Lãi suất hoán đổi lớp: DeFi làm thế nào để sử dụng "giao dịch chênh lệch lãi suất" để giải quyết vấn đề lãi suất cố định?

Tác giả: nico pei

Biên dịch: AididiaoJ, Foresight News

Tiêu đề gốc: Khoản vay cố định lãi suất, chìa khóa thành bại của quy mô DeFi

Nhu cầu về lãi suất cố định chủ yếu đến từ các nhà vay tổ chức và người dùng chiến lược luân chuyển. Trong tương lai, quy mô tín dụng trên chuỗi sẽ mở rộng, nhưng ở giai đoạn hiện tại, hầu hết các người tham gia trên chuỗi đều rất coi trọng tính linh hoạt “có thể rút tiền bất cứ lúc nào”. Do đó, thay vì để người cho vay chấp nhận “khoá thời hạn”, cách làm tốt hơn là xây dựng một lớp hoán đổi lãi suất trên các thị trường tiền tệ hiện có (như Aave) để đáp ứng nhu cầu vay cố định lãi suất.

Bài học từ tài chính truyền thống: Thị trường lãi suất cố định bắt nguồn từ nhu cầu của người vay

Trong thị trường trái phiếu tư nhân, lý do lãi suất cố định trở thành xu hướng chủ đạo là do người vay cần sự chắc chắn, chứ không phải do người cho vay thích nó.

• Góc nhìn của người vay (doanh nghiệp, quỹ tư nhân, nhà phát triển bất động sản, v.v.): Họ quan tâm nhất là dòng tiền dự đoán được. Lãi suất cố định giúp tránh rủi ro tăng lãi suất chuẩn, đơn giản hóa ngân sách, giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các dự án đòn bẩy cao hoặc dài hạn, vì biến động lãi suất có thể đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của họ.
• Góc nhìn của người cho vay: Thường thích lãi suất thả nổi hơn. Giá cho vay thường là “lãi suất chuẩn + phần bù rủi ro tín dụng”. Cấu trúc thả nổi có thể bảo vệ lợi nhuận khi lãi suất tăng, giảm “rủi ro thời gian đáo hạn”, và còn có thể thu thêm lợi nhuận khi lãi suất chuẩn tăng cao. Người cho vay chỉ cung cấp lãi suất cố định khi họ có khả năng phòng hộ rủi ro lãi suất hoặc thu đủ phần bù.

Vì vậy, sản phẩm lãi suất cố định là kết quả phản ứng với nhu cầu của người vay, chứ không phải hình thái mặc định của thị trường. Điều này mang lại một bài học quan trọng cho DeFi: nếu không có nhu cầu rõ ràng và liên tục của người vay về “tính chắc chắn của lãi suất”, thì vay cố định lãi suất sẽ rất khó để có thanh khoản, hình thành quy mô hoặc phát triển bền vững.

Ai là người vay trên Aave / Morpho & Euler? Tại sao họ vay tiền?

Một hiểu lầm phổ biến là: “Trader vay tiền từ thị trường tiền tệ để đòn bẩy hoặc mở vị thế bán khống.”

Thực tế, các thao tác đòn bẩy theo hướng chủ đạo gần như đều thực hiện qua hợp đồng vĩnh cửu, vì hiệu quả vốn cao hơn. Trong khi đó, thị trường tiền tệ cần thế chấp vượt mức, không phù hợp cho các hoạt động đòn bẩy đầu cơ.

Tuy nhiên, chỉ riêng Aave đã có khoảng 80 tỷ USD vay stablecoin. Những người vay này là ai?

Có thể chia thành hai nhóm chính:

1. Người giữ lâu dài / cá mập / kho quỹ dự án: Họ thế chấp tài sản mã hoá của mình (như ETH), vay stablecoin để lấy thanh khoản, đồng thời tránh bán tài sản (giữ tiềm năng tăng giá, tránh phát sinh sự kiện chịu thuế).
2. Người luân chuyển lợi nhuận: Họ vay để thực hiện đòn bẩy lặp lại các tài sản sinh lãi (như token staking LST/LRT như stETH; hoặc stablecoin sinh lãi như sUSDe). Mục tiêu là đạt lợi nhuận ròng cao hơn, chứ không phải để đầu cơ giá tăng giảm.

Vậy, trên chuỗi có ai thực sự cần vay cố định lãi suất không?

Có. Nhu cầu chủ yếu đến từ hai nhóm người dùng: vay thế chấp tài sản mã hoá quy mô tổ chức và chiến lược luân chuyển.

1. Vay thế chấp tài sản mã hoá quy mô tổ chức cần lãi suất cố định

Ví dụ như Maple Finance, họ cho vay vượt mức, cung cấp stablecoin cho các tổ chức, thế chấp chủ yếu là BTC, ETH và các tài sản blue-chip khác. Người vay gồm cá nhân có giá trị ròng cao, văn phòng gia đình, quỹ phòng hộ, v.v., họ tìm kiếm nguồn vốn cố định có thể dự đoán được chi phí.

