пунктів (а не на 50 базисних пунктів) на засіданні Федерального комітету з відкритих ринків, яке відбудеться наступного тижня (17 вересня), з таких причин:

• Тренд інфляції залишається незмінним — під впливом постійного зростання цін на основні послуги/житло та енергію, загальний ІСЦ у серпні дещо перевищив очікування (місячний приріст 0,4%, медіана очікувань становила 0,3%). Ці дані недостатні для того, щоб змінити тенденцію річної інфляції, що більш важливо, основний ІСЦ все ще залишається контрольованим. (Суперосновні послуги зросли лише на 0,33%, тоді як у липні — на 0,48%). Але ми вважаємо, що ці дані достатні, щоб запобігти більш агресивним заходам зі скорочення з боку консервативних членів ради цього місяця.
• Зайнятість є надзвичайно важливою - тим не менш, очікування скорочення робочих місць продовжуються, оскільки цього тижня Бюро статистики праці США знизило свою попередню оцінку неплатіжних робочих місць на 911 000, що свідчить про те, що слабкість на ринку праці могла початися ще навесні 2024 року. Якщо це так, то це означає, що діловий цикл фактично досягнув піку на початку другого кварталу 2024 року, а нещодавні дані вказують на те, що ми, ймовірно, подовжили цей період спаду.
• Житло — ми вважаємо, що житло є найбільшим ризиковим фактором для економіки США на сьогодні, оскільки, незважаючи на те, що середня ціна житла в США зросла на 2,9% в річному вимірі, кількість нових будівництв та дозволів знизилася до найнижчого рівня за багато років. Додатково до цього, слабкі дані на ринку праці вказують на похмуру перспективу реальної економіки з точки зору тривалих високих процентних ставок.
• Достовірність — незважаючи на це, зниження процентної ставки на 50 базисних пунктів буде витлумачене як натяк на те, що політика протягом тривалого часу була занадто жорсткою, що суперечить кількома місяцями «залежності від даних». Поступова політика дозволяє комітету оновлювати більше даних про робочу силу та інфляцію, не фіксуючи радикального курсу. З точки зору функції збитків політики, ризики Федеральної резервної системи є асиметричними: витрати на надмірне пом'якшення та повторне виникнення цінового тиску перевищують витрати на надмірне пом'якшення та повторний перегляд на наступному засіданні.

Рисунок 1: Ціни на ф'ючерси наразі відображають 100% ймовірність зниження процентної ставки в вересні, ймовірність зниження на 50 базисних пунктів є вкрай малою.

! BkBWTfMWpXHMwjjHJfIorsxGOPTErSlNd9rBBey9.png

Глибоке дослідження DAT

Більшість mNAV цифрових активів (DAT) в основному наблизилися до паритету, причому найбільша компресія ETH DAT спостерігається з травня. Ми вважаємо, що це свідчить про те, що “премія DAT” зникає, і ми перейшли в стадію PvP, що підлягає обмеженню оцінки. Вагова середня mNAV ETH DAT впала з понад 5 разів на початку літа до менш ніж 1 разу на початку вересня (малюнок 2). Ми вважаємо, що ця модель свідчить про те, що: 1) інвестори зараз оцінюють акції ETH DAT, в основному як передачу активу, що слугує резервом, а не як спекулятивну “операцію” на фоні криптовалютного буму; 2) конкуренція між емітентами компенсувала більшу частину “премії DAT”.

Рис. 2. Вагова середня mNAV цифрових активів за категоріями активів

! lYxwoz0dwHZo9nFRwbzT7C90e8c7BJ3XMhtbKMKQ.png

Обсяги торгівлі DAT досягли піку в середині серпня і знизилися у вересні, що свідчить про поступове згасання наративу DAT, в той час як оцінка знову закріпилася на чистій вартості активів (NAV). Протягом цього часу обсяги торгівлі DAT за останні 7 днів знизилися приблизно на 55%, частка ETH DAT зменшилася разом з часткою BTC DAT (малюнок 3). Використовуючи обсяги торгівлі як індикатор уваги, ми вважаємо, що наратив DAT поступово слабшає, що може знизити готовність учасників ринку платити спекулятивну надбавку. У кінці липня/серпні спостерігався різкий зріст купівлі державних облігацій, обсяги торгівлі різко зросли, після чого ціни на криптовалюту стабілізувалися, що підкреслює ринкову ліквідність: коли основний купівельний імпульс сповільнюється і макроекономічна невизначеність стримує ринкові настрої, ентузіазм згасає, а mNAV знижується до приблизно 1 (малюнок 4).

Рис. 3. Обсяги торгівлі T7D DAT - за категорією активів

! avEjzR0vOXSGny2TnZvQo6Mj0DsAlGeKxTsKoi11.png

Рисунок 4. Обсяги покупок T7D DAT – за категоріями активів

! EtmSArULMzAVJt2GdJkpH3qAt2N47GCLO2EUC0Qg.png

Проте, незважаючи на зниження обсягу торгівлі та стиснення премії, поглинання балансу триває - найочевидніший прояв цього - ETH - що призводить до зміщення акценту з неправильного ціноутворення на грошові потоки та структурні фактори. Чисті активи DAT (NAV) та загальна частка постачання, що належить DAT, продовжували зростати у вересні (графіки 5, 6), що означає, що навіть якщо ціна акцій DAT близька до чистих активів (NAV), вони все ще є структурними поглиначами попиту на обігове постачання. Ми вважаємо, що зростання частки власності в поєднанні з mNAV ≈ 1 визначає етап PvP. Результати перетину залежать від виконання та вибору політики (фінансова комбінація, темп покупки капіталу, обробка заставленого ETH), тоді як на загальному рівні обмежувальні змінні - це лише темп та широта чистих покупок капіталу, а не будь-яка стійка премія за акції.

Проте ми помітили, що якщо ринок криптовалют знову набере обертів, етап PvP може відбутися зворотно, оскільки ми вважаємо, що в умовах механізму ризикового попиту, коли увага перевищує основні випуски, спекулятивна премія може знову з'явитися, утворюючи короткочасний клин. Ми вважаємо, що ключовими факторами, які можуть визначити, чи повернеться такий механізм, є макроекономічна ліквідність — особливо динаміка процентних ставок — ми вважаємо, що роль макроекономічної ліквідності в формуванні ризикового попиту є більш значущою, ніж фундаментальні показники конкретних протоколів.

Рисунок 5. Чисті активи T7D DAT – за активами

! 2k9U87saKn9Er4x2gjEu2zp8x3nputkMfOAK5hon.png

Рис. 6. Частка активів, що належать DAT, у загальному постачанні

! cz2YZpujoyELqgi1608jAwxk3hJ0nXOvd6CcMUWj.png