Вічний “грошовий конвеєр” компаній, що володіють Bitcoin, зупинився

Протягом більшої частини минулого ринкового циклу стратегія була дуже простою: акції компаній, що володіють Bitcoin, завжди торгувалися з великим преміумом до чистої вартості активів (NAV). Завдяки цьому вони могли випускати акції за високою ціною, щоб купувати BTC дешевше, збільшуючи кількість Bitcoin на кожну акцію – фінансовий цикл, що залежав від одного ключового чинника: сталого преміуму.

Чому преміум зник?

Цей чинник зник, коли ціна Bitcoin ослабла.

Дані Glassnode показують, що ціна BTC впала нижче квантиля 0,75 з середини листопада, що призвело до того, що понад 1/4 обігу перебуває у стані збитку.

Група “Bitcoin Digital Asset Treasury” (DAT) з ринковою капіталізацією близько 68,3 млрд доларів зменшилася на 27% за місяць і майже на 41% за останні три місяці, за даними Artemis. Водночас ціна Bitcoin впала лише на 13% і 16%.

Premium NAV – основа стратегії масових емісій MicroStrategy (нині Strategy) та Metaplanet – практично зник. Більшість акцій DAT зараз торгуються поблизу або нижче рівня 1,0x mNAV (ринкова ціна з урахуванням боргу). Коли преміум перетворюється на дисконт, випуск акцій для купівлі BTC стає дією, що знищує вартість.

Щоб ці акції знову стали “преміальними активами”, ринку потрібно більше, ніж просто ціновий відскок – необхідні структурні зміни в ціноутворенні, ліквідності та управлінні.

Перша проблема: Занадто висока вартість капіталу

Технічний відскок BTC – недостатній. Багато компаній DAT є “пізніми гравцями”, які мають дуже високу середню вартість купівлі BTC.

За даними Galaxy Research, Metaplanet і Nakamoto (NAKA) мають середню вартість придбання понад 107 000 доларів/BTC. Коли ціна BTC знаходиться в районі 90 000 доларів, вони зазнають значних збитків за ринковою вартістю.

Це створює “тягар наративу”: коли акції торгуються вище собівартості, їх вважають розумними алокатори активів; коли нижче – це компанії в скруті (khốn đốn). Леверидж у моделі посилює падіння – наприклад, акції Nakamoto впали більш ніж на 83% за три місяці.

Преміум може відродитися лише тоді, коли Bitcoin не лише відновиться, а й утримається стабільно вище цих “високих водних позначок”.

Друга проблема: Попит на леверидж зник

Акції DAT колись були способом для інвесторів отримати “високий бета” без використання деривативів. Але в умовах risk-off ефект бета тепер працює лише у бік зниження.

Обсяг торгів spot та ф’ючерсів минулого тижня знизився ще на 204 000 BTC до близько 320 000 BTC – найнижчий рівень ліквідності в циклі, за даними CryptoQuant. При DAT, що торгуються на рівні 0,9x NAV, інституційні інвестори оберуть спотові ETF, такі як IBIT – менший ризик і нижчі комісії.

Щоб преміум повернувся, потрібні ознаки відновлення апетиту до ризику: позитивний funding rate, зростання open interest і повернення попиту на леверидж – чого ETF не дають.

Третя проблема: Від атаки до захисту

Епоха “емісії акцій для купівлі BTC” завершилася. Тепер ринок вимагає безпеки. Недавній крок Strategy щодо залучення 1,44 млрд доларів для зміцнення балансу – показовий приклад. Фокус зміщується з накопичення за будь-яку ціну до захисту ліквідності та життєздатності.

Преміум повернеться лише тоді, коли ринок буде впевнений, що компанії будуть випускати капітал обережно та дисципліновано.

Остання проблема: Концентраційний ризик і тиск з боку індексу MSCI

Strategy володіє понад 80% BTC всієї групи DAT і займає близько 72% капіталізації. Це означає, що доля всієї групи майже повністю залежить від ліквідності та індексного статусу самої MicroStrategy.

Майбутнє рішення MSCI щодо виключення DAT з основних індексів є критично важливим. Якщо MSTR буде виключено, пасивні гроші з benchmark-фондів зникнуть, і вся група DAT ризикує назавжди торгуватися нижче NAV, як закриті фонди.

Вуон Тієн