Sau khi Bitcoin giảm một nửa, người sáng lập Pantera nói: Đây là thời điểm bạn không nên bỏ lỡ để tham gia thị trường

Biên dịch: Khu vực lời nói phổ thông về blockchain

Trong buổi phỏng vấn lần này, Wilfred Frost đã có cuộc trò chuyện chuyên sâu lần thứ hai với Dan Morehead, người sáng lập Pantera Capital. Họ thảo luận về định vị chu kỳ của Bitcoin sau khi sụt giảm 50% từ đỉnh cao; việc sự mất giá của tiền pháp định tạo ra xung đột giàu nghèo giữa các thế hệ như thế nào; và vì sao “tiền thông minh” ở lần này lại là dòng tiền cuối cùng bước vào.

Tóm tắt các quan điểm nổi bật

Hầu hết nhà đầu tư tổ chức hiện vẫn có tỷ trọng trên blockchain là 0.0%, theo đúng nghĩa đen là con số không.

Không phải vàng tạo đỉnh mới, mà là tiền giấy tạo mức thấp kỷ lục mới.

Đây có thể là thương vụ đầu tiên trong lịch sử mà “tiền thông minh” lại là bên vào sau cùng.

Tuổi trung bình của người mua nhà lần đầu tại Mỹ đã tăng từ 28 tuổi lên 40 tuổi.

Chúng ta đang đứng trước một bước ngoặt giữa thế hệ, khi tiền tách khỏi quốc gia.

Stablecoin rất có khả năng sẽ lấy đi một nửa tiền gửi ngân hàng trong vòng mười năm.

Bitcoin đã đạt tốc độ thoát ly, và tôi không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm tiến trình này đi chệch quỹ đạo.

Nếu bạn không có bất kỳ mức độ tiếp xúc nào với blockchain, thì theo một cách nào đó, bạn đang đặt cược theo hướng bán khống xu hướng này.

01 “Vẫn là giao dịch bất đối xứng nhất trong lịch sử”

Người dẫn chương trình: Lần trước khi anh đến, chúng ta đã đi sâu vào logic vĩ mô của tiền mã hóa. Giá mà lần đầu anh mua Bitcoin thật sự rất thấp, là bao nhiêu vậy?

Dan Morehead: 65 đô la.

Người dẫn chương trình: 65 đô la, so với giá khoảng 66000 đô la ngày hôm nay, đúng là hai thế giới. Ở chương trình đó, anh đã mô tả Bitcoin là “giao dịch bất đối xứng nhất trong lịch sử”. Cho đến tận bây giờ, anh vẫn giữ quan điểm đó chứ?

Dan Morehead: Có. Tôi vẫn tin chắc điều đó. Trong suốt sự nghiệp của mình, tôi luôn tìm kiếm những cơ hội bất đối xứng mà tiềm năng tăng giá vượt xa rủi ro giảm giá. Bitcoin, và rộng hơn là toàn bộ lĩnh vực mã hóa, là thương vụ bất đối xứng mạnh nhất mà tôi từng thấy.

Ở giai đoạn đầu, tôi sẽ nói với người khác rằng: bạn hoàn toàn có thể mất sạch toàn bộ vốn, vì vậy đừng đưa vào nhiều hơn số tiền vượt quá khả năng chịu đựng của bạn. Nhưng đồng thời, bạn có thể đạt mức lợi nhuận 5 lần, 10 lần, thậm chí hàng nghìn lần.

Tôi vẫn lạc quan là vì chúng ta vẫn đang ở giai đoạn cực kỳ sớm. Tỷ trọng của hầu hết nhà đầu tư tổ chức đối với blockchain và tiền mã hóa vẫn là 0.0%. Theo đúng nghĩa đen là số không. Chừng nào rủi ro giảm giá vẫn là không đáng kể so với quy mô khổng lồ của tài sản tài chính toàn cầu, còn không gian tăng trưởng là việc tái định nghĩa toàn bộ hệ thống tiền tệ, thì sự bất đối xứng này sẽ không biến mất.

