Автор | Цзявей @IOSG
У середині 90-х років інвестиції в Інтернет зосереджувалися на інфраструктурі. Тоді капітальні ринки майже повністю ставили на оптоволоконні мережі, постачальників послуг Інтернету, CDN та виробників серверів і маршрутизаторів. Акції Cisco стрімко зросли, і до 2000 року її ринкова капіталізація перевищила 500 мільярдів доларів, ставши однією з найбільш цінних компаній у світі; виробники оптоволоконного обладнання, такі як Nortel та Lucent, також стали дуже популярними, привертаючи фінансування на сотні мільярдів доларів.
У цей період, з 1996 по 2001 рік, у США було прокладено мільйони кілометрів волоконно-оптичних кабелів, що значно перевищувало реальні потреби того часу. В результаті, приблизно в 2000 році виник серйозний надлишок потужностей — ціни на трансконтинентальну пропускну здатність впали більш ніж на 90% всього за кілька років, а граничні витрати на підключення до Інтернету майже наблизилися до нуля.
Попри те, що цей етап інфраструктурного буму дозволив новим компаніям, таким як Google та Facebook, укорінитися в дешевих, всепроникних мережах, це також принесло страждання для відчайдушних інвесторів того часу: оцінковий міхур інфраструктури швидко лопнув, а ринкова капіталізація таких зіркових компаній, як Cisco, за кілька років зменшилася більше ніж на сімдесят відсотків.
Чи не здається вам, що це звучить так само, як і Crypto за останні два роки?
О, можливо, ера інфраструктури тимчасово завершується?
- Простір блоків перетворився з дефіциту на надлишок
Розширення блокового простору та дослідження «трикутника неможливого» в блокчейні в основному займали теми раннього розвитку криптоіндустрії протягом кількох років, тому їх доречно вивести як знаковий елемент.
Джерело: EtherScan
На ранніх етапах пропускна здатність публічних блокчейнів була надзвичайно обмеженою, а блок-простір став рідкісним ресурсом. Наприклад, під час DeFi Summer на Ethereum, коли відбувалася накладка різних ланцюгових активностей, вартість однієї транзакції на DEX часто становила від 20 до 50 доларів, а під час крайнього завантаження вартість транзакцій сягала сотень доларів. Коли настала епоха NFT, попит на масштабування досяг піку.
Комбінованість Ethereum є його великою перевагою, але в цілому підвищує складність одноразових викликів і витрату газу, обмежена ємність блоків буде зайнята високовартісними транзакціями в пріоритетному порядку. Як інвестори, ми часто обговорюємо комісії за транзакції L1 та механізми спалення, також ми розглядаємо це як прив'язку до оцінки L1. У цей період ринок надав інфраструктурі дуже високу цінність, інфраструктура змогла захопити більшу частину вартості, так зване “товсте протокол, тонкий додаток” стало визнаним, що призвело до буму будівництва рішень для масштабування, навіть до бульбашки.
Джерело: L2Beats
З результатів видно, що ключове оновлення Ethereum (наприклад, EIP4844) перемістило доступність даних L2 з дорогого calldata на більш дешевий blob, що значно знизило одиничну вартість L2. Комісії за транзакції в основних L2 загалом знизилися до кількох центів. Впровадження модульності та рішення RollupasaService також значно знизило граничну вартість блок-простору. Різноманітні Alt-L1, що підтримують різні віртуальні машини, також почали з'являтися. В результаті блок-простір перетворився з єдиного дефіцитного активу на високо замінний товар.
На зображенні показано зміни вартості ланцюгів різних типів L2 за останні кілька років. Можна побачити, що в період з 23 року до початку 24 року Calldata займала основну частину витрат, а добові витрати навіть наближалися до 4 мільйонів доларів. Після цього, в середині 24 року, впровадження EIP-4844 призвело до того, що Blobs поступово замінили Calldata як основну витрату, що призвело до значного зниження загальних витрат на ланцюгах. У 25 році загальні витрати наближаються до нижчого рівня.
