Boros：похідна ринку у блокчейні Безстрокові ф'ючерси ставка фінансування

Автор: danny; Джерело: X, @agintender

Boros для фінансової ставки постійного контракту — створив капітально ефективний ринковий дериватив на блокчейні. Перетворюючи фінансові ставки поза біржею в «торгові одиниці прибутку» (Yield Units, YU), фактично було створено ринок, який функціонально подібний до свопів процентних ставок (Interest Rate Swaps, IRS) у традиційному фінансуванні — забезпечуючи фермерів плодових дерев катангу з можливістю «поставити» на три рази.

Ця угода не лише надає трейдерам новий інструмент для хеджування та спекуляцій на коливаннях ставок фінансування, а й забезпечує критичну інфраструктуру управління ризиками для протоколів нейтральних до Дельти, таких як Ethena, які залежать від ставок фінансування.

У короткостроковій перспективі, чим краще розвивається Ethena, тим більшим буде обсяг торгівлі Boros.

1. Поява деривативів на процентні ставки в блокчейні

1.1 Підхід до фінансування безстрокових контрактів: основа криптографічної ринкової ставки.

Вічні контракти відрізняються від традиційних ф'ючерсних контрактів тим, що у них немає терміну придатності. Щоб ціна залишалася прив'язаною до спотової ціни базового активу, була введена основна механіка - ставка фонду. Ставка фонду - це плата, яка регулярно обмінюється між довгими та короткими позиціями.

Економічне значення полягає в тому, що ставка фінансування відображає не лише ринкові настрої та попит на важелі, а й вартісні відмінності між основною валютою та валютою котирування. Позитивна ставка (бики платять ведмедям) зазвичай свідчить про сильний оптимізм на ринку або високий попит на важелі; негативна ставка (ведмеді платять биків) є протилежною. Ринок безстрокових контрактів щоденно обробляє тисячі мільярдів доларів обсягу торгівлі, що робить ставку фінансування величезним джерелом доходу та ризику, яке раніше не можна було безпосередньо торгувати, створюючи широкі можливості для ринків деривативів, побудованих навколо неї.

1.2 Відмінності та подібності з традиційними процентними свопами (IRS)

Свопи процентних ставок (IRS) є похідним контрактом, в якому сторони погоджуються обмінюватися серією процентних платежів на основі номінальної суми капіталу протягом певного періоду в майбутньому, зазвичай одна сторона сплачує фіксовану процентну ставку, а інша сторона сплачує плаваючу процентну ставку. Глобальний ринок свопів процентних ставок є величезним, щоденний обсяг розрахунків перевищує 1,2 трильйона доларів США.

Протокол Boros реалізує функціонально подібний фіксований/плаваючий протокол. Користувачі можуть вибрати сплату фіксованої процентної ставки (тобто імпліцитна річна дохідність) в обмін на плаваючу процентну ставку (тобто базова річна дохідність з централізованих бірж), і навпаки.

Однак між ними існують ключові відмінності:

• Базова ставка: традиційні свопи процентних ставок (IRS) зазвичай використовують такі базові ставки, як SOFR або ESTR. А Boros використовує ставку фінансування безстрокових контрактів.
• Інфраструктура: традиційний IRS є позабіржовим (OTC) ринком, зазвичай посередником виступають банки, а все частіше розрахунок здійснюється центральним контрагентом (CCP). Boros ж будується на базі ланцюга.
• Ризик контрагента: У традиційних фінансах ризик контрагента є основною проблемою, яку можна пом’якшити за допомогою юридичних угод і забезпечення. У Boros ризик контрагента управляється алгоритмічною системою на основі набору застав, маржі та системи клірингу.

1.3 Вступ до Boros: Pendle виходить на ринок торгівлі з杠杆化 доходами

Boros розширив “торгівлю прибутком” до “коштовних ставок” (Funding Rate) та впровадив механізми маржі та важеля.

Протягом багатьох років трейдери могли лише пасивно терпіти фінансові ставки, вважаючи їх торговими витратами або джерелом доходу, але не могли торгувати ними як незалежним ризиковим фактором. Хеджування було непрямим і капіталоємким. Boros вперше реалізував прямі торги ризиком фінансових ставок, надаючи прямий, капіталоефективний інструмент (YU) та торгову площадку (онлайн-ордербук). Це схоже на народження кредитних дефолтних свопів (CDS) в історії фінансів, які дозволили банкам відокремити кредитний ризик від базових кредитів для торгівлі. Boros робить те ж саме для ризику фінансових ставок у криптовалютному світі.

