Đạt Lợi-Ơn 2025 Tối Ưu Phản Tư: “Giá Trị Mua của Tiền Tệ” sẽ trở thành chủ đề chính trị hàng đầu vào năm 2026, AI đang ở giai đoạn đầu của bong bóng

null

Viết bài: Người sáng lập Bridgewater Ray Dalio

Dịch và biên tập: BitpushNews

Là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu có hệ thống, khi chia tay năm 2025, tôi tự nhiên phải suy ngẫm về cơ chế nội tại của các sự kiện đã diễn ra, đặc biệt là hiệu suất của thị trường. Đó chính là chủ đề của bài viết suy ngẫm ngày hôm nay.

Mặc dù thực tế và tỷ lệ lợi nhuận là điều không thể phủ nhận, nhưng góc nhìn của tôi về vấn đề khác với phần lớn mọi người.

Dù phần lớn mọi người cho rằng cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là cổ phiếu AI Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất năm 2025 và là câu chuyện trung tâm của cả năm, thì thực tế không thể chối cãi là, phần thưởng cao nhất (và câu chuyện hàng đầu thực sự) đến từ: 1) sự biến động của giá trị tiền tệ (quan trọng nhất là đô la Mỹ, các loại tiền pháp định khác và vàng); và 2) hiệu suất của thị trường chứng khoán Mỹ rõ ràng kém xa các thị trường phi Mỹ và vàng (vàng là thị trường chính có hiệu suất tốt nhất). Điều này chủ yếu do các chính sách kích thích tài chính và tiền tệ, nâng cao năng suất và việc phân bổ tài sản chuyển dịch quy mô lớn từ thị trường Mỹ.

Trong những suy ngẫm này, tôi muốn lùi lại một bước, xem xét cách thức hoạt động của các động thái tiền tệ / nợ nần / thị trường / kinh tế trong năm qua, và sơ lược đề cập đến bốn động lực chính khác — chính trị, địa chính trị, hành vi tự nhiên và công nghệ — trong bối cảnh chu kỳ lớn (Big Cycle) liên tục tiến triển, ảnh hưởng đến bức tranh vĩ mô toàn cầu.

1. Sự biến động của giá trị tiền tệ

Về giá trị tiền tệ: đô la Mỹ giảm 0.3% so với yên Nhật, giảm 4% so với nhân dân tệ, giảm 12% so với euro, giảm 13% so với franc Thụy Sĩ, trong khi vàng giảm mạnh 39% (vàng là đồng tiền dự trữ chính thứ hai, và là đồng tiền phi tín dụng chính duy nhất).

Do đó, tất cả các loại tiền tệ đều mất giá. Câu chuyện lớn nhất và biến động thị trường trong năm này bắt nguồn từ đồng tiền yếu nhất mất giá nhiều nhất, còn đồng tiền mạnh / cứng nhất lại tăng giá nhiều nhất. Khoản đầu tư nổi bật nhất năm ngoái là mua vàng (lợi nhuận đô la Mỹ đạt 65%), vượt xa chỉ số S&P 500 (lợi nhuận đô la Mỹ 18%) tới 47 điểm phần trăm. Nói cách khác, tính theo vàng làm tiền tệ, chỉ số S&P thực tế đã giảm 28%.

Hãy ghi nhớ một số nguyên tắc then chốt liên quan đến hiện trạng:

Khi đồng tiền quốc gia mất giá, các thứ tính theo đồng tiền đó có vẻ tăng giá. Nói cách khác, nhìn từ góc độ đồng tiền yếu, lợi nhuận đầu tư sẽ trông có vẻ lớn hơn thực tế. Trong tình huống này, lợi nhuận của chỉ số S&P đối với nhà đầu tư USD là 18%, đối với nhà đầu tư yên Nhật là 17%, đối với nhà đầu tư nhân dân tệ là 13%, nhưng đối với nhà đầu tư euro chỉ là 4%, đối với franc Thụy Sĩ chỉ là 3%, còn đối với nhà đầu tư vàng thì là -28%.

Sự biến động của tiền tệ đóng vai trò then chốt trong chuyển dịch của cải và xu hướng kinh tế. Khi tiền tệ mất giá, nó làm giảm của cải và sức mua của một người, khiến hàng hóa và dịch vụ của họ trở nên rẻ hơn trong tiền tệ của người khác, đồng thời làm hàng hóa và dịch vụ của người khác đắt hơn trong tiền tệ của họ. Qua đó, nó ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát và quan hệ thương mại, mặc dù tác động này có độ trễ.

Việc bạn có thực hiện phòng ngừa rủi ro tiền tệ (Currency Hedged) hay không là rất quan trọng. Nếu bạn không làm, và không muốn đưa ra quan điểm về tiền tệ, thì phải làm gì? Bạn nên luôn luôn phòng ngừa rủi ro vào các danh mục tiền tệ ít rủi ro nhất của mình, và điều chỉnh chiến thuật khi bạn cảm thấy có khả năng làm tốt. Tôi sẽ giải thích cách tôi vận hành sau.

