Phân tích các công ty niêm yết trên Hồng Kông liên tiếp đổ xô vào RWA để hiểu rõ nhu cầu thực sự đằng sau

Viết bài: Diệp Khai

—— Đề án kiểm soát RWA của Hong Kong chỉ mới bắt đầu; sau sự nổi bật của các công ty niêm yết Hồng Kông về RWA, còn ẩn chứa một cuộc phân chia lợi ích còn quyết liệt hơn

Điểm chính

Ông trùm RWA áo đỏ Khai nói rõ một điều: ngày nay nhiều công ty niêm yết làm RWA, bề ngoài là nói về chuỗi tài sản, bên trong là tìm định giá, tìm huy động vốn, tìm quyền phí mới, tiện thể đổi luôn một bộ câu chuyện vốn đầu tư tương lai hơn.

Nội dung chính

Trước tiên nói về một chuyện khiến người ta vừa buồn cười vừa lắc đầu.

Trong vài tháng qua, dù là hướng dẫn bằng lời hay là các chỉ thị mới của cơ quan quản lý, tôi nhận ngày càng nhiều thông báo RWA của các công ty niêm yết Hong Kong do bạn bè chuyển tiếp, mỗi cái đều kèm theo một câu hỏi giống nhau: Khai, chuyện này có đáng tin không? Mỗi lần phản ứng đầu tiên của tôi không phải trả lời, mà là hỏi lại họ: Bạn đã đọc hết trang cuối của bản thông báo chưa? Nhiều người không. Họ chỉ xem tiêu đề, xem đối tác, xem tên chuỗi, rồi bắt đầu nóng lên.

Chuyện này khiến tôi nghĩ đã đến lúc phải nói rõ ràng hơn.

Kết luận của Khai

Trong làn sóng các công ty niêm yết Hong Kong lần lượt lao vào cuộc đua RWA này, tôi không nghĩ đó là giả. Cửa sổ chính sách của Hong Kong thực sự đang mở ra nghiêm túc, các tổ chức có phép cũng đang tiến về phía trước, tất cả đều không phải giả. Nhưng điều không giả nữa là, phần lớn các công ty niêm yết ngày nay yêu thích RWA không phải vì chính RWA, mà vì bộ ngôn ngữ mới cực kỳ hữu dụng phía sau RWA trong thị trường vốn hiện tại. Nói thẳng ra, câu chuyện cũ không còn thuyết phục nữa, định giá cũ không thể nâng lên, logic huy động vốn cũ ngày càng giống như đang đứng yên tại chỗ, nên họ cần một từ mới, một bộ bao bì mới, một cách để đưa chính mình trở lại “câu chuyện tương lai”. Từ mới đó chính là “RWA”, đó là sự tình cờ của thị trường, nhưng là tất yếu của vốn.

Vì vậy, khi xem các thông báo RWA của các công ty niêm yết, điều đáng sợ nhất không phải là đọc nhầm, mà là không đọc kỹ.

Khai chỉ hỏi một câu: Công ty này thực sự thiếu gì?

Thiếu định giá, hay thiếu huy động vốn; thiếu khách hàng, hay thiếu giấy phép; thiếu tài sản thực, hay chỉ thiếu một câu chuyện hay hơn? Khi bạn đã hiểu rõ câu hỏi này, đọc lại thông báo, nhiều phần trình diễn sẽ tự lộ rõ.

Tại sao Đề án này của Đắc Lâm chỉ có thể gọi là mẫu?

Tuần trước có quá nhiều bạn hỏi, tôi dành chút thời gian về chuyện này, không phải vì Đắc Lâm quan trọng hơn, mà vì nó đúng lúc phơi bày ra những tầng quan trọng nhất của trò chơi này. Cửa sổ quản lý thật, trung gian có phép thật, lớp vỏ quỹ thật, nhà đầu tư chuyên nghiệp phân phối thật, rồi còn một thứ nữa cũng thật, đó là sức mạnh của câu chuyện truyền thông, vượt xa chính sự kiện.

