潮水退去之後：哪些 Web3 項目仍能穩定創造收益

泡沫退去之後，加密專案的生存底線究竟是什麼？

過去那個萬事皆可包裝、估值隨意膨脹的時代，現金流並非必要條件；但如今局勢已然改變。

當創投撤退、資金流動性收緊，能否賺錢、是否具備正向現金流，成為檢驗專案基本面的首要關卡。

反觀另一些專案，則以穩定收入穿越週期。根據 DeFiLlama 數據，2025 年 10 月，收入前三大的加密專案，單月分別創收 6.88 億（Tether）、2.37 億（Circle）、1.02 億（Hyperliquid）美元。

本文將聚焦於這些真正擁有現金流的專案。它們大多圍繞兩大核心展開：交易與注意力。這兩種價值來源，不僅是傳統商業的根本，在加密產業同樣適用。

中心化交易所：最穩定的收入模式

「交易所最會賺錢」在加密圈早已不是祕密。

交易所的主要營收來源包括交易手續費、上幣費等。以 Binance 為例，其每日現貨與合約交易量長年佔據市場三至四成。即使在 2022 年市場最低迷時，全年營收仍高達 120 億美元，牛市時更是只增不減。（數據來源：CryptoQuant）

簡而言之：只要市場有人交易，交易所就有穩定收入。

另一家 Coinbase，作為上市公司，財報揭露更為透明。2025 年第三季，Coinbase 營收 19 億美元，淨利 4.33 億美元。交易收入為主力，佔比超過一半，其餘來自訂閱與服務。其他如 Kraken、OKX 等頂尖交易所同樣穩定獲利，據傳 Kraken 2024 年營收約 15 億美元。

這些 CEX 最大優勢在於交易本身即帶來收入。許多專案還在為商業模式苦惱時，這些交易所早已靠服務收費穩健經營。

換句話說，當敘事越來越難、資金越來越稀少時，CEX 是少數能靠自體現金流生存、不依賴外部融資的玩家。

鏈上專案：PerpDex、穩定幣、公鏈

根據 DefiLlama 截至 2025 年 11 月 27 日的資料，過去 30 天鏈上協議收入前十如圖：

其中 Tether 與 Circle 長期穩坐榜首，憑藉 USDT、USDC 背後的美債利差，單月即進帳近 10 億美元，其後為 Hyperliquid，穩居「鏈上最會賺錢的衍生品協議」。Pumpfun 等新星的迅速崛起，也再度證明「炒幣不如賣幣、賣鏟子不如賣工具」這一經典邏輯在加密產業依舊奏效。

同時，Axiom Pro、Lighter 等黑馬協議雖然營收規模有限，也已跑出正向現金流路徑。

PerpDex：鏈上協議的真實收益

今年表現最搶眼的 PerpDex，莫過於 Hyperliquid。

Hyperliquid 採獨立鏈、內建撮合機制的去中心化永續合約平台，發力極為迅猛。僅 2025 年 8 月，單月交易額高達 3830 億美元，收入 1.06 億美元。專案團隊將 32% 收益用於回購並銷毀平台代幣。根據 @wublockchain12 昨日報導，Hyperliquid 團隊解鎖 175 萬 HYPE（6040 萬），無外部融資、無賣壓，協議收入回購代幣。

對於鏈上專案而言，這已幾乎等同 CEX 的收入效率。更關鍵的是，Hyperliquid 實際把賺到的錢回饋給代幣經濟，讓協議收入與代幣價值直接掛鈎。

再來看 Uniswap。

過去幾年，Uniswap 一直被批評「白嫖」代幣持有者，每筆交易收 0.3% 手續費，但全數給 LP，UNI 持有人分文未得。

直到 2025 年 11 月，Uniswap 宣布計畫啟動協議費用分潤機制，並將部分歷史收入用於回購銷毀 UNI。據估算，若該機制早些上線，僅今年前十個月即可用於銷毀的資金高達 1.5 億美元。消息一出，UNI 當日暴漲 40%。雖然 Uniswap 市佔率已由高峰 60% 降至 15%，但本次提案仍有機會重塑 UNI 基本面。不過，該提案發布後，@EmberCN 監測到某投資機構（疑為 Variant Fund）將數百萬枚 $UNI（2708 萬美元）轉入 Coinbase Prime，疑似拉高出貨。

