Đừng Chỉ Tập Trung Vào Giá Dầu; Thị Trường Trái Phiếu Mới Là Chỉ Báo Thực Sự

Trong bối cảnh xung đột địa chính trị leo thang, trọng tâm thị trường đang âm thầm chuyển dịch. Ban đầu, các cuộc thảo luận tập trung vào cú sốc giá dầu và tình hình ở Trung Đông, nhưng khi các cuộc chiến rơi vào bế tắc, một biến số mang tính hệ thống hơn bắt đầu xuất hiện: chính các điều kiện tài chính đang thắt chặt. Nhận định cốt lõi được trình bày trong bài viết này là điều thực sự chi phối thị trường hiện nay không còn là bản thân cuộc chiến tranh, mà là sự hỗn loạn trên thị trường trái phiếu. Trong tháng vừa qua, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng nhanh chóng, trực tiếp định hình lại kỳ vọng về lãi suất từ ​​"lộ trình cắt giảm lãi suất" sang “việc tăng lãi suất đang được thảo luận trở lại”, gây áp lực lên thị trường chứng khoán, hàng hóa và thậm chí cả không gian chính sách. Trong quá trình này, sự suy yếu liên tục của thị trường lao động và sự gia tăng trở lại của kỳ vọng lạm phát đã làm trầm trọng thêm tình thế khó xử của Cục Dự trữ Liên bang. Điều đáng chú ý hơn cả là tác giả đã đặt vòng biến động thị trường này vào trong một hàm phản ứng chính sách: khi lợi suất tiến gần đến “phạm vi thay đổi chính sách” từ 4,50% đến 4,70%, xác suất can thiệp của chính phủ sẽ tăng lên đáng kể. Cả việc tạm ngừng áp thuế trong quá khứ và những thay đổi gần đây về tốc độ “đàm phán hòa bình” đều được hiểu là những biểu hiện cụ thể của việc truyền áp lực từ thị trường trái phiếu đến cấp độ chính sách. Điều này đặt ra một câu hỏi sâu sắc hơn: khi thị trường trái phiếu bắt đầu chi phối việc định giá tài sản và tốc độ chính sách, những người tham gia thị trường nên theo dõi những tín hiệu nào? Đó có phải là diễn biến địa chính trị, hay những thay đổi nhỏ trong đường cong lợi suất? Trong vòng chuyển đổi cấu trúc này, bài viết này cố gắng đưa ra một câu trả lời rõ ràng—hãy tập trung vào thị trường trái phiếu. Điều này là bởi vì nó không chỉ phản ánh rủi ro mà còn xác định ranh giới của rủi ro. Sau đây là văn bản gốc: Trong bối cảnh các cuộc đàm phán hòa bình về chiến tranh Iran bị đình trệ, một vấn đề cấp bách đang nổi lên trên thị trường Mỹ: thị trường trái phiếu đang “trục trặc”. Giữa những biến động mạnh trên thị trường trái phiếu, chúng tôi tin rằng khả năng can thiệp đang tăng nhanh. Điều này có nghĩa là gì? Hãy cùng tìm hiểu. Trước khi bắt đầu, tôi khuyên bạn nên lưu bài viết này lại; nó sẽ là tài liệu tham khảo hữu ích về xu hướng thị trường trong những tuần tới. Khi cuộc chiến tranh Iran-Iraq nổ ra vào