Vừa mới phân tích dữ liệu khai thác mới nhất và có điều gì đó khá quan trọng đang diễn ra mà phần lớn mọi người bỏ qua. Ngành khai thác bitcoin đang thực sự gặp khủng hoảng nhận dạng, và các bảng cân đối kế toán kể hết câu chuyện.

Vì vậy, đây là tình hình: các nhà khai thác niêm yết công khai hiện đang thua lỗ khoảng 19.000 đô la trên mỗi bitcoin họ sản xuất ra. Chi phí tiền mặt trung bình trọng số đạt khoảng $80K trên mỗi coin trong quý 4 năm 2025, trong khi BTC đã giao dịch quanh mức 68-70 nghìn đô la. Đó không phải là vị trí bền vững, và các công ty này đều biết điều đó. Nhưng thay vì chấp nhận biên lợi nhuận thấp hơn, họ đang làm điều gì đó còn mang tính cách mạng hơn nhiều—họ gần như đang trở thành các công ty hạ tầng AI, và việc khai thác bitcoin chỉ là hoạt động phụ.

Quy mô của sự chuyển hướng này thật điên rồ. Hơn $70 tỷ đô la trong các hợp đồng AI và tính toán hiệu suất cao đã được công bố trên toàn bộ ngành khai thác công khai. Chỉ riêng Core Scientific đã ký hợp đồng trị giá 10,2 tỷ đô la với CoreWeave trong vòng 12 năm. TeraWulf đã đảm bảo 12,8 tỷ đô la trong các hợp đồng doanh thu HPC. Hut 8 ký hợp đồng thuê hạ tầng AI trị giá $7 tỷ đô la trong 15 năm. Đây không phải là những cược nhỏ lẻ—chúng là những cấu trúc lại căn bản về những gì các công ty này đang trở thành. Đến cuối năm 2026, một số nhà khai thác có thể thu tới 70% doanh thu từ dịch vụ AI, so với khoảng 30% hiện nay.

Kinh tế thực sự hợp lý khi bạn phân tích kỹ. Hạ tầng khai thác bitcoin tiêu tốn khoảng $700K đến $1M đô la trên mỗi megawatt, trong khi hạ tầng AI hoạt động ở mức $8M đến $15M đô la trên mỗi megawatt. Có vẻ ngược đời, đúng không? Nhưng điểm mấu chốt là: các hợp đồng AI mang lại biên lợi nhuận trên 85% với khả năng dự báo doanh thu nhiều năm, trong khi giá hash của bitcoin đã giảm mạnh xuống còn 28-30 đô la trên petahash mỗi ngày. Để duy trì lợi nhuận khai thác bitcoin ở mức đó, bạn cần điện năng dưới 0,05 đô la mỗi kilowatt-giờ. AI chỉ đơn giản là mang lại lợi nhuận có rủi ro tốt hơn.

Vậy họ đang tài trợ cho sự chuyển đổi này như thế nào? Hai cách, và cả hai đều rõ ràng trong dữ liệu. Thứ nhất, nợ—và chúng ta đang nói về các khoản nợ quy mô hạ tầng, không phải quy mô khai thác. IREN đang gánh nợ 3,7 tỷ đô la dưới dạng trái phiếu chuyển đổi. TeraWulf có tổng nợ 5,7 tỷ đô la. Chi phí lãi vay hàng quý của Cipher Digital tăng từ 3,2 triệu đô la lên 33,4 triệu đô la trong quý 4 sau khi phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu có đảm bảo ưu tiên. Đây là những cược rằng doanh thu từ AI sẽ xuất hiện đủ nhanh để phục vụ các nghĩa vụ này.

