Năm Năm Khủng Hoảng Stablecoin: Liên Kết Thật Sự Có Nghĩa Là Gì Khi Thị Trường Hoảng Loạn?

Từ các thử nghiệm thuật toán đến các sáng kiến tạo lợi nhuận, stablecoin đã sụp đổ theo gần như mọi cách có thể tưởng tượng. Giữa năm 2021 và 2025, chúng ta đã chứng kiến hàng tỷ bị xóa sổ không chỉ một lần mà nhiều lần. Đặc điểm chung? Một sự hiểu lầm căn bản về ý nghĩa thực sự của việc gắn giá — và điều gì xảy ra khi nó bị phá vỡ.

Vòng xoáy tử thần mà không ai ngờ tới: IRON và TITAN (Mùa hè 2021)

Trước khi ngành công nghiệp học cách sợ stablecoin thuật toán, IRON Finance trên Polygon có vẻ như là một ý tưởng thiên tài. Mô hình này đơn giản một cách lừa dối: IRON sẽ duy trì peg 1:1 của mình thông qua một cơ chế lai kết hợp dự trữ USDC với sự hỗ trợ thuật toán từ token quản trị TITAN.

Điều gì khiến logic này sụp đổ: khi các nhà nắm giữ lớn TITAN bắt đầu bán ra, giá của TITAN lao dốc. Điều này kích hoạt một chuỗi sự kiện—các nhà nắm giữ IRON vội vàng đổi lấy stablecoin của họ, buộc giao thức phải đúc và bán tháo thêm TITAN để bù đắp cho các khoản rút tiền. Càng nhiều TITAN tràn vào thị trường, giá càng nhanh chóng giảm. Càng giảm, cơ chế neo thuật toán của IRON càng yếu đi. Đây không chỉ là một sự giảm giá; đó là một vòng xoáy tử thần cơ học, trong đó cơ chế gắn giá chính là chất xúc tác.

IRON không chỉ mất peg của mình. Nó sụp đổ từ $1 đến gần bằng không, kéo theo cả những nhà đầu tư nổi bật như Mark Cuban. Bài học rút ra thật tàn nhẫn: các cơ chế gắn giá hoàn toàn dựa vào token nội bộ không có bộ giới hạn khi niềm tin tan biến.

Câu hỏi tỷ đô: Tại sao sụp đổ của LUNA thay đổi mọi thứ $40 Tháng 5 2022(

Nếu IRON dạy thị trường không tin vào stablecoin thuật toán, thì sự sụp đổ của LUNA đã in sâu bài học đó vào ý thức tập thể của ngành. UST là stablecoin lớn thứ ba vào thời điểm đó, có vốn hóa thị trường khoảng )tỷ đô la và được xem như tiêu chuẩn vàng của các giải pháp neo thuật toán.

Sau đó, vào đầu tháng 5 năm 2022, nền móng bắt đầu nứt vỡ. Một đợt bán tháo lớn trên Curve và Anchor protocol bắt đầu quá trình sụp đổ. Peg của UST với đô la dao động rồi vỡ vụn. Phản ứng khẩn cấp của giao thức—đúc ra lượng lớn LUNA để đổi lấy UST và khôi phục peg—trở thành án tử hình. LUNA, vốn đang giao dịch ở mức $119, lao dốc về gần bằng không. Trong vòng vài ngày, gần $18 tỷ đô la giá trị thị trường đã bốc hơi.

Sự sụp đổ của LUNA/UST không chỉ là một thảm họa tài chính; đó là một bước ngoặt tư duy. Ngành công nghiệp cuối cùng đã chấp nhận ba sự thật khó chịu:

• Thuật toán không tạo ra giá trị; chúng chỉ chuyển rủi ro. Khi niềm tin sụp đổ, không còn nơi nào để rủi ro đó đi.
• Cơ chế neo giá rất dễ vỡ dưới áp lực cực đoan. Các cấu trúc được thiết kế để duy trì peg thường thúc đẩy sự thất bại của chính nó.
• Niềm tin của nhà đầu tư là tất cả—và rất dễ mất đi. Khi mất rồi, không có thuật toán nào có thể đưa nó trở lại.

Các cơ quan quản lý toàn cầu đã để ý. Mỹ, Liên minh châu Âu, Hàn Quốc và các quốc gia khác bắt đầu áp đặt hạn chế đối với stablecoin thuật toán ngay sau đó.