02 Chu kỳ bốn năm lại một lần nữa được chứng minh

Người dẫn chương trình: Lần trước chúng ta ghi hình là vào 12 tháng 10, thời điểm lúc đó khá thú vị. Khoảng 6 tháng 10, tiền mã hóa đã đạt một đỉnh theo giai đoạn, sau đó có đợt điều chỉnh. Kể từ đó, Bitcoin đã giảm khoảng 50%. Với kinh nghiệm trải qua nhiều chu kỳ, anh lý giải đợt sụt giảm này như thế nào?

Dan Morehead: Mọi thứ muốn thay đổi thế giới đều đi kèm với lượng lớn “hype” và biến động. Ở đỉnh, tâm lý lạc quan bùng nổ; ở đáy, tràn ngập sự bi quan. Pantera đã gắn bó với ngành này 13 năm, trải qua bốn chu kỳ hoàn chỉnh kéo dài bốn năm. Những chu kỳ này thực ra có quy luật rất rõ ràng, thậm chí có thể dự đoán được.

Khi chúng tôi gặp nhau vào tháng 10, đúng lúc chúng tôi đang ở gần đỉnh mà hai hoặc ba năm trước chúng tôi đã dự đoán. Dựa trên mô hình của ba chu kỳ trước, chúng tôi dự kiến Bitcoin sẽ đạt một đỉnh theo giai đoạn vào khoảng tháng 8 năm 2025. Mặc dù lúc đó chúng tôi hy vọng lần này sẽ cho kết quả khác, chẳng hạn chính sách mới của chính phủ có thể phá vỡ chu kỳ, nhưng nhìn lại thì quy luật chu kỳ lại một lần nữa tự thực hiện. Thị trường rơi trở lại 50%. Nghe có vẻ nhiều, nhưng so với các chu kỳ trước đây từng có mức giảm tới 85%, lần này thực ra khá ôn hòa. Thị trường có thể vẫn cần thêm khoảng một năm để xây nền, điều này phù hợp với quy luật trong quá khứ.

Người dẫn chương trình: Lúc đó anh không hề thể hiện tâm lý bi quan. Anh nghĩ chu kỳ này cuối cùng sẽ giảm như trước, khoảng 75% đến 80% chứ?

Dan Morehead: Đây là một câu hỏi then chốt. Lúc đó tôi đúng là đã không dự đoán mức giảm nhiều như vậy, vì lúc ấy có rất nhiều yếu tố tích cực. Nhưng thị trường có nhịp điệu riêng. Tôi muốn nhấn mạnh rằng ở các lần đỉnh trước, giá đã luôn đi lệch rất xa so với đường xu hướng logarit dài hạn, thể hiện một quỹ đạo hình parabol điên cuồng. Chẳng hạn năm 2013: trong bốn tháng trước đỉnh, giá đã tăng gấp 10 lần. Và lần này, giá không xuất hiện kiểu quá nóng cực đoan đó; nó chỉ đơn giản quay lại gần mức của năm 2021.

Vì vậy, tôi cho rằng hiện tại mức giá chính là vùng đáy. Dù có thể vẫn cần thêm nửa năm đến tám tháng để xây nền, nhưng nếu bạn có tầm nhìn đầu tư 4 đến 5 năm thì đây là một vị trí rất hấp dẫn.

Người dẫn chương trình: Hiện giá ở vào khoảng 66000 đô la. Nhiều nhà phân tích kỹ thuật cho rằng 60000 đô la là một mức hỗ trợ then chốt; nếu thủng, có thể sẽ lao xuống tận 25000 đô la. Anh có đồng ý không?