Thứ hai, bán bitcoin. Và đây là phần thú vị. Các nhà khai thác niêm yết công khai đã bán tổng cộng hơn 15.000 BTC từ lượng nắm giữ đỉnh cao của họ. Core Scientific đã bán khoảng 1.900 BTC trị giá $175 triệu đô la trong tháng 1 và dự định thanh lý phần lớn lượng nắm giữ còn lại trong quý 1 năm 2026. Bitdeer đã xóa sạch kho dự trữ của mình vào tháng 2. Riot Platforms đã bán 1.818 BTC trị giá $162 triệu đô la vào tháng 12. Thậm chí Marathon, nhà nắm giữ lớn nhất với 53.822 BTC, đã âm thầm mở rộng chính sách cho phép bán toàn bộ dự trữ trên bảng cân đối của mình.

Điều gây căng thẳng chính là: các nhà khai thác bán bitcoin để tài trợ cho các dự án xây dựng AI chính là những người duy trì mạng lưới bitcoin. Khi khai thác không có lợi nhuận và AI thì sinh lợi, động thái hợp lý là chuyển vốn khỏi khai thác. Nhưng nếu đủ nhiều nhà khai thác làm vậy, ngân sách bảo mật của mạng lưới sẽ bị thu hẹp. Và dữ liệu hashrate đã cho thấy điều này đang xảy ra. Mạng đạt đỉnh khoảng 1.160 exahash mỗi giây vào đầu tháng 10 năm 2025 và đã giảm xuống còn khoảng 920 EH/s, với ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp giảm.

Thị trường đã phản ánh rõ ràng sự phân tách này. Các nhà khai thác có hợp đồng AI và HPC đã được đảm bảo giao dịch với mức 12,3 lần doanh thu 12 tháng tới, trong khi các nhà khai thác thuần túy chỉ giao dịch ở mức 5,9 lần. Các nhà đầu tư đang trả nhiều hơn gấp đôi cho khả năng tiếp xúc với AI, điều này càng thúc đẩy xu hướng chuyển hướng xa hơn khỏi hoạt động khai thác bitcoin truyền thống.

Về mặt địa lý, mọi thứ cũng đang thay đổi. Mỹ, Trung Quốc và Nga kiểm soát khoảng 68% hashrate toàn cầu, trong đó Mỹ tăng khoảng 2 điểm phần trăm trong quý 4. Nhưng các thị trường mới nổi đang bắt đầu tham gia—Paraguay và Ethiopia đã gia nhập top 10 quốc gia khai thác lớn nhất thế giới, nhờ các hoạt động quy mô lớn.

Nhìn về phía trước, CoinShares dự báo hashrate sẽ đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026 và 2 zetahash vào tháng 3 năm 2027. Nhưng điều quan trọng là: dự báo này phụ thuộc vào việc bitcoin phục hồi về $100K vào cuối năm. Nếu giá vẫn dưới 80 nghìn đô la, giá hash tiếp tục giảm và nhiều nhà khai thác sẽ rút lui hơn. Một đợt giảm kéo dài dưới $70K có thể kích hoạt sự đầu hàng lớn hơn nữa.

Phần cứng thế hệ mới như S23 của Bitmain và chip SEALMINER A3 độc quyền có thể giảm một nửa chi phí năng lượng trên mỗi bitcoin khi triển khai quy mô lớn trong nửa đầu năm 2026. Nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà phần lớn các nhà khai thác đang hướng vào hạ tầng AI. Đó là một vòng luẩn quẩn.

Câu hỏi cốt lõi là đơn giản: đây có phải là phản ứng tạm thời trước kinh tế không thuận lợi, hay là một sự chuyển đổi cấu trúc vĩnh viễn? Câu trả lời hoàn toàn phụ thuộc vào một biến số—giá bitcoin. Nếu nó phục hồi về 100.000 đô la, biên lợi nhuận khai thác sẽ phục hồi và sự chuyển hướng sang AI sẽ chậm lại. Nếu giá duy trì ở mức $70K hoặc thấp hơn, quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc và ngành khai thác như trong thập kỷ qua sẽ trở thành một thứ hoàn toàn khác. Các hợp đồng khai thác bitcoin và các thỏa thuận hạ tầng chúng ta đang thấy không chỉ là các bước chiến thuật—chúng có thể đại diện cho tương lai thực sự của ngành. Cần theo dõi chặt chẽ.