ngày 28 tháng 2 (bắt đầu bằng vụ ám sát lãnh đạo tối cao của Iran, Ayatollah Khamenei, do Mỹ và Israel thực hiện), giá dầu ban đầu chỉ tăng chưa đến 15%. Vào thời điểm đó, Mỹ đánh giá rằng vụ ám sát Khamenei sẽ nhanh chóng dẫn đến sự thay đổi chế độ ở Iran, dẫn đến một kết quả tương đối nhanh chóng và ít gây xáo trộn hơn. Tuy nhiên, hiện nay, cuộc chiến đã bước sang ngày thứ 27, Iran đã bác bỏ kế hoạch hòa bình 15 điểm do Mỹ đề xuất, và các cuộc đàm phán hòa bình rõ ràng đã bế tắc. Hiện tại, không thể xác định liệu bên nào thực sự muốn chấm dứt chiến tranh hay không. Do đó, giá dầu vẫn ở mức cao, với giá dầu thô WTI một lần nữa tiến gần đến mốc 100 đô la một thùng. Tuy nhiên, đây không còn là vấn đề lớn nhất mà thị trường đang phải đối mặt. Vấn đề thực sự đã chuyển sang thị trường trái phiếu, và nó đang nhanh chóng trở thành gánh nặng lớn nhất đối với nền kinh tế toàn cầu. Các Vấn Đề Cốt Lõi Trong giai đoạn đầu của chiến tranh, giá dầu là tâm điểm chú ý của thị trường, và điều này vẫn đúng cho đến ngày nay. Lý do rất đơn giản: thị trường dầu mỏ phản ánh tác động của chiến tranh một cách trực tiếp và nhanh chóng nhất. Nhưng hiện tại, vấn đề lớn hơn là sự tăng vọt đột ngột của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ. Như hình minh họa bên dưới, trong 27 ngày kể từ khi chiến tranh Iran-Iraq bùng nổ, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng từ khoảng 3,92% lên 4,42%, tăng 50 điểm cơ bản. Điều đáng chú ý là trước chiến tranh, trọng tâm của thị trường là số lần cắt giảm lãi suất sẽ diễn ra trong năm 2026.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm kể từ khi chiến tranh Iran bùng nổ. Tốc độ tăng hiện tại của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, và tốc độ tăng tổng thể của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ nói chung, gần như tương đương với tốc độ tăng vào Ngày Giải phóng tháng 4 năm 2025. Nhưng lần này bối cảnh phức tạp hơn nhiều, và việc ổn định thị trường trái phiếu không hề đơn giản như vẻ ngoài. Điều này sẽ sớm trở thành câu chuyện trọng tâm của thị trường. Từ Kỳ Vọng Về Việc Cắt Giảm Lãi Suất Đến Áp Lực Phải Tăng Lãi Suất Để hiểu rõ hơn về tầm quan trọng của sự thay đổi này, chúng ta có thể nhìn lại kỳ vọng của thị trường về lãi suất vào cuối năm 2025. Như hình minh họa bên dưới, “kịch bản cơ bản” của thị trường vào thời điểm đó là lãi suất quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang sẽ giảm xuống mức từ 2,75% đến 3,00% vào năm 2026. Thậm chí còn có hơn 25% khả năng lãi suất sẽ giảm xuống mức thấp hơn nữa.