Về trái phiếu (tài sản nợ): vì trái phiếu là cam kết giao tiền, khi giá trị tiền tệ giảm, dù giá danh nghĩa tăng, giá trị thực của chúng sẽ giảm. Năm ngoái, trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tính theo đô la Mỹ có lợi nhuận 9% (khoảng một nửa đến từ lợi suất, một nửa từ giá), tính theo yên Nhật là 9%, theo nhân dân tệ là 5%, còn tính theo euro và franc Thụy Sĩ đều là -4%, tính theo vàng là -34% — còn tiền mặt thì còn tệ hơn nữa.

Bạn có thể hiểu tại sao nhà đầu tư nước ngoài không thích trái phiếu đô la và tiền mặt (trừ khi đã phòng ngừa rủi ro tiền tệ).

Cho đến nay, cân bằng cung cầu trái phiếu chưa phải là vấn đề nghiêm trọng, nhưng trong tương lai sẽ có lượng lớn nợ (gần 10 nghìn tỷ USD) cần gia hạn. Đồng thời, Cục Dự trữ Liên bang có vẻ thích hạ lãi suất để giảm lãi suất thực. Do đó, tài sản nợ thiếu hấp dẫn, đặc biệt là phần dài hạn, đường cong lợi suất càng ngày càng dốc hơn có vẻ là điều tất yếu, nhưng tôi nghi ngờ mức độ nới lỏng của Fed có thể phản ánh đúng mức định giá hiện tại hay không.

2. Thị trường chứng khoán Mỹ rõ ràng thua xa các thị trường phi Mỹ và vàng

Như đã đề cập, dù thị trường Mỹ tính theo đô la Mỹ thể hiện mạnh mẽ, nhưng trong các đồng tiền mạnh thì lại kém xa, và rõ ràng thua xa các cổ phiếu của các quốc gia khác. Rõ ràng, nhà đầu tư thích giữ cổ phiếu và trái phiếu phi Mỹ hơn là tài sản Mỹ.

Cụ thể, thị trường châu Âu vượt trội hơn thị trường Mỹ 23%, thị trường Trung Quốc vượt 21%, thị trường Anh vượt 19%, thị trường Nhật vượt 10%. Thị trường các nước mới nổi tổng thể có hiệu suất tốt hơn, lợi nhuận đạt 34%, trái phiếu USD của các nước mới nổi đạt 14%, còn trái phiếu nội tệ của các nước mới nổi (tính theo USD) tổng cộng đạt 18%. Nói cách khác, của cải đang dịch chuyển lớn từ Mỹ ra ngoài, có thể dẫn đến việc cân đối lại và đa dạng hóa danh mục nhiều hơn.

Về thị trường Mỹ năm ngoái, kết quả mạnh mẽ chủ yếu nhờ tăng trưởng lợi nhuận và mở rộng P/E.

Cụ thể, lợi nhuận tính theo đô la Mỹ tăng 12%, P/E mở rộng khoảng 5%, cộng thêm khoảng 1% cổ tức, tổng lợi nhuận của S&P khoảng 18%. Trong đó, nhóm “bảy gã khổng lồ công nghệ” chiếm khoảng 1/3 vốn hóa, năm 2025 lợi nhuận tăng 22%, còn 493 cổ phiếu còn lại tăng trung bình 9%.

Trong tăng trưởng lợi nhuận, 57% đến từ tăng doanh thu (tăng 7%), 43% đến từ cải thiện biên lợi nhuận (tăng 5.3%). Phần lớn cải thiện biên lợi nhuận có thể do hiệu quả công nghệ, nhưng do dữ liệu hạn chế nên chưa thể khẳng định chắc chắn.

Dù sao đi nữa, cải thiện lợi nhuận chủ yếu là do “bánh kinh tế” lớn hơn, và các nhà tư bản đã chiếm phần lớn thành quả, trong khi người lao động chia sẻ ít hơn. Trong tương lai, theo dõi biên lợi nhuận rất quan trọng, vì thị trường hiện kỳ vọng sự tăng trưởng này sẽ tiếp tục, trong khi các lực lượng chính trị cánh tả đang cố gắng giành lại phần lớn hơn.

3. Định giá và kỳ vọng tương lai

Dù quá khứ dễ biết, tương lai khó đoán, nhưng nếu hiểu rõ nguyên nhân và kết quả, hiện trạng có thể giúp chúng ta dự đoán tương lai. Hiện P/E đang ở mức cao và chênh lệch lợi suất tín dụng cực thấp, định giá có vẻ quá đà. Lịch sử chứng minh, điều này dự báo lợi nhuận thị trường cổ phiếu trong tương lai sẽ thấp hơn. Dựa trên lợi suất hiện tại và năng suất lao động, tôi dự đoán lợi nhuận dài hạn của cổ phiếu chỉ khoảng 4.7% (thấp nhất trong lịch sử), so với lợi suất trái phiếu 4.9%, rất thấp, do đó phần bù rủi ro của cổ phiếu cực kỳ thấp.