Thông báo phổ biến nhất trên thị trường là “Ủy ban Chứng khoán Hong Kong phê duyệt sản phẩm token hóa RWA bất động sản đầu tiên của Đắc Lâm Holdings”. Câu này dễ truyền đạt, dễ khiến người ta hình dung ra một hình ảnh không có thật, như thể cơ quan quản lý đã hoàn toàn bảo chứng, sản phẩm đã trưởng thành, tài sản có thể mua bán như cổ phiếu mọi lúc mọi nơi.

Nhưng khi lấy bản gốc ra xem, hình ảnh hoàn toàn không đúng như vậy.

Chính xác là, Ủy ban Chứng khoán Hong Kong không có ý kiến gì thêm về đề xuất dịch vụ của Đắc Lâm Securities và Đắc Lâm Digital. Đề cập đến quyền lợi của quỹ hợp danh sở hữu tòa nhà trung tâm Đắc Lâm, và quyền lợi của quỹ hợp danh đầu tư vào Animoca Brands, việc token hóa và phân phối các loại quỹ này, hướng tới nhà đầu tư chuyên nghiệp đủ điều kiện. Khi tách các thông tin này ra, thứ nhất, đây không phải là “hàng loạt văn bản”; thứ hai, đây không phải là sản phẩm tài chính dành cho công chúng; thứ ba, đây cũng không phải câu chuyện đơn giản “cắt một tòa nhà thành vô số mảnh nhỏ, ai cũng có thể mua một phần”.

Thú vị hơn nữa là, chính Đắc Lâm trong một thông báo cũ còn viết một đoạn rõ ràng. Công ty nhắc nhở rõ ràng rằng, sở hữu token RWA không đồng nghĩa với việc sở hữu tài sản RWA tương ứng, token có thể không có thị trường để giao dịch, dự án vẫn còn bị hạn chế bởi quy định cấp phép và quản lý, chưa chắc đã thành công. Nhìn xem, chữ chân thật nhất luôn không nằm trong tiêu đề, mà nằm trong phần cảnh báo rủi ro ở trang cuối.

Đây là thói quen đầu tiên của Khai khi xem các thông báo RWA. Đầu tiên mở phần rủi ro, đừng vội xem phần đối tác.

Nhiều công ty cần không phải là RWA, mà là câu chuyện mới

Tôi muốn làm rõ nhu cầu cấp thiết của các công ty niêm yết Hong Kong làm RWA, vì trong đó ẩn chứa phần cốt lõi nhất của làn sóng này, nhiều người chưa nhận ra.

Nhu cầu thứ nhất là phục hồi định giá.

Các hoạt động cũ không còn đà, thị trường không còn trả giá cao, giao dịch ảm đạm, nhà đầu tư đã mất hứng thú với ngành chính. Vậy phải làm sao? Cách đơn giản và hiệu quả nhất là tìm một khái niệm mới, biến các hoạt động cũ nặng nề, cũ kỹ thành một ngôn ngữ nhẹ nhàng hơn, giống tương lai hơn. Dù thực chất vẫn đang trong giai đoạn nghiên cứu, hợp tác, biên bản chiến lược, thẩm định khả thi, chỉ cần một câu “công ty chính thức bước vào cuộc đua RWA” là đủ để tạm thời thoát khỏi cái nhãn ngành cũ, nặng nề đó, ít nhất trong một thời gian, định giá có thể thở chút.

Nhiều influencer tích cực chỉ nhìn thấy từ khóa và tiêu đề mình muốn. Họ không đọc kỹ báo cáo 25 năm của Đắc Lâm, cũng không xem xét nền tảng cơ bản, cũng không biết thế nào là “xuất thông”. Hiện tại, Đắc Lâm cần nhất là giá trị thị trường, không bị “xuất thông”. Biết rằng, trong danh sách bị “xuất thông” tháng 3 có nhiều công ty bất động sản.