Khi ngân hàng thất bại: USDC và cảnh báo của SVB $40 Tháng 3 2023(

Nếu stablecoin thuật toán là tín hiệu đỏ đầu tiên, thì khủng hoảng USDC là lời nhắc nhở tàn nhẫn rằng stablecoin dựa trên dự trữ tập trung cũng không miễn nhiễm với rủi ro hệ thống. Circle đã định vị USDC như nơi trú ẩn an toàn trong crypto—hoàn toàn dự trữ, minh bạch, có quy định.

Sau đó, trong bối cảnh căng thẳng hệ thống ngân hàng, Circle tiết lộ họ đang giữ $3.3 tỷ dự trữ USDC tại một tổ chức tài chính gặp vấn đề về gửi tiền. Hoảng loạn thị trường bắt đầu. USDC tạm thời mất peg xuống còn $0.87, giảm 13 cent gây sốc, làm lung lay niềm tin vào stablecoin được tin cậy nhất ngành.

Nhưng điểm mấu chốt là: đây không phải là thất bại của cơ chế neo giá do chính stablecoin gây ra. Đó là một cơn hoảng loạn thanh khoản. Khi các nhà nắm giữ nghi ngờ khả năng đổi USDC lấy đô la thật, áp lực bán ra tăng vọt. Peg bị phá vỡ không phải vì dự trữ không đủ, mà vì khả năng đổi thưởng tạm thời bị nghi ngờ.

Giao tiếp minh bạch của Circle và hành động quyết đoán của Cục Dự trữ Liên bang đã giúp khôi phục niềm tin, và USDC đã lấy lại peg. Tập episode này đã hé lộ một điểm yếu cực kỳ quan trọng: ngay cả những stablecoin truyền thống nhất cũng mang theo rủi ro tiềm ẩn từ hệ thống tài chính thực tế mà chúng phụ thuộc. Một cơ chế neo giá chỉ mạnh bằng hạ tầng thực tế hỗ trợ nó.

Cái bẫy đòn bẩy: Khủng hoảng tháng 10 của USDe )Tháng 10 2024(

Gặp gỡ Ethena Labs và USDe, một stablecoin hứa sẽ phá vỡ khuôn mẫu. Thay vì dựa hoàn toàn vào dự trữ, USDe sử dụng chiến lược delta-neutral trên chuỗi—gần như một “mua dài, bán ngắn hạn” để phòng ngừa rủi ro. Lý thuyết thì đẹp. Thực tế, nó hoạt động tốt… cho đến khi không còn nữa.

Cơ chế này ổn định trong thị trường bình yên, và người dùng thích kiếm lợi 12% hàng năm. Nhưng một số người dùng đã sáng tạo hơn. Họ phát triển chiến lược “cho vay quay vòng”: vay stablecoin dùng USDe làm tài sản thế chấp, đổi lại lấy USDe, rồi thế chấp lại, lặp lại. Đòn bẩy xếp chồng lên nhau trên một cơ chế neo giá chưa từng được thiết kế để xử lý.

Vào ngày 11 tháng 10, một cú sốc kinh tế vĩ mô xảy ra—các thông báo chính sách thương mại mới kích hoạt bán tháo hoảng loạn. Nhiều hệ thống cùng lúc thất bại:

1. Thanh lý phái sinh: Người nắm giữ USDe dùng stablecoin làm ký quỹ cho hợp đồng vĩnh viễn đối mặt với thanh lý bắt buộc khi độ biến động tăng cao.
2. Gỡ bỏ đòn bẩy: Các cấu trúc vay quay vòng trên các nền tảng cho vay gặp thanh lý dây chuyền, đẩy mạnh áp lực bán USDe.
3. Gián đoạn arbitrage: Trì hoãn rút tiền trên sàn và tắc nghẽn chuỗi khiến các sai lệch giá không thể được điều chỉnh qua các kênh arbitrage bình thường.

USDe lao dốc từ )đến $0.60 trước khi phục hồi. Nhưng điểm khác biệt then chốt là: không giống như LUNA hay UST, đây không phải là thất bại của cơ chế neo giá. Tài sản thế chấp vẫn còn nguyên vẹn. Vấn đề là ma sát thanh khoản kết hợp với đòn bẩy cực đoan trong hệ sinh thái quanh stablecoin.

Ethena đã phản ứng bằng cách tăng tỷ lệ thế chấp và thực thi các biện pháp giám sát chặt chẽ hơn. Hệ thống hoạt động bình thường; vấn đề là tính dễ tổn thương cấu trúc trong cách hệ sinh thái đã xây dựng đòn bẩy trên đó.

