Цикл застосування: Золота епоха азійських розробників

Автор: Цзявей @IOSG

У середині 90-х років інвестиції в Інтернет зосереджувалися на інфраструктурі. Тоді капітальні ринки майже повністю ставили на волоконно-оптичні мережі, провайдерів Інтернет-послуг, CDN та виробників серверів і маршрутизаторів. Акції Cisco злетіли до небес, а до 2000 року ринкова капіталізація перевищила 500 мільярдів доларів, ставши однією з найбільш цінних компаній у світі; виробники волоконно-оптичного обладнання, такі як Nortel і Lucent, також стали надзвичайно популярними, залучивши сотні мільярдів доларів фінансування.

У цій хвилі США в період з 1996 по 2001 рік проклали мільйони кілометрів волоконно-оптичних кабелів, обсяги будівництва значно перевищували фактичний попит на той час. В результаті близько 2000 року виникло серйозне перенасичення потужностей — ціна на міжконтинентську пропускну здатність знизилася більш ніж на 90% всього за кілька років, а гранична вартість підключення до інтернету практично наблизилася до нуля.

Незважаючи на те, що цей раунд будівельного буму дозволив пізніше створеним компаніям, таким як Google і Facebook, укоренитися в дешевій, повсюдній мережі, це також принесло страждання для захоплених інвесторів того часу: бульбашка оцінок інфраструктури швидко лопнула, і ринкова капіталізація зіркових компаній, таких як Cisco, за кілька років зменшилася більш ніж на сімдесят відсотків.

Чи не звучить це так, ніби це схоже на криптовалюту за останні два роки?

Одне, можливо, завершується етап інфраструктури?

Простір блоків перетворився з дефіциту на надлишок

Розширення блочного простору та дослідження “недосяжного трикутника” блокчейну в цілому займали теми раннього розвитку криптоіндустрії протягом кількох років, тому їх доцільно виділити як знаковий елемент.

!

▲ Джерело: EtherScan

На ранніх етапах пропускна здатність публічних блокчейнів була надзвичайно обмеженою, а блок-простір став дефіцитним ресурсом. Наприклад, під час DeFi Summer на Ethereum, в умовах накладення різних активностей в мережі, вартість однієї транзакції на DEX часто становила від 20 до 50 доларів, а в умовах надмірної завантаженості витрати на транзакції сягали сотень доларів. У період NFT попит і заклики до розширення можливостей досягли свого піку.

Комбінованість ефіру є його великою перевагою, але загалом підвищила складність однієї транзакції та споживання газу, обмежена ємність блоку буде зайнята високоцінними транзакціями. Як інвестори, ми часто говоримо про комісії за транзакції L1 та механізми спалювання, також ми використовуємо це як орієнтир для оцінки L1. Протягом цього часу ринок надав інфраструктурі дуже високу ціну, інфраструктура змогла захопити більшість вартості, так звані “товсті протоколи та тонкі додатки” були визнані, що призвело до хвилі будівництва рішень для масштабування, навіть до спекуляції.

!

▲ Джерело: L2Beats

З огляду на результати, ключове оновлення Ethereum (наприклад, EIP‑4844) переміщає доступність даних L2 з дорогого calldata на більш дешеві blob, що значно знижує одиничну вартість L2. Комісії за транзакції головних L2 в основному знизилися до кількох центів. Випуск модульних рішень та Rollup‑as‑a‑Service також значно знизив граничну вартість блокпростору. Різні Alt-L1, що підтримують різні віртуальні машини, також масово з'являються. В результаті блокпростір перетворився з єдиного дефіцитного активу на високо замінний товар.

На малюнку показано зміни витрат на різні L2 у блокчейні за останні кілька років. Як видно, у період з 23 до початку 24 року, Calldata займала основну частину витрат, щоденні витрати наближалися до 4 мільйонів доларів. Потім, у середині 24 року, впровадження EIP-4844 призвело до поступового заміщення Calldata Blobами, які стали домінуючими витратами, що призвело до суттєвого зниження загальних витрат на блокчейні. У 25 році загальні витрати наблизилися до нижчого рівня.