Trong đầu tôi có một danh sách, mỗi lần thấy tên đó, lòng lại chùng xuống. Vừa xong đợt tái cấu trúc nợ của Kỳ Tảo, liền tuyên bố chiến lược RWA, cổ phiếu tăng trần 380%. Hàn Vũ Dược, lợi nhuận ròng sau điều chỉnh 7 năm liên tiếp âm, thuốc GLP-1 còn đang thử nghiệm lâm sàng, mà đã token hóa quyền lợi lợi nhuận tương lai của thuốc này, ngày hôm đó cũng bị giới hạn trần. Thậm chí, Công ty Y tế Huệ Kiện trong 3 tháng phát hành hơn chục thông báo liên quan RWA và tài sản số, vốn hóa tăng hàng chục lần, trong khi chưa có RWA nào thực sự ra đời, bị cơ quan quản lý nội bộ nhắc tên. Không phải nói là có gian lận, mà là hình ảnh quá rõ ràng, rõ đến mức khiến tôi không thoải mái, cảm giác này không phải tức giận, mà là mệt mỏi đã được xác nhận nhiều lần, vì tôi đã gặp quá nhiều câu chuyện như vậy.

Nhu cầu thứ hai là tìm lý do hợp pháp mới cho việc tái huy động vốn.

Nói ra nghe có vẻ khó nghe, nhưng thực tế là vậy. Nhiều công ty niêm yết phát hành thông báo RWA, không nhất thiết để bán ra sản phẩm đã hoàn thiện ngay, mà để tạo ra một khung giải thích phù hợp hơn cho các hoạt động như phát hành cổ phần mới, huy động vốn, nâng cấp giấy phép, chi phí tư vấn, ngân sách xây dựng nền tảng. Thị trường vốn không có tội, vấn đề là bạn đang kể một câu chuyện dự án đang thực thi, hay chỉ đang thắp đèn cho hoạt động huy động vốn trước.

Tiền là chân thật nhất. Xem thông báo, đừng chỉ nhìn từ ngữ, hãy xem dòng tiền chảy đi đâu. Nếu một công ty nói đang đẩy mạnh RWA, mà tiền chủ yếu chảy vào hợp tác khái niệm, quảng bá thương hiệu, tư vấn bên ngoài, tài trợ hội thảo, còn các giá trị tài sản nền tảng, dự báo dòng tiền, cấu trúc pháp lý, hệ thống phân phối, quản lý tài sản, cơ chế làm thị trường, sắp xếp lưu ký đều mơ hồ, thì cái gọi là RWA đó giống như một dự án PR của thị trường vốn hơn là một sản phẩm vận hành theo quy trình sản xuất hàng loạt.

Nhu cầu thứ ba, là thứ bị nhiều người bỏ qua nhất, nhưng lại đáng để hiểu rõ nhất: phân chia lại chuỗi phí.

Xem các thông báo của Đắc Lâm trước đó, rồi tính toán, ví dụ tòa nhà mua 2.8 tỷ HKD, 5 tầng, lợi nhuận ròng thuê chỉ có 2-3% (thật tế, lợi nhuận ròng của bất động sản thương mại trung tâm Hong Kong thường rất thấp), quỹ bất động sản riêng thường đầu tư 7-8 năm, vậy hãy tính xem quy mô huy động và lợi nhuận của nhà đầu tư token sẽ ra sao?

Chỉ có tài sản mới thực sự có giá trị, còn phí vào hệ thống mới là thứ đáng giá

Nhiều người nghĩ rằng RWA chủ yếu là tài sản. Ai có nhà, có kho, có khoản phải thu, người đó là nhân vật chính của trò chơi này. Tôi nghĩ đó là sai, thậm chí sai căn bản.