На даному етапі най核心, найпотужнішим застосуванням є надання інституційних хеджувальних інструментів для Delta-нейтральних стратегій, які управляють десятками мільярдів доларів активів, таких як Ethena. Чи зможе Ethena забезпечити стабільний фіксований дохід для свого стейблкоїна USDe, частково може залежати від її здатності хеджувати ризики ставок на фондовий капітал на Boros.

1.4 Аналогія: ринок ф'ючерсів на кату з королівським дурианом

Щоб краще зрозуміти основну ідею Boros, ми можемо провести аналогію з гіпотетичним «ринком ф'ючерсів на дуриан Musang King».

Уявіть собі, що є дерево дуриана Мусангкінг. Це дерево представляє собою базовий актив, який може приносити прибуток, так само як і ринок безстрокових контрактів на Binance.

• Майбутній урожай дуріана: скільки дуріанів збереться з цього дерева в майбутньому, якої буде їхня якість, залишається невизначеним. Ця невизначеність майбутнього врожаю схожа на фінансування на ринку безстрокових контрактів. Іноді врожай хороший (фінансування позитивне і високе), іноді врожай поганий (фінансування негативне).
• Ф'ючерсний контракт на дуриани: Фермери та торговці фруктами хочуть заздалегідь зафіксувати ціну на дуриани в майбутньому, щоб захиститися від невизначеності врожаю. Тому вони створили ринок, спеціально для торгівлі контрактами на “дуриани, які будуть доставлені в майбутні певні дати”. Цей контракт є еквівалентом одиниць доходу (YU) в угоді Boros.
• Ціна на ринку ф'ючерсів: На цьому ринку ціна ф'ючерсного контракту на дуріан формується в результаті торгівлі між покупцями та продавцями. Ця ціна відображає колективні очікування ринку щодо майбутнього врожаю дуріанів. Ця ціна є імпліцитною річною прибутковістю (Implied APR) у Boros.
• Фактична вартість врожаю: коли дуриан дозріває і його збирають, його фактична вартість на спотовому ринку стає визначеною. Ця остаточна, справжня вартість є базовою річною процентною ставкою (Underlying APR) у Boros.

У цій аналогії протокол Boros виконує роль ринку ф'ючерсів на дуріан. Він не торгує самими деревами дуріанів (тобто не торгує спотами BTC або ETH), а надає платформу для торгівлі очікуваннями “плодів” (фінансової ставки), які матиме це “дерево” (ринок безстрокових контрактів) у майбутньому. Трейдери можуть купувати та продавати очікування фінансових ставок на Boros, так само як фруктові торговці торгують очікуваннями майбутнього врожаю дуріанів, таким чином реалізуючи спекуляцію або хеджування.

2. Глибокий аналіз архітектури: механізм роботи протоколу Boros

Цей розділ детально розгляне технічні компоненти Boros, пояснюючи, як він перетворює абстрактні поза-ланцюгові тарифи на фінансові інструменти, які можна торгувати в ланцюгу.

2.1 Токенізація доходів поза ланцюгом: з'єднання тарифів CEX з активами на ланцюгу

Boros залежить від оркестраторів, щоб імпортувати дані в реальному часі про плату за капітал з таких джерел, як Binance/Hyperliquidi. Це ключовий централізований вузол і потенційний вектор маніпуляцій, протокол реагує на цю проблему за допомогою певних ризикових параметрів.

Дизайн Boros полягає в тому, що він дозволяє користувачам торгувати змінами або спредами між очікуваними та фактичними ставками, а не самими ставками. Це перетворює його на потужний прогнозний ринок.

2.2 Одиниці прибутку (YU): базовий інструмент для торгівлі

Одиниця доходу (Yield Unit, YU) є базовим торговим інструментом у Boros, що представляє собою загальний дохід від ставки на капітал за одиницю номінальної основи (наприклад, 1 BTC або 1 ETH), що може бути отриманий з моменту укладення контракту до дати його закінчення.