Dan Morehead: Tôi không giỏi mấy thứ phân tích kỹ thuật đó. Chúng tôi không bao giờ cố gắng “canh thời điểm” giao dịch ở khung thời gian cực ngắn. Cách quản lý vốn của chúng tôi giống như đầu tư mạo hiểm: tầm nhìn là 5 năm, 10 năm, thậm chí 20 năm. Theo góc nhìn đó, mức giá hiện tại đã khá rẻ.

03 Vì sao Bitcoin luôn là đối tượng bị “đập” đầu tiên?

Người dẫn chương trình: Vì sao Bitcoin luôn bị coi như “cái bao cát” trong nhóm tài sản rủi ro? Khi Nasdaq và S&P 500 đạt đỉnh, tiền mã hóa thường là thứ bị bán tháo đầu tiên. Tình trạng này sẽ kéo dài mãi sao?

Dan Morehead: Đây là một quan sát rất sắc bén. Hãy nghĩ xem: nếu có một cú sốc lớn xảy ra ngoài giờ giao dịch từ thứ Hai đến thứ Sáu thì bạn không thể bán cổ phiếu. Còn tiền mã hóa là thị trường thanh khoản cao toàn cầu duy nhất có quy mô đạt 2 nghìn tỷ đô la và hoạt động 24/24 quanh năm.

Khi khủng hoảng địa chính trị bùng nổ, các tổ chức muốn giảm rủi ro ngay lập tức; Bitcoin trở thành tài sản duy nhất mà họ có thể hiện thực hóa giá trị theo thời gian thực. Điều này khiến nó phải gánh quá nhiều áp lực bán trong ngắn hạn. Nhưng xin lưu ý rằng: dù tương quan có thể tăng vọt trong khoảnh khắc “lao phát”, thì xét trong dài hạn, tương quan giữa Bitcoin và S&P 500 thực ra thấp, khoảng 0.1 đến 0.2. Đặt vào khung thời gian vài năm thì tiền mã hóa đi độc lập theo hướng đi lên, trong khi các tài sản truyền thống có thể chỉ là giậm chân tại chỗ.

04 Không phải vàng tạo đỉnh mới, mà là tiền giấy tạo mức thấp kỷ lục mới

Người dẫn chương trình: Hãy nói về vàng. Trong 12 tháng qua, vàng tăng 55%, còn Bitcoin gần như đi ngang. Điều này có làm lung lay câu chuyện “vàng kỹ thuật số” của Bitcoin không?

Dan Morehead: Vàng là một tài sản “cổ điển” khá thú vị. Nó sẽ định kỳ quay lại tầm ngắm của số đông. Trước năm 2025, các quỹ ETF vàng thực sự đã có dòng tiền ròng chảy ra liên tục trong nhiều năm, và tiền lại đổ vào ETF Bitcoin. Nhưng đến năm 2025, mọi người đột nhiên nhận ra rằng đồng USD đang tăng tốc mất giá; cảm giác cấp bách đó khiến dòng tiền quay trở lại với vàng.

Nhưng cách tôi suy nghĩ về vấn đề này hơi khác: không phải vàng hay bất động sản tạo đỉnh mới, mà là tiền giấy tạo mức thấp kỷ lục mới. Khi cỗ máy in tiền tiếp tục vận hành, số lượng tiền giấy cần để mua một lượng cố định tài sản chắc chắn sẽ tăng lên không ngừng. “Bảng Anh” ban đầu đại diện cho một pound bạc nguyên chất; giờ đây bạn phải rút ra vài trăm tờ tiền giấy để mua được đúng trọng lượng bạc như vậy. Chính phủ có thể in tiền vô hạn—đó là cốt lõi của “giao dịch mất giá”.

Người dẫn chương trình: Vậy chẳng phải hiện chúng ta đang ở trong một chu kỳ mất giá đáng kinh ngạc sao?