Điều này có nghĩa là, từ phần bù rủi ro, chênh lệch lợi suất tín dụng và phần bù thanh khoản, chúng ta không còn nhiều khả năng kiếm được lợi nhuận nữa. Nếu do mất giá tiền tệ mà áp lực cung cầu tăng lên, đẩy lãi suất tăng, sẽ gây ra tác động tiêu cực lớn đến thị trường tín dụng và cổ phiếu.

Chính sách của Fed và tăng năng suất là hai ẩn số lớn. Chủ tịch Fed mới và Ủy ban có vẻ thiên về giảm lãi suất danh nghĩa và thực, điều này sẽ hỗ trợ giá và đẩy bong bóng phồng lên. Năng suất sẽ tăng vào năm 2026, nhưng không rõ bao nhiêu phần trong đó có thể chuyển thành lợi nhuận thay vì bị dùng để tăng thuế hoặc chi trả lương (đây là vấn đề điển hình của cánh tả và hữu).

Trong năm 2025, việc Fed hạ lãi suất và nới lỏng tín dụng đã giảm lãi suất chiết khấu, hỗ trợ các tài sản như cổ phiếu và vàng. Hiện tại, các thị trường này đã không còn rẻ nữa. Đáng chú ý, các biện pháp tái lạm phát này chưa mang lại lợi ích cho các thị trường có tính thanh khoản thấp như đầu tư mạo hiểm (VC), tư nhân (PE) và bất động sản. Nếu các khoản nợ của các tổ chức này buộc phải vay với lãi suất cao hơn, áp lực thanh khoản sẽ khiến các tài sản này giảm mạnh so với các tài sản thanh khoản hơn.

4. Thay đổi trật tự chính trị

Năm 2025, chính trị đóng vai trò trung tâm trong thúc đẩy thị trường:

Chính sách nội bộ của chính quyền Trump: là một cược lớn vào việc phục hồi sản xuất và công nghệ AI của Mỹ.

Chính sách đối ngoại: đã đẩy lùi một số nhà đầu tư nước ngoài, do lo ngại về các lệnh trừng phạt và xung đột, thúc đẩy đa dạng hóa đầu tư và mua vàng.

Khoảng cách giàu nghèo: 10% nhóm giàu nhất sở hữu nhiều cổ phiếu hơn và có tốc độ tăng thu nhập nhanh hơn, họ không coi lạm phát là vấn đề, còn 60% dân số dưới đáy cảm thấy bị bỏ lại phía sau.

Vấn đề “giá trị / sức mua của tiền tệ” sẽ trở thành chủ đề chính trị hàng đầu năm tới, có thể dẫn đến việc Đảng Cộng hòa mất Hạ viện, và gây ra hỗn loạn năm 2027. Ngày 1 tháng 1, Zohran Mamdani, Bernie Sanders và AOC hợp nhất dưới ngọn cờ “Chủ nghĩa xã hội dân chủ”, báo hiệu một cuộc chiến giành lấy của cải và tiền bạc.

5. Trật tự toàn cầu và công nghệ

Năm 2025, trật tự toàn cầu rõ ràng chuyển từ đa phương sang đơn phương (quyền lực tối cao). Điều này dẫn đến tăng chi tiêu quốc phòng, mở rộng nợ, chủ nghĩa bảo hộ và quá trình phi toàn cầu hóa gia tăng. Nhu cầu vàng tăng mạnh, trong khi nhu cầu đối với nợ Mỹ và tài sản đô la giảm.

Về công nghệ, làn sóng AI hiện đang ở giai đoạn bong bóng sơ khai. Tôi sẽ sớm phát hành báo cáo chỉ số bong bóng của mình.

Tổng kết

Tổng thể, tôi cho rằng: nợ nần / tiền tệ / thị trường / sức mạnh kinh tế, chính trị nội bộ, địa chính trị (chi tiêu quân sự), tự nhiên (khí hậu) và công nghệ mới (AI) sẽ tiếp tục là các động lực chính trong việc tái cấu trúc bức tranh toàn cầu. Những lực lượng này sẽ phần lớn tuân theo mô hình “chu kỳ lớn” mà tôi đã đề cập trong sách.

Về định hướng danh mục đầu tư, tôi không muốn làm cố vấn đầu tư của bạn, nhưng tôi hy vọng giúp bạn đầu tư tốt hơn. Điều quan trọng nhất là có khả năng tự quyết định. Bạn có thể suy luận hướng vị thế của tôi dựa trên logic của tôi. Nếu bạn muốn học cách làm tốt hơn, tôi đề xuất khóa học “Nguyên tắc thị trường của Dalio” do Viện Quản lý Tài sản Singapore (WMI) mở.