Tether: Khoản dự trữ không phù hợp hay chiến lược thông minh?

Khi chúng ta quan sát stablecoin Tether, thường nghĩ về nó như một cầu nối giữa đô la và blockchain. Tuy nhiên, thực tế phức tạp hơn nhiều. Nó không chỉ là một trung gian kỹ thuật – đó là một thành phần hạ tầng crypto mạnh mẽ, mà các quyết định chiến lược của nó có thể làm rung chuyển toàn bộ thị trường.

Khi nào doanh thu đã đạt đỉnh?

Trong vài năm qua, Tether hoạt động như một cỗ máy kiếm tiền hoàn hảo. Những người sở hữu USDT nhận về lợi nhuận 0%, trong khi Tether đã đầu tư khoảng 1 nghìn tỷ đô la vào trái phiếu kho bạc Mỹ với lợi suất khoảng 5%. Điều này đồng nghĩa với lợi nhuận ròng khoảng 10 tỷ đô la vào năm 2025.

Thêm vào đó, một thực tế đơn giản: mỗi điểm phần trăm lợi suất trái phiếu kho bạc mang lại cho Tether khoảng 1 tỷ đô la doanh thu hàng năm. Để so sánh, Circle – nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai – đã mất 202 triệu đô la ròng trong cùng kỳ.

Tuy nhiên, khi mô hình trái phiếu kho bạc được tính bằng máy tính lợi nhuận, cần xem xét sự thay đổi của môi trường vĩ mô. Dữ liệu từ CME FedWatch cho thấy hơn 75% khả năng rằng lãi suất quỹ liên bang sẽ giảm từ mức hiện tại 3,75–4% xuống khoảng 2,75–3,50% vào tháng 12 năm 2026. Điều này không phải là 5%, mức mà Tether đã dựa vào để xây dựng chiến lược của mình.

Vấn đề đi kèm với việc giảm lãi suất

Việc giảm lợi suất một điểm phần trăm sẽ khiến Tether thiệt hại ít nhất 1 tỷ đô la mỗi năm. Với khả năng giảm 1,5–2 điểm phần trăm, chúng ta đang nói về việc giảm doanh thu từ 15–20 tỷ đô la.

Điều này có nghĩa là mô hình kinh doanh, vốn hoạt động trơn tru trong những năm gần đây, sẽ trở nên ít sinh lợi hơn. Tether đã nhận thức rõ điều này – đó là lý do tại sao chiến lược đầu tư đột ngột thay đổi, xuất hiện rõ ràng trong các báo cáo dự trữ.

Vàng và bitcoin thay thế trái phiếu – tại sao bây giờ?

Giữa quý 3 năm 2023 và quý 3 năm 2025, bảng cân đối kế toán của Tether đã trải qua một cuộc biến đổi. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, Tether đã tích lũy:

• Hơn 100 tấn vàng – trị giá khoảng 13 tỷ đô la
• Hơn 90.000 BTC – trị giá gần 10 tỷ đô la

Tổng cộng chiếm khoảng 12–13% tổng dự trữ. Để so sánh, Circle chỉ sở hữu vỏn vẹn 74 bitcoin.

Tại sao chính xác những tài sản này? Lý luận đơn giản: khi lợi suất giảm, vàng thường hoạt động tốt. Năm nay, sau khi Fed giảm lãi suất, giá vàng đã tăng hơn 30% trong vòng bốn tháng. Bitcoin cũng thể hiện đặc điểm tương tự – phản ứng tăng giá khi có sự mở rộng thanh khoản.

Bằng cách này, Tether đang chuẩn bị cho một thế giới lãi suất thấp. Khi doanh thu từ trái phiếu kho bạc giảm, lợi nhuận chưa thực hiện từ vàng và bitcoin có thể giúp giảm thiểu thiệt hại.

Nhưng rủi ro ngày càng tăng

S&P Global Ratings gần đây đã hạ xếp hạng khả năng của Tether duy trì liên kết USDT với đô la từ mức 4 (giới hạn) xuống mức 5 (yếu). Cơ quan này lưu ý rằng các tài sản rủi ro cao – trái phiếu doanh nghiệp, kim loại, bitcoin và các khoản vay – đã chiếm tới 24% dự trữ.

Thậm chí còn đáng lo ngại hơn là thực tế: bitcoin chiếm khoảng 5,6% USDT đang lưu hành, vượt quá 3,9% của phần dự trữ bảo đảm. Nói cách khác, dự trữ đã không còn đủ khả năng hấp thụ sự giảm giá trị đáng kể của bitcoin.

S&P cảnh báo rõ ràng – nếu bitcoin giảm rõ rệt, việc kết hợp điều này với sự giảm giá của các tài sản rủi ro khác có thể làm yếu chỉ số bảo đảm dự trữ và đe dọa liên kết USDT.

Chiến lược hay mối đe dọa?

Một mặt, quyết định đa dạng hóa dự trữ bằng cách đưa vàng và bitcoin vào có vẻ hợp lý. Thế giới sắp bước vào giai đoạn lãi suất thấp, và máy tính lợi nhuận trái phiếu sẽ cho ra các con số kém khả quan hơn nhiều.

Mặt khác – chức năng chính của nhà phát hành stablecoin là bảo vệ liên kết với đồng tiền cơ sở. Mọi thứ khác, bao gồm lợi nhuận hay khả năng tăng giá của các tài sản, đều thứ yếu.

Lịch sử của Tether sẽ tiếp tục phát triển cùng với các quyết định của Cục Dự trữ Liên bang trong những tháng tới. Kỷ nguyên tiền rẻ sắp tới sẽ là thử thách then chốt cho gã khổng lồ tiền điện tử này.