Dan Morehead: Hoàn toàn đúng. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ định nghĩa “ổn định giá cả” là mức mất giá 2% mỗi năm, điều này ngay từ đầu đã rất phi lý. Sự ổn định lẽ ra phải là bằng không. Dù mỗi năm chỉ mất giá 2%, thì sức mua của một người trong cả đời cũng sẽ giảm gần 90%. (Ghi chú của biên tập viên: theo lãi kép, với tỷ lệ mất giá 2%/năm thì sau 80 năm, sức mua giảm khoảng 80%.) Tôi nghĩ mọi người đang dần thức tỉnh, nhận ra rằng cần phải nắm giữ các tài sản “cứng” với số lượng cố định—cho dù đó là cổ phiếu, vàng hay tiền mã hóa.

Giao dịch mất giá này còn có đặc trưng rõ rệt theo thế hệ. Việc in tiền với quy mô lớn đẩy giá tài sản lên; điều này có lợi cho thế hệ lớn tuổi đã nắm giữ bất động sản và cổ phiếu, nhưng lại chèn ép không gian đi lên của người trẻ. Tuổi trung bình của người mua nhà lần đầu tại Mỹ đã tăng từ 28 lên 40. Khi không thể tích lũy của cải theo con đường truyền thống, thì việc thế hệ trẻ chuyển hướng sang tiền mã hóa là một lựa chọn rất hợp lý. Nếu bạn nhìn vào đường tăng trưởng tiền lương và đường tăng giá nhà ở từ năm 1990 đến nay, bạn sẽ thấy “khoảng chênh” này đã lớn đến mức phi lý.

05 Sự tách rời giữa tiền và quốc gia

Người dẫn chương trình: xung đột địa chính trị thay đổi logic của tiền mã hóa như thế nào?

Dan Morehead: Chiến tranh luôn đi kèm lạm phát kéo dài. Nhưng quan trọng hơn, chúng ta đang chứng kiến “sự tách rời giữa tiền và quốc gia”. Thời cổ đại, tiền chính là vàng, nên nó vốn độc lập với chính phủ. Sau đó, chính phủ độc quyền quyền in tiền, nhưng thực tế cho thấy họ quản lý không hề tốt.

Trong mười năm tới, người ta sẽ dần nhận ra rằng tiền không cần sự hậu thuẫn của quốc gia. Xung đột địa chính trị khiến xu hướng này trở nên rõ ràng hơn—thế giới đang chia phe. Nếu bạn là một quốc gia không thuộc phe của Mỹ, hoặc bạn lo rằng tài sản của mình có thể bị trừng phạt hoặc bị đóng băng, thì bạn sẽ muốn một loại tài sản không chịu sự kiểm soát của bất kỳ một quốc gia đơn lẻ nào. Trung Quốc từng đưa một lượng lớn dự trữ ngoại hối vào trái phiếu chính phủ Mỹ; trong bối cảnh quốc tế hiện tại, rủi ro ngày càng lớn. Là một tài sản độc lập với hệ thống ngân hàng và cơ chế trừng phạt, giá trị của Bitcoin lại nổi bật hơn trong xung đột.

06 “Tiền thông minh” vậy mà lại là người vào cuối

Người dẫn chương trình: Hiện thực sự có bao nhiêu người đang nắm giữ tiền mã hóa? Trong phạm vi toàn cầu, liệu có phải các tổ chức sở hữu vị thế lớn thực sự không?

Dan Morehead: Vẫn rất ít. Dù toàn cầu có 300 đến 400 triệu người nắm giữ tiền mã hóa, nhưng đa số chỉ là “đánh thử”, với các khoản nhỏ. Tuy nhiên, tôi nghĩ rằng trong mười năm, do sự phổ cập của điện thoại thông minh (4 tỷ người dùng trên toàn cầu), phần lớn mọi người sẽ sử dụng tiền mã hóa. Chuyển tiền xuyên biên giới nhanh chóng, gần như miễn phí, và không cần bất kỳ sự cho phép nào của ai.