Hãy cùng xem xét giá hợp đồng tương lai lãi suất hiện tại. Kịch bản “cơ bản” hiện tại cho thấy lãi suất sẽ duy trì ở mức không đổi nhiều cho đến tháng 9 năm 2027, với lãi suất quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang dự kiến ​​nằm trong phạm vi mục tiêu từ 3,50% đến 3,75%. Mức này cao hơn dự kiến ​​vài tháng trước từ 75 đến 100 điểm cơ bản, và thời hạn đánh giá này đã được kéo dài đến cuối năm 2027.

Trên thực tế, thị trường đã bắt đầu bàn luận về khả năng tăng lãi suất trở lại: hiện tại có khoảng 43% khả năng Cục Dự trữ Liên bang sẽ tăng lãi suất trước cuối năm 2026. Nói một cách khách quan, thị trường khó có thể chịu đựng được cú sốc như vậy nữa. Tiếp theo, chúng ta sẽ giải thích lý do tại sao. Thị Trường Lao Động Sẽ Ngày Càng Tồi Tệ Hơn Ngày 17 tháng 9 năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã cắt giảm lãi suất theo dự đoán rộng rãi của thị trường và ám chỉ sẽ có thêm hai đợt cắt giảm lãi suất nữa trước cuối năm. Vào thời điểm đó, mặc dù lạm phát vẫn cao hơn đáng kể so với mục tiêu dài hạn 2,00% của Fed, nhưng những lo ngại của thị trường về thị trường lao động Mỹ ngày càng gia tăng. Trong tuyên bố sau cuộc họp, Cục Dự trữ Liên bang mô tả hoạt động kinh tế đã “chậm lại phần nào”, đồng thời cho biết “tăng trưởng việc làm đã chậm lại”, trong khi lưu ý rằng lạm phát “đã tăng và vẫn ở mức tương đối cao”. Tình trạng việc làm yếu và lạm phát gia tăng thực tế đã đi ngược lại với nhiệm vụ kép của Fed là “ổn định giá cả” và “việc làm đầy đủ”, nhưng vào thời điểm đó, các vấn đề của thị trường lao động nổi bật hơn. Hiện nay, thị trường lao động thậm chí còn tồi tệ hơn. So với tháng 9 năm 2025, thị trường hiện tại thực tế khó có thể chịu đựng được lãi suất cao hơn. Thực tế là như sau: Thứ nhất, số liệu việc làm của Mỹ năm 2025 đã được điều chỉnh giảm đáng kể 1,029 triệu việc làm, đánh dấu mức điều chỉnh giảm hàng năm lớn nhất trong ít nhất 20 năm. Trước đó, số liệu việc làm năm 2024 và 2023 cũng đã được điều chỉnh giảm lần lượt 818.000 và 306.000 việc làm. Trong ba năm qua, tổng cộng 2,153 triệu việc làm đã bị “loại bỏ” khỏi dữ liệu được công bố ban đầu. Kể từ năm 2019, tổng số việc làm bị loại bỏ đã đạt 2,5 triệu, và trong sáu trong bảy năm gần đây, đã có những điều chỉnh giảm đối với dữ liệu việc làm.

Để đưa ra một ví dụ khác, có rất nhiều trường hợp tương tự. Thời gian thất nghiệp trung bình ở Hoa Kỳ đã tăng thêm hai tuần trong tháng Hai, đạt 25,7 tuần, mức cao nhất trong bốn năm. Kể từ tháng 10 năm 2023, thời gian thất nghiệp đã tăng thêm 6,3 tuần, tốc độ tăng trưởng nhanh nhất kể từ năm 2020-2021. Mức này hiện cao hơn đáng kể so với mức trước đại dịch năm 2018-2019.

Tôi xin nhắc lại, những dấu hiệu này không phải là các sự việc riêng lẻ; chúng ta đang chứng kiến ​​sự suy yếu liên tục và ngày càng trầm trọng hơn của thị trường lao động. Theo quan điểm của chúng tôi, nền kinh tế Mỹ khó có thể chịu đựng được mức lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm tiến gần đến 4,50%, chứ chưa nói đến việc tăng lên trên 5,00%. Tại Sao Tất Cả Những Điều Này Lại Xảy Ra? Từ góc độ kinh tế vĩ mô, sự tăng vọt lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và việc đảo ngược kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất có thể được quy cho một biến số cốt lõi: lạm phát. Nhiệm vụ kép của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), được Quốc hội Hoa Kỳ thiết lập năm 1977, yêu cầu ngân hàng trung ương phải đạt được hai mục tiêu chính thông qua chính sách tiền tệ: việc làm tối đa và ổn định giá cả. Như đã đề cập trước đó, khi Fed tiếp tục cắt giảm lãi suất vào năm 2025, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) tin rằng sự yếu kém của thị trường lao động là một vấn đề “quan trọng hơn” so với lạm phát vẫn còn cao. Tuy nhiên, với giá năng lượng tăng cao, cuộc chiến tranh đang diễn ra ở Iran và chu kỳ phục hồi năng lượng hậu chiến kéo dài, lạm phát một lần nữa trở thành mối lo ngại hàng đầu - không phải vì thị trường lao động đã được cải thiện, mà vì chính lạm phát đã trở nên nghiêm trọng hơn.