• So sánh lãi suất: Chi phí vay USDC trên Aave khoảng 3.5% hàng năm, còn Maple cho vay thế chấp cùng loại có lãi suất cố định lãi suất thanh lý trong khoảng 5.3% đến 8%. Điều này có nghĩa là, để chuyển từ lãi suất thả nổi sang cố định, người vay phải trả thêm khoảng 180-450 điểm cơ bản phí chênh lệch.
• Quy mô thị trường: Chỉ riêng quỹ Maple Syrup đã quản lý khoảng 2.67 tỷ USD, tương đương với quy mô các khoản vay chưa tất toán của Aave trên mạng chính Ethereum khoảng 3.75 tỷ USD.

(So sánh ~3.5% của Aave với ~8% của Maple, người vay phải trả phí chênh lệch khoảng 180-400 điểm cơ bản cho vay cố định.)

Cần lưu ý rằng, một số người vay chọn Maple để tránh rủi ro hợp đồng thông minh (DeFi sơ khai). Nhưng khi các giao thức như Aave ngày càng an toàn, minh bạch và cơ chế thanh lý được kiểm chứng, cảm nhận về rủi ro này đang giảm đi. Nếu có các lựa chọn cố định lãi suất đáng tin cậy trên chuỗi, thì phần phí chênh lệch của vay cố định sẽ có khả năng bị thu hẹp.

2. Chiến lược luân chuyển cần lãi suất cố định

Dù chiến lược luân chuyển tạo ra nhu cầu hàng chục tỷ USD, nhưng do biến động lãi suất dữ dội, chiến lược này thường không có lợi nhuận.

Một người dùng vay luân chuyển stablecoin nói: “Là người luân chuyển / người vay, lãi suất vay không thể dự đoán, biến động lãi suất thường đột ngột xóa sạch lợi nhuận tích lũy của nhiều tháng, dẫn đến vị thế bị lỗ.”

Dữ liệu lịch sử cũng cho thấy, lãi suất vay trên Aave và Morpho cực kỳ không ổn định, độ biến động hàng năm có thể vượt quá 20%.

Đối với người luân chuyển, họ kiếm lợi cố định (ví dụ qua PT của Pendle), nhưng dùng lãi suất thả nổi để duy trì vòng luân chuyển sẽ gây ra “rủi ro lãi suất”. Một khi lãi suất vay tăng vọt, có thể nuốt chửng toàn bộ lợi nhuận. Nếu lãi suất vay và lợi nhuận đầu ra đều cố định, thì rủi ro về vốn sẽ được loại bỏ. Chiến lược trở nên dễ đánh giá, vị thế có thể giữ yên tâm, vốn có thể phân bổ hiệu quả hơn.

Khi hạ tầng trên chuỗi (như PT của Pendle) đã trải qua hơn 5 năm kiểm tra an toàn, nhu cầu vay cố định lãi suất trên chuỗi đang tăng nhanh.

Vì có nhu cầu, tại sao thị trường chưa mở rộng lớn? Hãy xem vấn đề từ phía cung cấp.

Linh hoạt là “bảo vật vô giá” của các người tham gia trên chuỗi

Linh hoạt ở đây là khả năng điều chỉnh hoặc thoái vị bất cứ lúc nào, không có thời hạn khoá — người cho vay có thể rút tiền bất cứ lúc nào, người vay cũng có thể trả nợ, thu hồi thế chấp bất cứ lúc nào, không bị phạt.

Ngược lại, người nắm giữ Pendle PT phải hy sinh một phần linh hoạt. Ngay cả trong các quỹ lớn nhất, cơ chế của Pendle cũng không thể cho phép thoái vị vị thế hơn 100.000 USD mà không gây trượt giá lớn.

Vậy, người cho vay trên chuỗi từ bỏ linh hoạt sẽ nhận được phần thưởng là gì? Ví dụ, Pendle PT thường có phần thưởng lãi suất hàng năm trên 10%, thậm chí trên 30% trong thời kỳ sôi động của giao dịch điểm YT (như usdai trên Arbitrum).

Rõ ràng, người vay thực sự (không phải đầu cơ) không thể chịu nổi chi phí 10% lãi suất cố định. Lãi suất cao này về bản chất là “phí chênh lệch” để từ bỏ linh hoạt, và nếu không có đầu cơ vào điểm YT, thì mô hình này không bền vững.

Dù PTs có rủi ro cao hơn các giao thức vay mượn cơ bản như Aave (tăng rủi ro cho chính giao thức và tài sản nền tảng), nhưng kết luận cốt lõi vẫn không thay đổi: bất kỳ thị trường lãi suất cố định nào yêu cầu người vay từ bỏ linh hoạt, nếu người vay không thể trả nổi lãi suất cực cao, thì không thể mở rộng quy mô.

Term Finance và TermMax là ví dụ: rất ít người cho vay sẵn sàng từ bỏ linh hoạt để lấy chút lãi nhỏ, đồng thời người vay cũng không muốn trả 10% để khoá lãi suất khi lãi suất Aave chỉ 4%.