Таким чином, все більше додатків можуть безпосередньо розміщувати основну логіку на ланцюзі, а не використовувати складну архітектуру з обробкою поза ланцюгом.
З цього моменту ми спостерігаємо, як захоплення вартості починає переміщатися з базової інфраструктури до рівня застосувань і розподілу, які можуть безпосередньо приймати трафік, підвищувати конверсію та формувати замкнуті грошові потоки.
- Еволюція доходів
Продовжуючи дискусію з останнього абзацу попереднього розділу, ми можемо інтуїтивно перевірити цю точку зору на рівні доходів. У циклі, орієнтованому на наратив інфраструктури, ринок оцінює протоколи L1/L2 в основному на основі їхньої технологічної потужності, екосистемного потенціалу та очікувань мережевих ефектів, так званої “премії за протокол”. Модель захоплення вартості токенів зазвичай є непрямою (наприклад, через мережеву стейкінг, право на управління та розмиті очікування щодо комісій за транзакції).
Цінність додатків стає більш безпосередньою: через збори, підписки, плату за послуги та інші способи генеруються перевірені доходи на ланцюгу. Ці доходи можуть бути безпосередньо використані для викупу та знищення токенів, виплат дивідендів або повторних інвестицій у зростання, формуючи тісну зворотну зв'язок. Джерела доходу додатків стають міцними — більше походить з фактичних зборів за послуги, а не з стимулювання токенів або ринкової наративи.
Джерело: Dune@reallario
На малюнку приблизно порівнюються доходи протоколів (червоний) та застосувань (зелений) з 2020 року до сьогодні. Ми можемо побачити, що вартість, яку захоплюють застосування, поступово зростає, і цього року досягла близько 80% рівня. У таблиці нижче наведено рейтинг доходів протоколів за останні 30 днів, у якому з 20 проектів L1/L2 займає лише 20%. Особливо виокремлюються застосування, такі як стабільні монети, DeFi, гаманці та торгові інструменти.
Джерело: ASXN
Крім того, через ринкову реакцію на викуп кореляція між ціною токенів, що використовуються, та їхніми доходами також поступово зростає.
Hyperliquid щоденно викуповує приблизно 4 мільйони доларів, що забезпечує помітну підтримку ціні токена. Викуп вважається одним із важливих факторів, що сприяють відновленню цін. Це свідчить про те, що ринок починає пов'язувати доходи протоколу з поведінкою викупу безпосередньо з вартістю токена, а не покладатися лише на емоції чи наратив. Крім того, автор прогнозує, що ця тенденція продовжить зміцнюватися.
Два, обіймати новий цикл, де основною темою є застосування.
- Золота епоха азійських розробників
Джерело:Electric Capital
Джерело:Electric Capital
Звіт розробників Electric Capital 2024 року показує, що частка розробників блокчейн в Азії вперше досягла 32%, перевершивши Північну Америку та ставши найбільшим у світі осередком розробників.
Протягом останнього десятиліття такі глобальні продукти, як TikTok, Temu, DeepSeek, довели видатні можливості китайських команд у інженерії, продуктах, зростанні та операціях. Азійські команди, особливо китайські, мають дуже швидкий темп ітерацій, здатні швидко перевіряти запити та досягати виходу на міжнародний ринок та розширення через локалізацію та стратегії зростання. Криптовалюта також чудово відповідає цим характеристикам: необхідність швидкої ітерації та коригування для адаптації до ринкових тенденцій; необхідність одночасного обслуговування глобальних користувачів, багатомовних спільнот та різних ринкових регуляцій.
Отже, азійські розробники, особливо китайські команди, мають структурну перевагу в циклі крипто-додатків: у них є як сильні інженерні здібності, так і чутливість до ринкових спекулятивних циклів та надзвичайна виконавча здатність.
На такому фоні азійські розробники мають природну перевагу, вони можуть швидше доставляти крипто-додатки, які мають глобальну конкурентоспроможність. У цьому циклі ми бачимо Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle та інші, які є представниками азійських команд на світовій арені.