Như đã trình bày ở trên, kỳ vọng lạm phát của Mỹ trong 12 tháng tới đã tăng vọt lên 5,2%, mức cao nhất kể từ tháng 3 năm 2023. Điều đáng chú ý là sự đảo chiều trong kỳ vọng này bắt đầu từ đầu tháng 1 và tăng tốc nhanh chóng khi Tổng thống Trump đe dọa Iran, tập trung quân đội ở Trung Đông và cuối cùng phát động cuộc tấn công chống lại Iran vào ngày 28 tháng 2. Điều này đưa chúng ta trở lại biểu đồ lạm phát CPI bên dưới, dựa trên các tính toán mô hình. Như chúng ta đã nhiều lần nhấn mạnh kể từ khi chiến tranh bùng nổ, nếu giá dầu duy trì ở mức trung bình 95 đô la một thùng trong ba tháng, lạm phát CPI của Mỹ sẽ tăng lên 3,2%.

Tuy nhiên, trên thực tế, xét đến chuỗi phản ứng dây chuyền hiện tại, lạm phát có khả năng tăng lên hơn 3,2%. Chúng Tôi Tin Rằng Cần Phải Có Sự “Can Thiệp” Khẩn Cấp Trong bối cảnh thị trường biến động mạnh do cuộc chiến thương mại gây ra vào đầu năm 2025, một yếu tố quan trọng cuối cùng đã thúc đẩy Tổng thống Trump tuyên bố tạm ngừng áp thuế trong 90 ngày vào tháng 4 năm 2025 - đó chính là thị trường trái phiếu. Trong biểu đồ bên dưới, chúng tôi đã phác thảo toàn bộ diễn biến tăng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ trong giai đoạn được gọi là “Ngày Giải phóng”. Chính sự tăng vọt lợi suất này cuối cùng đã dẫn đến sự thay đổi chính sách vào ngày 9 tháng 4, qua đó làm giảm áp lực thị trường. Trong một cuộc phỏng vấn trực tiếp vào ngày 10 tháng 4, Trump cũng nói rõ rằng ông đang theo dõi sát sao thị trường trái phiếu.

Điều này cho thấy phạm vi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm từ 4,50% đến 4,70% có thể nằm trong “vùng chuyển đổi chính sách” mà chúng ta gọi là của Trump. Mức này cao hơn một chút so với mức hiện tại, và nhìn chung chúng ta đều đồng ý rằng một khi lợi suất đạt đến phạm vi này, sự can thiệp chính sách sẽ là cần thiết để ngăn chặn một cuộc suy thoái nghiêm trọng trong nền kinh tế Mỹ.

Theo quan điểm của chúng tôi, lần này cũng không phải ngoại lệ. Trên thực tế, chúng tôi tin rằng tuyên bố của Tổng thống Trump về “các cuộc đàm phán hòa bình” vào ngày 23 tháng 3 không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên, như sẽ được giải thích bên dưới.