總體來看，靠空投炒作拉盤的 DEX 模式已難以為繼，唯有真正實現穩定收入、完成商業閉環的專案，才能真正留住用戶。

穩定幣與公鏈：靠利息輕鬆獲利

除了交易相關專案外，還有一批基礎設施型專案持續吸金，其中最具代表性的就是穩定幣發行方與高頻公鏈。

Tether：持續印鈔的巨頭

USDT 背後的 Tether，其營收模式極為單純：每有 1 美元存入兌換 USDT，這筆資金就被 Tether 投資於國債、短期票據等低風險資產，利息歸公司所有。隨著全球升息，Tether 收益亦同步提升。2024 年淨利 134 億美元，2025 年預估突破 150 億，直逼高盛等傳統金融巨頭。@Phyrex_Ni 近期指出 Tether 評級雖下調但仍現金充沛，靠美債利息輕鬆賺進超過 1300 億抵押品。

USDC 發行方 Circle 雖然規模及淨利略遜一籌，2024 年全年總營收也超過 16 億美元，其中 99% 來自利息。Circle 利潤率不及 Tether，部分原因在於與 Coinbase 分潤。總體來說，穩定幣發行商本質上就是印鈔機，不靠敘事融資，而是靠用戶願意存放資金。熊市期間，這類儲蓄型專案反而活得更好。@BTCdayu 亦認為穩定幣是好生意，全球收息，並看好 Circle 為穩定幣「躺賺」王者。

公鏈：不靠激勵，而靠流量吃飯

再看主網公鏈，最直接的變現方式就是 Gas 費。以下數據來自 Nansen.ai：

過去一年，若僅觀察公鏈總交易費用收入，即可明確看出哪些鏈真正轉化出使用價值。以太坊全年收入 7.39 億美元，仍為最大來源，但受 Dencun 升級與 L2 分流影響，年減 71%。相較下，Solana 年收入 7.19 億美元，年增 26%，受 Meme、AI Agent 熱潮推動，活躍度與互動頻率顯著提升。Tron 收入 6.28 億美元，年增 18%。比特幣全年收入 2.07 億美元，受銘文熱度下滑影響，跌幅明顯。

BNB Chain 年收入 2.64 億美元，年增 38%，增速居主流公鏈之冠。雖然規模仍低於 ETH、SOL、TRX，但結合交易量與活躍地址成長，可見鏈上應用場景持續擴展，用戶結構日益多元，BNB Chain 展現出強勁用戶留存與真實需求。這種穩定成長的收入結構，也為其生態發展提供明確支撐。

這些公鏈就如同「賣水人」，不論誰在市場淘金，都得用到它們的基礎設施。這類項目雖無短期爆發力，卻勝在穩定、抗週期。

KOL 生態：注意力同樣能變現

若說交易與基礎設施是顯性商業模式，注意力經濟則是加密世界的「隱性生意」，如 KOL、Agency 等。

今年以來，加密 KOL 已成為注意力流量的核心。

在 X、Telegram、YouTube 活躍的 KOL，憑藉個人影響力展開多元化收入模式：有償推廣、社群訂閱、課程變現等。據傳腰部以上加密 KOL 月收入可達 1 萬美元。隨著受眾對內容品質要求提升，能穿越週期的 KOL，往往是在專業、判斷或長期陪伴上贏得信任的創作者。這也促使內容生態於熊市洗牌，浮躁者出局，長期主義者留存。

值得注意的是第三層變現——KOL 輪融資。KOL 直接成為一級市場重要參與者：以折扣價獲取專案代幣，承擔流量曝光任務，換取「影響力帶來的早期籌碼」，直接繞過 VC。

圍繞 KOL 也衍生出一套撮合服務。Agency 開始扮演流量中介，為專案配對合適 KOL，整體鏈路愈發類似廣告投放系統。若你對 KOL、Agency 商業模式有興趣，可參考我們長文《揭秘 KOL 輪：被流量裹挾的一場財富實驗》（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374），深入了解背後利益結構。

總結來說，注意力經濟本質是信任變現，而信任在熊市更為稀缺，變現門檻也更高。

結語

能在加密寒冬中維持現金流的專案，大多驗證了「交易」與「注意力」這兩大基石。

一方面，無論中心化或去中心化交易平台，只要有穩健用戶交易行為，就能靠手續費取得穩定收入，這種直接商業模式讓其在資本退場時仍能自給自足。另一方面，聚焦用戶注意力的 KOL，則透過廣告、服務將用戶價值變現。

未來或許會出現更多元模式，但無論如何，那些在市場低迷時積累真實收入的專案，將更有機會引領新一輪發展。反觀只會講故事、缺乏造血能力的專案，即使短期炒作成功，最終也可能被市場淘汰。

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