Очікується, що в майбутньому ми швидко побачимо цю зміну: ринковий напрямок з минулого, що підпорядковувався американському наративу, переходить до продуктів, які реалізуються в Азії, а потім новий шлях розширення на європейський та американський ринки від точки до площі. Азійська команда та ринок займатимуть більше впливу в циклі застосування.
- Інвестиції на первинному ринку в рамках циклу застосування
Ділюся деякими поглядами на інвестиції на первинному ринку:
Торгові, випускні активи та фінансові застосування все ще мають найкращу PMF і, мабуть, є єдиними продуктами, які можуть пережити ведмежий ринок. Відповідно це такі продукти, як Hyperliquid і подібні до Pump.fun Launchpad, а також Ethena. Останній перетворює арбітраж ставок на фонд на продукти, які можуть бути зрозумілі та використовувані більш широкою групою користувачів.
Якщо інвестиції в сегменти ринку супроводжуються значною невизначеністю, можна розглянути інвестування в бета-версії сегмента, подумати, які проекти можуть отримати вигоду від розвитку цього сегмента. Типовим прикладом є ринок прогнозів — на ньому налічується приблизно 97 відкритих проектів ринку прогнозів, Polymarket та Kalshi є помітними переможцями, і в таких випадках ймовірність виграшу в довгострокових проектах є низькою. Натомість інвестиції в інструменти ринку прогнозів, такі як агрегатори, інструменти аналізу чіпів тощо, є більш певними і можуть принести вигоду від розвитку сегмента, перетворюючи дуже складне питання з багатьма варіантами на питання з одним варіантом.
Після появи продукту наступним ключовим етапом є те, як зробити ці додатки дійсно доступними для широкої аудиторії. Окрім звичних входів, таких як Social Login від Privy, автор вважає, що агрегуючий торговий фронт і мобільна версія також є надзвичайно важливими. Протягом життєвого циклу додатка, незалежно від того, чи йдеться про перпетуальні контракти чи ринок прогнозування, мобільна платформа буде найбільш природним сценом для користувачів, будь то перший депозит користувача чи щоденні високочастотні операції, досвід на мобільному буде набагато плавнішим.
А цінність агрегованого фронтенду полягає у розподілі на стороні трафіку. Канали розподілу безпосередньо визначають ефективність конверсії користувачів та грошові потоки проекту.
Гаманець також є важливою складовою цієї логіки.
Автор вважає, що гаманці вже не є просто інструментами для управління активами, а займають позицію, схожу на браузер Web2. Гаманець безпосередньо захоплює потік замовлень, розподіляє його між будівельниками блоків і пошукачами, що дозволяє монетизувати трафік; водночас гаманець також є каналом дистрибуції, завдяки вбудованим крос-ланцюговим мостам, вбудованому DEX, підключенню до Staking та іншим стороннім сервісам, стає прямим входом для користувачів до інших додатків. У цьому сенсі гаманець контролює потік замовлень та права на розподіл трафіку, є першим входом у відносини з користувачами.
Для інфраструктури протягом усього циклу автор вважає, що деякі публічні блокчейни, створені з нічого, втратили сенс існування; натомість інфраструктура, що надає базові послуги навколо застосувань, все ще може захоплювати цінність. Конкретні пункти наведені нижче:
Інфраструктура для надання налаштованого багатоланцюгового розгортання та побудови додатків, така як VOID; компанії, що надають послуги Onboarding для користувачів (включаючи вхід, гаманці, внесення та зняття коштів, вхід/вихід коштів тощо), такі як Privy, Fun.xyz; це також може охоплювати гаманці та платіжний рівень (fiat-on/off ramps, SDK, управління MPC тощо). Крос-ланцюгові мости: із зміною багатоланцюгового світу на реальність, потік додатків терміново потребуватиме безпечних і відповідних крос-ланцюгових мостів.