Trong 5 năm tới, người có thể hưởng lợi lớn nhất không nhất thiết là người nắm giữ tài sản, mà là người có giấy phép, có khách hàng, có khả năng phân phối, có khả năng quản lý, có khả năng công bố thông tin liên tục, có khả năng đối chiếu dữ liệu trên chuỗi và ngoài chuỗi, có hạ tầng tài chính. Ai thiết kế cấu trúc, ai đầu tiên thu phí thiết kế; ai phụ trách phân phối, ai lấy phí phân phối; ai làm quản lý, đăng ký, thanh toán, tích hợp pháp lý, ai cung cấp dịch vụ lâu dài, thì người đó sẽ kiểm soát quyền thu phí trong tương lai.

Logic này không phức tạp, về bản chất giống như trong tài chính truyền thống, chỉ là lớp vỏ RWA đã đóng gói lại mọi thứ, khiến nhiều hành vi trung gian dựa trên phí, vốn dĩ là công việc mang tính kỹ thuật, nghe có vẻ như là cuộc cách mạng công nghệ.

RWA không tiêu diệt trung gian, mà chỉ nâng cấp trung gian. Những trung gian dựa vào thông tin không minh bạch và quy trình rườm rà, sẽ bị thay thế bằng mã và quy trình; còn những trung gian có giấy phép, kênh phân phối, hệ thống và khách hàng, sẽ trở nên mạnh hơn, vì họ không còn là trung gian trung gian nữa, mà là cửa ngõ của toàn bộ chuỗi phát hành, phân phối, đối chiếu, quản lý tài sản.

Ai kiểm soát cửa ngõ, người đó kiểm soát quyền thu phí trong tương lai. Đó mới là lý do lạnh lùng nhất, chân thực nhất của làn sóng này.

Lên chuỗi không có nghĩa là minh bạch; có thể chuyển nhượng cũng chưa chắc đã có thanh khoản

Tôi luôn nghĩ, trong các tuyên truyền về RWA, có hai hiểu lầm lớn nhất, một là về minh bạch, hai là về thanh khoản. Hai từ này bị lạm dụng đến mức gần như tê liệt, và bị các influencer nghiệp dư dùng đến cực độ.

Nói về minh bạch. Nhiều người nghe “blockchain” thì tự động dịch ra là “công khai, có thể tra cứu, có thể xác minh”. Nhưng thực tế, minh bạch chân chính không chỉ là ghi lại vài giao dịch trên chuỗi, mà còn phải liên tục công bố các thông tin về thuê mướn, tỷ lệ lấp đầy, phương pháp định giá, dòng tiền ròng, phân phối phí, xử lý vi phạm, thứ tự thanh toán khi vi phạm hợp đồng, ai lấy tiền trước, ai chia cổ tức sau. Không có những thứ này, giao diện trên chuỗi dù đẹp đến đâu, cũng chỉ là làm cho cấu trúc mơ hồ trở nên đẹp hơn, không phải là xuyên thấu tài sản, chỉ là nâng cấp giao diện.

Chưa kể, điểm mấu chốt bị nhiều tài liệu truyền thông cố tình né tránh là: dữ liệu nằm trên chuỗi, còn nguồn dữ liệu nằm ngoài chuỗi. Dữ liệu về việc tòa nhà đã cho thuê, khoản phải thu còn tồn, là do ai cung cấp? Là công ty quản lý bất động sản của chính chủ dự án? Hay là liên quan đến các bên liên quan? Hay là trong một báo cáo kiểm toán mà bạn không thể xem toàn bộ nội dung? Blockchain tự hào về tính không thể sửa đổi, nhưng chỉ ghi lại sau khi đã lên chuỗi; còn trước đó, mới là điểm dễ bị thao túng nhất. Nếu nguồn dữ liệu bẩn, thì hệ thống không thể sửa đổi đó chỉ là một đài kỷ niệm số xây trên cát lún. Đừng quên, còn những trường hợp truyền dữ liệu qua Excel rồi đưa lên chuỗi nữa…

Về thanh khoản, từ này được hô hào rầm rộ hơn, dễ tạo ra kỳ vọng không có thật.

