Khi Quỹ Tiền điện tử trở thành Cổ phiếu: Thử thách 4M ETH của BitMine

Cài đặt: Những gì Chúng Ta Thực Sự Đang Nhìn Thấy

Vào ngày 14 tháng 12 năm 2025, BitMine Immersion Technologies (BMNR) tiết lộ khoản nắm giữ 3.967.210 ETH—gần 4 triệu token. Thêm vào đó là 193 BTC, một $38 cổ phần vốn cổ phần trị giá hàng triệu đô la trong một dự án crypto khác, cộng với $1 tỷ đô la tiền mặt, tổng giá trị khai báo đạt khoảng 13,2–13,3 tỷ đô la. Nghe có vẻ khổng lồ, phải không? Nhưng đây là phần thú vị: thị trường công khai đang định giá cổ phần của BMNR ở mức gần như cùng một con số đó. Điều này tạo ra một vấn đề rất cụ thể.

Vấn đề Thực Sự: Cổ phần so với Crypto

Đối với các công ty dự trữ crypto, con số tiêu đề—4M ETH—chỉ kể một nửa câu chuyện. Điều thực sự quan trọng là mỗi cổ đông sở hữu bao nhiêu ETH. Và điều đó hoàn toàn phụ thuộc vào số lượng cổ phần.

Vốn huy động của BitMine năm 2025 liên quan đến việc phát hành 36,3 triệu cổ phần với giá 4,50 đô la mỗi cổ phần, cộng với các quyền chọn mua cổ phần đã được trả trước cho 11 triệu cổ phần khác. Đó là sự pha loãng thực sự. Một công ty có thể tích trữ ETH trong khi đồng thời in ra cổ phần mới. Khi cả hai xảy ra, ETH trên mỗi cổ phần không nhất thiết tăng tỷ lệ thuận. Kho dự trữ tăng lên, nhưng phần của bạn trở nên mỏng hơn.

Với khoảng 425,8 triệu cổ phần đã pha loãng hoàn toàn, BMNR giao dịch ở mức thấp đến trung bình $30 . Phép tính đơn giản: vốn hóa thị trường của công ty ÷ tổng số cổ phần = thị trường nghĩ mỗi đơn vị của 4M ETH đáng giá bao nhiêu. Spoiler: không phải 1:1.

Tại sao 4M ETH Không Giải Quyết Được Câu Hỏi Định Giá

Một so sánh rõ ràng đòi hỏi phải xem toàn bộ bảng cân đối kế toán, không chỉ tài sản chiến thắng. Các khoản nợ quan trọng. Số lượng cổ phần pha loãng hoàn toàn quan trọng. Vào ngày 17 tháng 12, Arkham báo cáo rằng BitMine đã thêm vào khoảng $140 triệu ETH nữa. Tuyệt vời cho kho dự trữ. Không liên quan đến định giá trừ khi chúng ta biết liệu điều đó đến từ việc chuyển đổi tiền mặt hay từ phát hành cổ phần.

Thực tế cơ học là như thế này: khi một tài sản đơn lẻ (ETH holdings) trở nên tương đương về giá trị với tổng vốn hóa thị trường của công ty, giá cổ phiếu của công ty đó trở thành một chỉ số trực tiếp cho biến động giá ETH. BMNR không còn định giá dựa trên lợi nhuận hoạt động hay các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp nữa. Nó định giá dựa trên các khoản nắm giữ crypto, trừ các tác động pha loãng, trừ các phần thưởng rủi ro.

Yếu Tố Phù Thuê Kế Toán

Vào cuối năm 2024, quy tắc kế toán của Mỹ đã thay đổi. Các tài sản crypto giờ đây được định giá theo giá trị hợp lý hàng quý, với các biến động giá trực tiếp ảnh hưởng đến thu nhập ròng. Điều đó có nghĩa là một giảm 10% giá ETH sẽ ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận báo cáo—ngay cả khi BitMine chưa bao giờ bán token.

Khi BTC đứng ở mức 90.45K đô la và ETH ở mức 3.10K đô la, một sự điều chỉnh đột ngột tạo ra sự biến động lợi nhuận theo chuỗi. Các nhà đầu tư theo dõi tỷ lệ EPS truyền thống sẽ gặp khó khăn. Các khung giá trị tài sản trở nên phù hợp hơn so với tỷ lệ P/E.

Điều Thực Sự Được Báo Hiệu

BMNR không đại diện cho nhu cầu ETH hữu cơ hoặc một chất xúc tác onchain mới. Đó là một cược vào sự tăng giá của ETH qua việc pha loãng cổ phần, quản trị doanh nghiệp và cơ chế thị trường cổ phiếu. Các nhà đầu tư Ether nắm giữ token trực tiếp đối mặt với biến động giá. Các nhà đầu tư Ether nắm giữ BMNR cũng đối mặt với rủi ro pha loãng cổ phần, pha loãng tài chính, và các quyết định quản trị do các diễn viên cấp cao của hội đồng quản trị đưa ra, chứ không phải mã nguồn của giao thức.

Đó không phải là một sai sót—đó là một đặc điểm. BMNR hướng dòng vốn truyền thống vào tiếp xúc crypto. Nhưng nó làm méo mó thay vì phản ánh các tín hiệu giá ETH thực sự. Khi cổ phiếu biến động 15% dựa trên tin tức trong khi ETH chỉ biến động 3%, bạn không đang thấy các yếu tố cơ bản của crypto. Bạn đang thấy đòn bẩy và sự khuếch đại đến từ việc nắm giữ 4M token trên bảng cân đối được định giá bởi thị trường công khai.