Đây có thể là giao dịch đầu tiên trong lịch sử mà “tiền thông minh” lại là bên vào sau cùng. Trong 40 năm qua, mọi cơ hội đầu tư mà tôi từng thấy thường là: Phố Wall ăn trước, nhà đầu tư lẻ là người cầm cựp mua cuối cùng. Nhưng lần này hoàn toàn ngược lại: nhà đầu tư cá nhân đi ở phía trước. Tôi đã từng ngồi cùng sân với nhiều “đại gia” đầu tư thay thế quản lý hàng nghìn tỷ đô la; trong số họ, rất nhiều người hoàn toàn không hiểu gì về Bitcoin.

Đó là lý do khiến tôi lạc quan—những dòng tiền thông minh, giàu có của các tổ chức rồi cũng sẽ có ngày bước vào. Hiện tại, Coinbase đã được đưa vào chỉ số S&P 500. Nếu bạn không có bất kỳ mức độ tiếp xúc nào với blockchain, thì theo một cách nào đó, bạn đã đang “bán khống” xu hướng này.

07 Chính sách từ đối đầu chuyển sang thuận gió

Người dẫn chương trình: Sự thay đổi thái độ của chính phủ mới là một biến số quan trọng trong chu kỳ này. Anh đánh giá môi trường chính sách hiện tại như thế nào?

Dan Morehead: Đây là một “thuận gió” cực lớn. Chính phủ nhiệm kỳ trước có thái độ thù địch với blockchain—đi truy sát Coinbase, đánh vào Ripple. Còn bây giờ, chính phủ sẵn sàng xây dựng ngành này. Dù tốc độ thúc đẩy lập pháp luôn khiến người ta sốt ruột, nhưng nói thật: việc Quốc hội Mỹ có thể dành thời gian để thảo luận các chủ đề như “cấu trúc thị trường stablecoin” lại tự nó đã cho thấy vị thế của ngành này đã có thay đổi căn bản.

Về stablecoin, đây là một cuộc cách mạng đang triển khai theo từng giai đoạn. Hiện tại, stablecoin có thể chưa trả lãi toàn diện, nhưng chỉ là vấn đề thời gian. Stablecoin đang từng bước “ăn mòn” thị trường tiền gửi ngân hàng. Quy mô stablecoin hiện khoảng 4000 tỷ đô la, trong khi tiền gửi ngân hàng là 17 nghìn tỷ đô la. (Ghi chú của biên tập viên: tính đến tháng 3 năm 2026, tổng giá trị thị trường của stablecoin khoảng 3000-3200 tỷ đô la, nguồn: DefiLlama, CoinDesk và nhiều nền tảng dữ liệu khác.) Trong mười năm tới, stablecoin rất có khả năng sẽ chiếm lấy một nửa tiền gửi ngân hàng, vì nó có thể sử dụng trên điện thoại 24 giờ mỗi ngày, trải nghiệm tốt hơn hẳn so với ngân hàng truyền thống.

08 Liệu “kho dự trữ Bitcoin” chiến lược có đến không?

Người dẫn chương trình: Các anh cũng đang theo dõi các công ty ngân khố tài sản kỹ thuật số, ví dụ MicroStrategy. Anh nghĩ liệu chính phủ trong tương lai có thiết lập “kho dự trữ Bitcoin chiến lược” không?

Dan Morehead: Tôi nghĩ khả năng cao là sẽ xảy ra. Mỹ đã có một số quy mô dự trữ tài sản kỹ thuật số, phần lớn là từ các khoản tịch thu do thực thi pháp luật. Và bây giờ họ không còn bán tháo các tài sản này nữa, thậm chí có thể bắt đầu mua vào. Các quốc gia liên minh với Mỹ sẽ làm theo vì lý do chiến lược, còn các quốc gia đối đầu với Mỹ sẽ mua vì mục đích phòng thủ. Việc này cần thời gian để được đẩy trong bộ máy chính trị, nhưng xu hướng là không thể đảo ngược.