Таким чином, все більше застосувань можуть безпосередньо розміщувати основну логіку в ланцюзі, а не використовувати складну архітектуру з обробкою поза ланцюгом перед розміщенням у ланцюзі.

З цього моменту ми бачимо, як захоплення вартості починає переміщатися з базової інфраструктури в застосунки та розподільчий рівень, які можуть безпосередньо приймати трафік, покращувати конверсію та формувати замкнене коло готівкового потоку.

Еволюція доходів

Продовжуючи обговорення з останнього абзацу попереднього розділу, ми можемо інтуїтивно перевірити цю точку зору на рівні доходів. У циклі, що базується на наративі інфраструктури, ринок оцінює протоколи L1/L2 в основному на основі їхньої технічної потужності, екосистемного потенціалу та очікувань мережевих ефектів, так званої “премії за протокол”. Модель захоплення вартості токенів зазвичай є непрямою (наприклад, через мережеву ставку, права управління та невизначені очікування щодо транзакційних зборів).

Цінність, яку захоплює застосунок, є більш безпосередньою: генерування перевірених прибутків на блокчейні через комісії, підписки, плату за послуги тощо. Ці доходи можуть бути використані безпосередньо для викупу та знищення токенів, виплат дивідендів або повторних інвестицій у зростання, створюючи тісний замкнутий цикл зворотного зв'язку. Джерела доходу застосунку стають міцними — більше доходів надходить від фактичних тарифів на послуги, а не від стимулів токенів чи ринкових наративів.

!

▲ Джерело: Dune@reallario

На малюнку приблизно порівняно доходи з 2020 року до теперішнього часу по протоколах (червоний) та застосуваннях (зелений). Ми можемо побачити, що вартість, яку захоплюють застосування, поступово зростає і цього року досягла приблизно 80% рівня. У таблиці нижче наведено рейтинг доходів протоколів за останні 30 днів, де з 20 проектів L1/L2 займає лише 20%. Особливо виразними є застосування стабільних монет, DeFi, гаманців і торгових інструментів.

!

!

▲ Джерело: ASXN

Крім того, через реакцію ринку, спричинену викупом, взаємозв'язок між ціною токена та його даними про доходи також поступово посилюється.

Hyperliquid щодня викуповує приблизно 4 мільйони доларів, що забезпечує суттєву підтримку ціни токена. Викуп вважається одним з важливих факторів, що сприяють відновленню ціни. Це свідчить про те, що ринок починає пов'язувати доходи протоколу з діями викупу безпосередньо з вартістю токена, а не лише покладається на емоції чи наративи. Автор також очікує, що ця тенденція продовжить посилюватися.

Друге, прийняття застосувань як основної теми нового циклу

Золота ера азійських розробників

!

▲ Джерело: Electric Capital

!

▲ Джерело: Electric Capital

Звіт розробників Electric Capital 2024 року показує, що частка розробників блокчейну в Азії вперше досягла 32%, перевершивши Північну Америку та ставши найбільшим осередком розробників у світі.

Протягом останніх десяти років такі глобалізовані продукти, як TikTok, Temu, DeepSeek, вже продемонстрували видатні здібності китайських команд у сфері інженерії, продуктів, зростання та операцій. Азійські команди, особливо китайські, мають надзвичайно сильний темп ітерацій, здатні швидко перевіряти потреби та реалізовувати вихід на міжнародний ринок і розширення через локалізацію та стратегії зростання. Crypto також дійсно високо узгоджується з цими характеристиками: необхідність швидкої ітерації та коригування для адаптації до ринкових тенденцій; одночасне обслуговування глобальних користувачів, міжмовних спільнот і багатих регуляцій на ринку.

Тому азійські розробники, особливо китайські команди, мають структурну перевагу в циклі крипто-додатків: вони мають як потужні інженерні можливості, так і чутливість до циклів ринкової спекуляції та надзвичайну здатність до виконання.