“Có thể chuyển nhượng” không đồng nghĩa “có thị trường”; “kỹ thuật có thể giao dịch” không đồng nghĩa “thị trường có người mua”; “dự định xây dựng thị trường thứ cấp” còn xa mới là “có thể rút lui bất cứ lúc nào”. Mời gọi là vốn của chính mình, hay là huy động vốn từ thị trường sơ cấp? Nếu không có nhà tạo lập thị trường, không có cơ chế báo giá liên tục, không có độ sâu người mua ổn định, không có kế hoạch rút lui rõ ràng, thì cái gọi là thanh khoản chỉ là một ước mơ trong tài liệu thuyết trình, không phải là lối thoát thực sự cho nhà đầu tư. Đắc Lâm đã tự nói rõ trong thông báo, token liên quan chưa chắc đã có thị trường để giao dịch, công ty đã nói rõ như vậy rồi, còn mong thị trường làm gì để “đổi mới thanh khoản” thì hơi quá nhiệt tình.

Khai thường hỏi ba câu khi xem dự án RWA: Ai đưa ra giá, ai làm thị trường, ai tiếp nhận? Ba câu này không ai trả lời được, tốt nhất đừng quá kỳ vọng vào “thanh khoản”.

Từ nỗi lo của người mắc nợ nhà đến nỗi lo của người làm số: mã hóa sản xuất tầng lớp lo âu

Nói đến đây, tôi muốn nói thêm một chuyện còn khó nghe hơn, cũng là điều tôi thấy đáng để nghiêm túc làm rõ nhất trong toàn bộ câu chuyện này.

Trong bối cảnh truyền thông hiện tại về RWA, đằng sau đó là một hệ thống kể chuyện cực kỳ tinh vi, nhằm vào nỗi lo của tầng lớp trung lưu. Trước đây, biểu tượng của phân tầng cố định là bất động sản; sở hữu bất động sản, nghĩa là đã lên tàu phát triển của thành phố. Nhưng giá nhà quá cao, giới trẻ không mua nổi, họ lo lắng, trong đó có tuyệt vọng, có giận dữ, và có khát vọng.

Giờ đây, RWA nói với bạn: không mua nổi cả tòa nhà, không sao, bạn có thể mua “một phần mười mét vuông” token, bạn cũng trở thành chủ nhà rồi, bạn cũng đứng trong câu chuyện đó rồi. Cấu trúc kể chuyện này chính xác đến mức nào, ví dụ như thế này. Có một quảng cáo trên màn hình trung tâm thương mại, cắt thành 150 giây một phần, giá 1250 HKD một phần, mua rồi có thể để tên bạn gái trên màn hình 15 giây. Họ gọi đó là RWA, gọi là tài sản lên chuỗi, gọi là tài chính phổ cập. Nhưng suy nghĩ kỹ, người mua không phải là vị trí quảng cáo, mà là khoảnh khắc cô bạn gái chụp hình đăng mạng xã hội dưới màn hình, là cảm giác ngạc nhiên của anh chàng khi là người yêu trong mối quan hệ này, là cảm giác được nhìn thấy trong thành phố này trong một giây phút. Trung tâm thương mại lấy 1250 HKD, còn anh ta thì hét lên một tiếng.

Đây không phải là đầu tư, mà là nhân học mẫu, là cách mua cảm xúc qua trao đổi hàng hóa.

Điều thực sự rắc rối là, những người bán hàng này lại đóng gói cảm xúc đó thành sản phẩm đầu tư để bán.

Bạn nghĩ mình mua tài sản, thực ra là mua niềm tin vào một câu chuyện; bạn nghĩ mình đã lên tàu phân tầng, thực ra là mua một tấm giấy nợ ghi tên mình, có thể bị xé bỏ bất cứ lúc nào vì vấn đề kỹ thuật, thay đổi quy định hoặc làm giả dữ liệu.