09 Vì sao lại là Solana?

Người dẫn chương trình: Trong cuộc cạnh tranh của Layer 1, vì sao anh đặc biệt ủng hộ Solana?

Dan Morehead: Chúng tôi nắm giữ Bitcoin dài hạn, nhưng Bitcoin tập trung vào lưu trữ giá trị, nên không xử lý được các giao dịch tần suất cao lên tới hàng chục nghìn giao dịch mỗi giây. Thiết kế ban đầu của Solana chính là hiệu năng cao—rẻ hơn, nhanh hơn—phù hợp với các kịch bản ứng dụng phức tạp như game, giao dịch tần suất cao. Internet có Google và Facebook; trong lĩnh vực blockchain cũng có một vài Layer 1 cốt lõi. Bitcoin là vàng, còn Solana có thể là “đường cao tốc kỹ thuật số”.

10 Nasdaq giảm 12%, Bitcoin giảm 50%—có hợp lý không?

Người dẫn chương trình: Nasdaq đã giảm 12.5% so với đỉnh, còn Bitcoin giảm 50%. Sự lệch pha này có hợp lý không?

Dan Morehead: Tôi cho là hoàn toàn không hợp lý. Hiện tại, định giá cổ phiếu đang ở mức cao nhất trong lịch sử, mức bù rủi ro cực thấp; trong khi lãi suất vẫn ở mức cao, nghĩa là cổ phiếu đã trở nên rất đắt so với trái phiếu. Trong mảng AI cũng xuất hiện các dấu hiệu bị quá nóng; định giá của nhiều công ty AI đã vượt xa đường xu hướng.

Ngược lại, tiền mã hóa đang thấp hơn 50% so với đường xu hướng dài hạn. Xét từ góc độ phân bổ tài sản, tiền mã hóa hiện đang ở một vùng quá bán cực kỳ hấp dẫn. Dù Nasdaq trong tương lai có tiếp tục giảm, tôi vẫn nghĩ rằng tiền mã hóa sẽ có hiệu suất tốt hơn trong khung thời gian hai năm.

11 “Tôi không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm tiến trình này đi chệch”

Người dẫn chương trình: Tâm trạng của hiện tại khác gì so với khi anh ở giai đoạn thị trường gấu năm 2014 và năm 2018?

Dan Morehead: Hoàn toàn khác. Ở giai đoạn đầu, đúng là tôi đã từng trải qua những khoảnh khắc toát mồ hôi lạnh, lo rằng thí nghiệm này sẽ hoàn toàn sụp đổ vì một vụ tấn công hacker hoặc bị siết chặt bởi quy định. Nhưng sau khi trải qua sự sụp đổ của Mt. Gox, nhiều lần giảm 85%, và việc bị nhắm vào bởi các đợt siết chặt theo vòng quy định—ngành này không những không sụp, mà còn ngày càng mạnh hơn. Nó đã đạt tốc độ thoát ly.

Người dẫn chương trình: Có sự kiện nào khiến anh hoàn toàn từ bỏ quan điểm lạc quan không?

Dan Morehead: Vài năm trước tôi đã lập một danh sách rủi ro rất dài, bao gồm an toàn khi lưu ký, tấn công hacker, và tính không chắc chắn của quy định. Nhưng giờ nhìn lại, phần lớn các rủi ro đó đã được giải quyết. Dù không ai có thể đảm bảo rằng ngày mai sẽ không có điều gì bất ngờ xảy ra, nhưng xét về mặt logic thì tôi đã không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm tiến trình này chệch hẳn quỹ đạo. Hệ thống tiền tệ dựa trên điện thoại thông minh và toàn cầu hóa là hướng đi tất yếu của xã hội loài người. Có 4 tỷ người dùng điện thoại, và khả năng mở rộng tài chính phổ cập do blockchain mang lại quan trọng hơn rất nhiều việc chia sẻ ảnh trên mạng xã hội.