На такому фоні азійські розробники мають природну перевагу, оскільки вони можуть швидше впроваджувати крипто-додатки, що мають глобальну конкурентоспроможність. Цього циклу ми спостерігаємо Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle та інші, які є представниками азійських команд на світовій арені.

Очікується, що в майбутньому ми швидко побачимо цю зміну: тобто ринок змінить напрямок з минулого, коли домінувала нарація США, на новий шлях, де першість матимуть продукти Азії, а потім розшириться на європейський та американський ринки. Азійська команда та ринок матимуть більше впливу під час циклу застосування.

інвестиції на первинному ринку в рамках періоду застосування

Ділюся деякими думками щодо інвестицій на первинному ринку:

1. Торгові, емісійні та фінансові застосування все ще мають найкраще PMF, і майже єдині продукти, які можуть пережити ведмежий ринок. Відповідно, це такі продукти, як Hyperliquid тощо для perp, Pump.fun тощо для Launchpad, а також Ethena, які упаковують арбітражні комісії в продукти, що можуть бути зрозумілі та використовувані більш широкими групами користувачів.
2. Якщо інвестиції в сегмент ринку мають значну невизначеність, можна розглянути інвестиції в бета-версії сегменту, подумати, які проекти можуть отримати вигоду від розвитку цього сегменту. Типовим прикладом є ринки прогнозів — на ринку існує близько 97 відкритих проектів ринків прогнозів, Polymarket і Kalshi є досить очевидними переможцями, у той час як ймовірність того, що ставка на довгі хвости проектів виграє, є дуже низькою. Інвестиції в інструменти прогнозних ринків, такі як агрегатори, інструменти аналізу фішок тощо, є більш певними, оскільки вони можуть отримати вигоду від розвитку сегменту, перетворюючи важке питання з множинним вибором на питання з одним вибором.
3. Після отримання продукту, наступним ключовим кроком є те, як ці додатки дійсно дійдуть до широкої аудиторії. Окрім таких звичних входів, як Social Login, які пропонують Privy та інші, автор вважає, що агрегуючий торговий фронт та мобільний додаток також є надзвичайно важливими. У циклі застосування, незалежно від того, чи це perp, чи ринкові прогнози, мобільний додаток стане найбільш природним сценарієм доступу для користувачів, будь то перший депозит користувача або щоденні високоінтенсивні операції, досвід використання на мобільному буде набагато плавнішим.

А агрегування передньої частини полягає у розподілі на стороні трафіку. Канали розподілу безпосередньо визначають ефективність конверсії користувачів та грошові потоки проекту.

Гаманець також є важливою складовою цієї логіки.

Автор вважає, що гаманець вже не є простим інструментом управління активами, а має позицію, схожу на веб-браузер Web2. Гаманець безпосередньо захоплює потік замовлень, розподіляє його між будівельниками блоків та пошукачами, що дозволяє монетизувати трафік; водночас гаманець також є каналом дистрибуції, через вбудовані крос-ланцюгові мости, вбудовані DEX, підключення до Staking та інших сторонніх сервісів, стаючи прямим входом для користувачів до інших додатків. У цьому сенсі гаманець контролює потік замовлень та права на розподіл трафіку, є першим входом у відносини з користувачем. 4. Для інфраструктури в цілому, автор вважає, що деякі публічні блокчейни, створені з нуля, втратили своє сенс існування; тоді як інфраструктура, що забезпечує базові послуги для додатків, все ще може захоплювати цінність. Конкретні пункти наведені нижче:

• Забезпечити інфраструктуру для налаштованого багатоланцюгового розгортання та побудови застосункових ланцюгів, як VOID;
• Компанії, що надають послуги Onboarding для користувачів (включаючи вхід в систему, гаманці, депозити та зняття, виведення коштів тощо), такі як Privy, Fun.xyz; сюди також можуть входити гаманці та платіжні шари (fiat-on/off ramps, SDK, MPC управління тощо)
• Крос-чейн міст: З розвитком багатоланцюгового світу, зростаючий потік застосувань вимагатиме безпечних і відповідних крос-чейн мостів.