Sự lây lan: Khi một sụp đổ gây ra domino $1 Tháng 11 2024(

Nếu USDe cho thấy đòn bẩy làm phá vỡ cơ chế neo giá, thì chuỗi sụp đổ tháng 11 của xUSD, deUSD và USDX đã chứng minh mức độ liên kết rủi ro stablecoin đã trở nên như thế nào.

xUSD của Stream Finance sụp đổ đầu tiên khi nhà quản lý quỹ báo cáo thiệt hại khoảng )triệu đô la. Giao thức đóng băng gửi tiền và rút tiền. xUSD, vốn dự kiến neo theo đô la, sụp đổ xuống còn $0.23—mất 77%.

Dịch bệnh lây lan với tốc độ đáng sợ. Elixir Finance đã cho vay 68 triệu USDC cho Stream, chiếm 65% dự trữ deUSD của họ. Khi xUSD giảm xuống dưới 65% của tỷ lệ ngang bằng, toàn bộ tài sản thế chấp của deUSD bị xóa sạch. Một stablecoin tạo lợi nhuận khác, một sáng kiến khác về cơ chế neo giá, đột nhiên trở nên mất khả năng thanh toán. Các cuộc rút tiền ồ ạt bắt đầu.

Sau đó, USDX, một stablecoin tạo lợi nhuận khác, cũng rơi vào hoảng loạn. Trong vòng vài ngày, thị trường stablecoin đã mất hơn $93 tỷ đô la tổng giá trị.

Điều thực sự được hé lộ không phải là các stablecoin cá nhân thất bại—mà là cấu trúc DeFi hiện đại khiến rủi ro stablecoin không bao giờ còn riêng lẻ. Khi các giao thức cho vay lẫn nhau, thế chấp bằng stablecoin của nhau, và tham gia các pool arbitrage chung, một điểm yếu duy nhất có thể gây ra sụp đổ hệ thống toàn diện.

Ba trụ cột liên tục bị thử thách

Xem xét năm năm các sự kiện mất peg, ba điều liên tục thất bại: cơ chế, niềm tin và quy định.

Về Cơ chế: Neo giá không phải là một giải pháp đơn lẻ—nó là một chuỗi các giả định. Stablecoin thuật toán giả định token quản trị sẽ không sụp đổ. Stablecoin dự trữ giả định các nhà quản lý và ngân hàng không thất bại. Stablecoin dựa trên lợi nhuận giả định các chiến lược bên ngoài sẽ luôn có lợi nhuận. Mỗi mô hình đều thất bại đúng lúc giả định cốt lõi của nó bị phá vỡ.

Về Niềm tin: Mỗi sự kiện mất peg đều là một sự sụp đổ niềm tin căn bản. Dù LUNA giảm 98% hay USDC tạm thời mất 13 cent, nguyên nhân luôn giống nhau: người dùng ngừng tin rằng peg sẽ giữ. Khi niềm tin đó vỡ vụn, không có lý do kỹ thuật nào có thể đưa nó trở lại.

Về Quy định: Các cơ quan quản lý cuối cùng cũng bắt đầu hành động. EU với MiCA cấm rõ ràng stablecoin thuật toán. Luật GENIUS của Mỹ cố gắng bắt buộc dự trữ và đảm bảo đổi thưởng. Nhưng các lỗ hổng quy định vẫn còn rất lớn. Làm thế nào để quản lý stablecoin hoạt động xuyên biên giới? Làm thế nào để giám sát đòn bẩy cross-chain? Làm thế nào để ngăn chặn lây lan khi các giao thức DeFi liên kết chặt chẽ với nhau?

Những gì sắp tới

Ngành stablecoin đang dần học hỏi. Các dự án như Ethena đang điều chỉnh yêu cầu thế chấp và hệ thống giám sát. Minh bạch trên chuỗi đang được cải thiện. Người dùng cuối cùng cũng bắt đầu đặt câu hỏi thông minh về cách stablecoin duy trì peg, những gì chúng được hỗ trợ, và điều gì xảy ra nếu sự hỗ trợ đó thất bại.

Thời kỳ “di chuyển nhanh và phá vỡ mọi thứ” trong thiết kế stablecoin đang kết thúc. Thế hệ tiếp theo sẽ không còn được định nghĩa bởi tốc độ đổi mới nữa, mà bởi khả năng chống chịu ổn định. Bởi vì cuối cùng, một stablecoin chỉ giữ được peg của nó trong thị trường tăng giá không phải là ổn định—nó chỉ là một cược có đòn bẩy đã thất bại trong bài kiểm tra quan trọng nhất của nó.

Câu hỏi thực sự không phải là liệu stablecoin có tồn tại qua các cuộc khủng hoảng này hay không. Mà là ngành công nghiệp cuối cùng có xây dựng chúng để chịu đựng được cuộc khủng hoảng tiếp theo hay không.