Từ nỗi lo nhà đến nỗi lo số, hình thức nô lệ của con người luôn luôn tiến hóa, chỉ có nỗi lo là không bao giờ thay đổi.

Mẫu nhà đã xuất hiện; nhà sản xuất hàng loạt còn xa mới hoàn thành

Tôi luôn giữ thái độ phức tạp về chuyện này. Là người đã thúc đẩy RWA từ đầu và kiên trì đến giờ, tôi không phủ nhận hướng đi của toàn bộ con đường, cửa sổ chính sách của Hong Kong thực sự đang mở, hệ thống khám phá đang tiến bộ, các tổ chức có phép đang hình thành hệ thống. Những điều này đều đúng, phủ nhận chúng là ngu xuẩn.

Nhưng cũng chính xác là có một khoảng cách rõ ràng giữa khả năng quản lý và khả năng thương mại. Có cửa sổ, chỉ chứng tỏ “có thể thử”; chưa chứng tỏ đã được xác nhận có thể vận hành trơn tru, càng chưa nói đến khả năng nhân rộng quy mô. Từ “có thể phát hành” đến “có thể bán”, rồi từ “có thể bán” đến “có thể phân phối liên tục”, còn có các giấy phép, khách hàng, kiểm toán, định giá, nhà tạo lập thị trường, bên quản lý, liên kết thông tin liên tục, và toàn bộ hệ thống pháp lý, thuế, thanh toán, xếp hạng rủi ro, đều là những kỹ năng cứng mà không ai muốn trình bày rõ trong các buổi roadshow. Mỗi bước thiếu sót, RWA sẽ từ “tương lai tài chính” trở lại “tài chính khái niệm”. Giống như các dự án chúng tôi hướng dẫn, cuối cùng không phải khách hàng tự huy động qua các khoản phí cao, mà là chúng tôi phải loại bỏ những khách hàng có tài sản và dòng tiền không phù hợp với ABS và REITs.

Vì vậy, kết luận cuối cùng của Khai: Làn sóng RWA của các công ty niêm yết Hong Kong hiện nay, có phần là dự án thật, có phần là bao bì thật; có phần là chuyển đổi thực sự, có phần là mượn gió bơi chèo. Chúng ta không thể vì có người làm nghiêm túc mà coi tất cả các thông báo như một cuộc cách mạng công nghiệp; cũng không thể vì có người chỉ mượn khái niệm mà phủ nhận toàn bộ con đường. Đặc biệt, tài sản trong nước đã có thể phát hành ra ngoài theo hướng dẫn mới của Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc số 1.

Chỉ có những thứ có thể thanh toán, mới gọi là tài sản. Chỉ có những thứ có thể đối chiếu, mới gọi là tài chính. Chỉ có những thứ có thể phân phối tiền mặt liên tục, mới xứng đáng bàn về RWA.

Xem thông báo, đừng vội xem poster, hãy xem khả năng thanh toán; đừng vội xem câu chuyện, hãy xem đối chiếu; đừng nghe ai hét to nhất, hãy xem ai có thể chia tiền lâu dài.

Mẫu nhà đã có rồi, nhà sản xuất hàng loạt còn xa mới hoàn thành. Người làm những việc vất vả, gian khổ, mới xứng đáng nói đến bước tiếp theo.

Nghe vui thì nghe, còn làm thì phải có chuyên môn, người chuyên nghiệp mới làm chuyện chuyên nghiệp.

Nếu bạn cũng đang xem dự án RWA, chuyển đổi các công ty niêm yết Hong Kong, hay đường đi cấp phép của Hong Kong, hãy lưu lại bài này, sau này xem thông báo, trước tiên hãy xem tài sản, xem giấy phép, xem đối chiếu, rồi cuối cùng mới xem câu chuyện.