Vào lúc 4:30 sáng giờ miền Đông ngày 23 tháng 3, chúng tôi đã chỉ ra rằng thị trường trái phiếu “hỗn loạn” hơn cả thị trường năng lượng. Sau đó, chỉ hai giờ sau, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên 4,45%, và Tổng thống Trump có thể đã tiến hành các cuộc thảo luận ra quyết định tương tự như ngày 9 tháng 4 năm 2025 - khi ông tuyên bố tạm dừng áp thuế trong 90 ngày. Một giờ sau, Trump tuyên bố hoãn năm ngày các cuộc tấn công vào các cơ sở điện lực của Iran, khẳng định rằng Mỹ và Iran đã bắt đầu cuộc đối thoại “hiệu quả” nhằm chấm dứt chiến tranh. Đây có thể là dấu hiệu đầu tiên cho thấy sự can thiệp đã bắt đầu. Bạn Nên Làm Gì Bây Giờ? Câu hỏi chúng tôi nhận được thường xuyên nhất là: Điều này có nghĩa là gì? Từ góc độ vĩ mô, chúng tôi muốn nhấn mạnh một điểm: chính quyền Trump rất nhạy cảm với những biến động trên thị trường chứng khoán, hàng hóa và trái phiếu. Đây là tin tốt cho các nhà đầu tư – Trump không muốn thị trường giảm, và sự tập trung của ông vào vấn đề này lớn hơn đáng kể so với các chính quyền trước đây. Đây là lý do tại sao giá dầu, sau đợt tăng vọt ban đầu, vẫn tương đối được kiểm soát. Các nhà đầu tư dầu mỏ nói chung tin rằng nếu giá dầu lại tiến gần đến mức 120 đô la một thùng (như đã thấy trong giai đoạn đầu của cuộc chiến), ông Trump sẽ can thiệp nhanh chóng. Nhìn chung, chúng tôi tin rằng khi lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm tăng lên, áp lực giảm giá đối với thị trường chứng khoán sẽ gia tăng; tuy nhiên, khi lợi suất tiến gần đến phạm vi 4,50% đến 4,70% mà chúng tôi đã đề cập, sự thay đổi chính sách sắp tới hoặc “can thiệp” sẽ hạn chế đà giảm của thị trường chứng khoán. Hơn nữa, ông Trump, Cục Dự trữ Liên bang và toàn bộ chính phủ đều nhận thức rõ rằng thị trường lao động Mỹ không thể chịu đựng được mức lãi suất cao trong thời gian dài. Điều này có nghĩa là tình hình hiện tại khó có khả năng leo thang thành một “cuộc chiến kéo dài” và nhiều khả năng sẽ được xoa dịu hoặc giải quyết ở một mức độ nào đó trong vòng vài tuần chứ không phải vài tháng. Cuối cùng, đằng sau tất cả sự biến động và ồn ào này, chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng cuộc cách mạng AI chỉ đơn giản là đang tăng tốc. Những công ty AI đã dẫn đầu thị trường kể từ năm 2022 và hiện đang chịu áp lực do sự điều chỉnh thực chất đang đầu tư nhiều hơn và xây dựng nhanh hơn. Đánh giá của chúng tôi về các xu hướng dài hạn trên thị trường chứng khoán và trí tuệ nhân tạo vẫn không thay đổi. Tiếp Tục Theo Dõi Sát Sao Thị Trường Trái Phiếu Những gì chúng ta đang trải nghiệm không chỉ là sự biến động, mà là sự thay đổi trong “biến số quyết định”. Trong vài tuần qua, sự chú ý của thị trường tập trung vào giá dầu, tin tức chiến tranh và tình hình địa chính trị leo thang. Nhưng ẩn sâu bên dưới bề mặt, một thế lực mạnh mẽ hơn đang hình thành và bắt đầu chi phối tình hình. Thị trường trái phiếu đang định hình lại hướng đi của thị trường chứng khoán, hàng hóa và thậm chí cả chính sách. Lịch sử đã nhiều lần chứng minh rằng khi các điều kiện tài chính thắt chặt quá nhanh, câu hỏi về sự can thiệp không bao giờ là “liệu nó có xảy ra hay không”, mà là “khi nào nó sẽ xảy ra”. Như chúng tôi đã nhấn mạnh trong năm nay, thị trường này ngày càng trở thành một trò chơi “nhận diện mô hình”, trong đó chìa khóa là phải hành động trước “nhóm” một bước. Chúng tôi tin rằng thị trường trái phiếu sẽ trở thành câu chuyện quan trọng tiếp theo.