Lối thoát: Đừng để người vay cố định trực tiếp đối mặt với người cho vay cố định

Nên để người vay cố định tìm đối tác là các trader hoán đổi lãi suất. Cụ thể:

Bước 1: Bảo vệ trải nghiệm của người cho vay

Hầu hết các vốn trên chuỗi chỉ tin tưởng vào an toàn của Aave, Morpho, Euler, và thích trải nghiệm đơn giản “gửi tiền để kiếm lời” của Aave. Họ không phải là những “quản trị viên dày dạn” sẵn sàng đánh giá chi tiết từng giao thức mới để đổi lấy phần thưởng 50-100 điểm cơ bản.

Vì vậy, để thị trường vay cố định phát triển, trải nghiệm của người cho vay phải giống hệt như khi họ dùng Aave:

• Gửi tiền bất cứ lúc nào
• Rút tiền bất cứ lúc nào
• Gần như không cần thêm giả định về niềm tin mới
• Không có thời hạn khoá

Trong điều kiện lý tưởng, các giao thức vay cố định nên xây dựng trực tiếp dựa trên các thị trường tiền tệ đáng tin cậy như Aave, tận dụng độ an toàn và thanh khoản của chúng.

Bước 2: Giao dịch là “chênh lệch lãi suất”, không phải “gốc”

Đối với người vay muốn cố định lãi suất, họ không cần một khoản vay toàn phần có thời hạn khoá. Điều họ thực sự cần là một khoản vốn sẵn sàng chấp nhận rủi ro chênh lệch lãi suất giữa “lãi suất cố định đã thỏa thuận” và “lãi suất thả nổi của Aave”, còn phần gốc vẫn có thể vay từ các nguồn khác.

Nói cách khác, trader giao dịch chênh lệch lãi suất dựa trên kỳ vọng về lãi suất, chứ không phải toàn bộ gốc vay.

Một lớp hoán đổi lãi suất có thể thực hiện điều này:

• Người phòng hộ có thể dùng chi phí cố định để đổi lấy thu nhập thả nổi hoàn toàn phù hợp với lãi suất của Aave.
• Các trader vĩ mô có thể dùng hiệu quả vốn cao để thể hiện quan điểm về xu hướng lãi suất.

Hiệu quả vốn: trader chỉ cần bỏ ra một khoản ký quỹ nhỏ để chịu rủi ro lãi suất, thấp hơn nhiều so với giá trị danh nghĩa khoản vay. Ví dụ, để bán ngắn hạn khoản vay Aave 10 triệu USD trong 1 tháng với lãi suất cố định 4% hàng năm, trader chỉ cần bỏ ra khoảng 33.300 USD ký quỹ — tương đương hiệu quả vốn 300 lần.

Với lãi suất Aave thường dao động từ 3.5% đến 6.5%, đòn bẩy ẩn này cho phép trader coi lãi suất như một “token” có độ biến động cao (từ 3.5 lên 6.5), với biên độ dao động lớn hơn nhiều so với các đồng tiền mã hoá chính thống, đồng thời liên quan chặt chẽ đến thanh khoản và giá thị trường, tránh rủi ro cháy tài khoản khi dùng đòn bẩy rõ ràng (như BTC gấp 40 lần).

Mua vào khi lãi suất cao “đỉnh”, bán ra khi lãi suất thấp “đáy”.

Triển vọng dài hạn: Lãi suất cố định là phần không thể thiếu trong mở rộng tín dụng trên chuỗi

Tôi dự đoán, khi tín dụng trên chuỗi phát triển, nhu cầu vay cố định lãi suất cũng sẽ tăng lên. Người vay sẽ ngày càng cần chi phí tài chính dự đoán được để hỗ trợ các vị thế quy mô lớn hơn, dài hạn hơn và phân bổ vốn sản xuất.

• Mở rộng tín dụng tổ chức: Các dự án như Cap Protocol đang thúc đẩy tín dụng tổ chức trên chuỗi. Họ giúp các giao thức thế chấp lại cung cấp bảo hiểm cho các khoản vay tín dụng tổ chức bằng stablecoin. Hiện tại, lãi suất được xác định bởi đường cong tỷ lệ sử dụng phù hợp với tính thanh khoản ngắn hạn, nhưng người vay tổ chức coi trọng tính xác định của lãi suất. Trong tương lai, một lớp hoán đổi lãi suất chuyên dụng sẽ rất quan trọng để hỗ trợ “giá cố định theo kỳ hạn” và chuyển giao rủi ro.
• Tín dụng tiêu dùng trên chuỗi: Các dự án như 3Jane tập trung vào tín dụng tiêu dùng trên chuỗi. Lĩnh vực này hầu như chỉ có vay cố định lãi suất, vì người tiêu dùng cần sự chắc chắn.

Trong tương lai, người vay có thể dựa trên xếp hạng tín dụng hoặc loại tài sản thế chấp để tham gia các thị trường lãi suất phân khúc khác nhau. Khác với tài chính truyền thống, thị trường lãi suất trên chuỗi có thể giúp nhóm người vay trực tiếp đối mặt với lãi suất do thị trường điều chỉnh, thay vì bị một người cho vay đơn lẻ đặt lãi suất cố định.