為什麼鏈上黃金是陷阱

黃金代幣化已成功將許多加密貨幣用戶引領至現實世界資產（RWA）領域，但這個過程同時也帶來了相對的代價。

Binance PAXG價格與現貨黃金價格走勢比較

上述圖表疊加展示了主流黃金代幣化產品之一PAXG（藍色）與現貨黃金（黃色）的價格變動。每一枚代幣對應一盎司現貨黃金。然而，在圖示期間，幾乎所有PAXG買家都以高於現貨價格成交。

PAXG與XAUT相較於現貨黃金的溢價表現

RWA代幣化原本應該提升實體資產的取得效率，然而黃金代幣化市值約為所有代幣化大宗商品的84%，卻未能有效實現此一目標。市場經常誤認為黃金代幣化的溢價來自需求，實際上主要受限於發行模式帶來的結構性摩擦。

鑄造與贖回費用

任何代幣化產品相較於基礎資產產生的溢價，其中一個核心因素就是鑄造與贖回費用。這類費用直接決定了代幣價格相對於基礎資產的合理「溢價區間」。

假設你是XAUt與PAXG的做市商（Market Maker, MM）。當現貨黃金價格強勢上揚時，黃金代幣化產品便吸引大量資金流入。做市商在賣出XAUt或PAXG時，通常會以獲得代幣時的成本作為賣出基準，這個標準由代幣的鑄造費用決定，並設下價格的軟性上限。

同樣地，黃金代幣化產品也可能出現折價。當市場資金流出時，做市商僅會在買入價格低於向Tether或Paxos贖回所得時才會進場買入XAUt或PAXG。鑄造費用限制了價格上漲空間，贖回費用則限制了下跌空間。

鑄造／贖回費用所決定的溢價區間

費用越高，溢價區間越大，代幣價格與公允價值的價格偏離也越明顯。截至撰稿時，Tether針對XAUt的鑄造與贖回費皆為0.25%，Paxos則依規模分級收費，2至25枚PAXG收取1%，超過800枚則為0.125%。

考量到實體黃金代幣化的營運與管理成本，有觀點認為Paxos與Tether收取的鑄造與贖回費用屬合理範圍。但降低相關費用將有助於減少RWA代幣化的追蹤誤差，並提升投資人的成本效率。

結構性障礙

鑄造與贖回費用僅為黃金代幣化價格設定了「軟性」上下限。其他來自代幣發行機制的摩擦，同樣會顯著擴大黃金代幣化的溢價區間。

例如，Tether Gold規定鑄造最小規模為50 XAUt（約20萬美元），贖回最小規模為430 XAUt（約170萬美元）。這類規模門檻對做市商形成重要障礙，導致庫存長期積壓，進一步提高機會成本。

目前黃金代幣化市場面臨的另一挑戰，是鑄造與贖回流程存在結算延遲。以PAXG贖回為例，Paxos表示帳戶餘額更新最久可能需數個工作天，資金在占用期間，投資人需承擔機會成本。

這些摩擦使得做市商僅在利潤空間充足時才會進場。最終，黃金代幣化資產價格與公允價值的偏離幅度擴大，甚至超越鑄造與贖回費用設定的範圍。

黃金代幣化證明RWA具備資金吸引力，同時也揭示現有代幣化模式的侷限。鏈上黃金交易普遍存在溢價，贖回週期緩慢，這些障礙無形中增加了額外成本負擔。若代幣化資產要實現規模化發展，使用者不應因選擇鏈上方式而承受額外負擔。

流動性、贖回與價格一致性應同時提升，彼此不應互相牽制。這樣的情況尚需改善。

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