У концепції YU Boros подібний до токенів доходу Pendle V2 (YT), оскільки обидва вони представляють токенізовані майбутні потоки доходу. Однак, на відміну від V2, Boros не має відповідного токена основної суми (PT), що робить його чистим інструментом для торгівлі доходами. Торгівля YU дозволяє користувачам спекулювати або хеджувати коливання ставок фінансування без прямого цінового ризику на активи, такі як BTC або ETH.

! Ei3XeKu2ibBKl941MTMWq9NGTrv0WVYM3GyO5Dnc.png

2.3 Двоякість ставки: деконструкція імпліцитного APR та базового APR

Основна динаміка торгівлі Boros походить з взаємодії між двома ставками:

• Імпліцитна річна процентна ставка (Implied APR): Це ціна YU, що визначається ринком на замовленнях Boros, яка представляє собою колективні очікування ринку щодо середньої ставки фінансування до терміну погашення. Трейдери фактично відкривають короткі або довгі позиції на цю імпліцитну процентну ставку.
• Базова річна дохідність (Underlying APR): Це реальна процентна ставка, яка отримується від оракула з джерела біржі і обробляється в річному вимірі. Вона є основою для регулярного розрахунку позицій.

Прибутковість позиції залежить від різниці між Underlying APR на момент розрахунку та Implied APR на момент входу трейдера (простими словами: ви ставите на Implied apr):

Відкриття короткої позиції на YU: якщо Underlying APR > Implied APR, то прибуток.

Шорт YU: Якщо базова APR < Імплікативна APR, то прибуток.

2.4 Торгові інфраструктури: онлайнові книги замовлень та розрахунковий двигун

Boros використовує повністю онлайнову публічну книгу замовлень для P2P-торгівлі YU. Цей дизайн забезпечує прозорість, але також приносить виклики, пов'язані з витратами на газ і потенційними арбітражними угодами. Одночасно протокол має автоматизованого маркет-мейкера (AMM) для забезпечення базової ліквідності.

Процес розрахунку (також відомий як Rebase) буде регулярно проводитися відповідно до періоду плати за капітал на вихідній біржі (наприклад, Binance кожні 8 годин). Під час кожного розрахунку система обчислюватиме прибутки та збитки (тобто різницю між Underlying APR та Implied APR) та безпосередньо коригуватиме баланс застави користувача.

Цей механізм регулярного розрахунку та наявність арбітражних можливостей забезпечують те, що з наближенням дати закінчення Implied APR природно зближується з накопиченим середнім значенням Underlying APR. Це відбувається тому, що чим коротший залишковий час, тим менша невизначеність майбутніх ставок.

2.5 Управління капіталом: перехресна маржа та система клірингу

Boros підтримує торгівлю з використанням кредитного плеча (початковий ліміт становить 1,2 рази, але проектується на можливість підтримки більшого кредитного плеча) і пропонує два моделі рахунків: незалежну та крос-маржу. Система маржі спроектована для досягнення ефективності капіталу, щоб вимоги до застави відповідали очікуваному ризику платежів (тобто коливанням процентної ставки), а не були прив'язані до повного номінального відкриття.

Для проведення перевірки маржі вартість позиції визначається “мітковою ставкою” (Mark Rate), яка є середньозваженою ціною (TWAP), отриманою з торгових даних з онлайнової книги замовлень. Це ключовий механізм захисту від короткострокових маніпуляцій з цінами. Якщо рівень маржі рахунку нижчий за вимоги до підтримки маржі, цей рахунок підлягає ліквідації, щоб запобігти накопиченню непогашених боргів.

Архітектура Boros створює самовідносний, але зовнішньо закріплений екосистему. Торговельна ціна (імпліцитна APR) визначається учасниками на книжці замовлень Boros. Проте, вартість системи та прибутки чи збитки зрештою розраховуються на основі зовнішнього, об'єктивного (оракул) джерела даних. Ця внутрішня ціна та зовнішня прив'язка є основним двигуном протоколу. Механізм розрахунку кожні 8 годин виконує роль “перевірки реальності”, примушуючи спекулятивні ціни звірятися з фактичними ставками поза ланцюгом.

3. Застосування та ринкові динаміки

3.1 Борос торговельна стратегія 3.1 Борос торговельна стратегія

! tAUvyD0Jg4TWvv0EjnBmF3xbZeJKoryiD40asPze.png

Окрім стратегій, зазначених у таблиці, трейдери також можуть використовувати періодичні закономірності фінансових ставок (наприклад, нижчі ставки у вихідні) для періодичної торгівлі, або проводити торгівлю на основі середнього повернення, коли ставки відхиляються від історичного середнього. Крім того, перед важливими подіями на ринку (наприклад, регуляторними рішеннями) також є поширеною стратегією торгівля на основі подій.

3.2 Інституційна корисність: дослідження справи Ethena та нейтральний хедж Delta

Протоколи, такі як Ethena, створюють прибуток для своїх стабільних монет (USDe), володіючи спотовими ETH/BTC і відкриваючи короткі позиції в еквівалентних безстрокових контрактах. Основним джерелом доходу є плата за фінансування, яку отримують короткі власники. Однак цей дохід є надзвичайно нестабільним; як тільки плата за фінансування стає від’ємною, Ethena стикається з суттєвими збитками.

Boros надає рішення для цього. Завдяки коротким позиціям на YU в Boros, Ethena може виплачувати (нестабільний) плаваючий базовий APR, одночасно отримуючи (передбачуваний) фіксований імплікований APR. Це ефективно перетворює її нестабільний дохід у фіксований, передбачуваний дохід, що дозволяє зменшити ризик казначейства та навіть пропонувати фіксовані прибуткові продукти своїм користувачам. Ця хеджувальна здатність є критично важливою для будь-якої організації, яка проводить “арбітраж на споті та ф'ючерсах” або базисну торгівлю, включаючи майнерів, стейкерів і арбітражні фонди, що дозволяє їм фіксувати витрати або дохід, підвищуючи стабільність операцій.

3.3 Оцінка заяв про ефективність капіталу

Boros стверджує, що забезпечує надзвичайну капітальну ефективність, дозволяючи користувачам хеджувати великі номінальні позиції з невеликою кількістю застави (в офіційній рекламі згадується до 1000 разів). Ця ефективність походить з його моделі маржі. У Boros маржа розраховується на основі потенційних коливань процентних ставок, а не на основі загальної номінальної вартості базової позиції.

Однак теоретичний показник ефективності у 1000 разів є крайнім маркетинговим числом. Фактичне кредитне плече та капітальна ефективність підпорядковуються суворим обмеженням параметрів ризику протоколу, вимогам до маржі та початковим лімітам кредитного плеча (наприклад, на початку запуску 1,2 рази). Справжня капітальна ефективність є динамічною і залежить від волатильності ринку.

4. Роздуми

Поява Boros створила “мета-гру” та нову можливість на існуючому ринку безстрокових контрактів. Це дозволяє трейдерам спекулювати не лише на цінах активів, але й на поведінці та емоціях інших трейдерів на ринку безстрокових контрактів – фінансування ставок.

Оскільки фондова ставка є прямим результатом дисбалансу між довгими та короткими позиціями на CEX. Отже, торгуючи YU на Boros, по суті, ви робите левериджовану ставку на позиції та емоції трейдерів на таких ринках, як Binance або Hyperliquid. Трейдер, який відкриває довгу позицію на YU, фактично ставить на те, що попит на левериджовані довгі позиції на Binance зросте/зменшиться. Це додає нову складність та можливості, перетворюючи структуру ринку та психіку трейдерів на актив, який можна безпосередньо торгувати.

Цікаво, що наявність здорового ринку хеджування процентних ставок може, в свою чергу, стримувати волатильність, від якої він залежить. Екстремальні процентні ставки зазвичай викликані переповненими односторонніми угодами. Великі учасники часто не наважуються збільшувати позиції через високі витрати на утримання (процентні ставки). З Boros великий трейдер тепер може здійснювати левередж на CEX (що підвищує позитивну процентну ставку), одночасно укладаючи угоди на купівлю YU на Boros для хеджування цих витрат. Це зменшує негативні стимули для участі в переповнених угодах. З поглибленням ліквідності Boros він може стабілізувати процентні ставки, подібно до зрілого ринку свопів процентних ставок у традиційних фінансах, зменшуючи екстремальні піки і низи процентних ставок, або ж штовхнути переповнені угоди в інший екстрим?