Strategy 再購入近 10 億美元 BTC，為何股價卻一路下跌？

根據微策略（MicroStrategy）向美國證券交易委員會（SEC）提交的最新文件，該公司於 2025 年 12 月 8 日至 14 日期間，再次斥資約 9.803 億美元，購入了 10,645 枚 比特幣，平均買入價格為每枚 92,098 美元。

與此同時，加密貨幣市場正經歷回調。據 Gate 行情數據顯示，截至 12 月 16 日，BTC 價格暫報 85,960 美元，24 小時下跌超過 3%。這使得微策略此次批量收購的成本已顯著高於當前市價，其帳面浮盈正在迅速收窄。

01 逆勢加倉

微策略的比特幣帝國在年底繼續擴張。最新一輪近 10 億美元的增持，使其持有的比特幣總量達到 671,268 枚。

根據公司披露的數據，其持有的比特幣總成本（含費用）約為 503 億美元，平均成本為 74,972 美元。以 85,960 美元的最新市價計算，其持倉總市值約為 577 億美元，未實現收益已從高峰期的近百億美元大幅回落至約 74 億美元。

邁克爾·塞勒的“逢低買入，只買不賣”策略在此次市場調整中再次得到驗證。面對超過 6% 的成本與市價倒掛，微策略沒有表現出絲毫猶豫。該公司持有的比特幣數量，已超過比特幣理論總供應量 2100 萬枚 的 3%，穩居全球上市公司比特幣持倉榜首。

02 融資遊戲與市場壓力

支撐如此規模的持續購買，需要龐大的資金。微策略的融資手段已形成一套精密運作的“資本飛輪”。

最新購幣資金，來源於其通過“按市價出售”（ATM）計劃發行和出售的各類股票，包括 A 類普通股（MSTR）、永續 Strike 優先股（STRK）等。例如，就在此次購幣前一週，該公司出售了約 478.9664 萬股 MSTR 股票，籌集了 8.882 億美元。

然而，與公司持續買入比特幣的激進策略形成鮮明對比的，是其關鍵市場指標的全面疲軟。

股價表現與比特幣嚴重脫節：截至目前，MSTR 股價在 2025 年內已累計下跌超過 40%。這與比特幣自身在同期內的跌幅相比，表現嚴重落後。這表明，市場不再簡單地將 MSTR 視為“槓桿化的比特幣”，而是開始對其商業模式本身進行折價。

mNAV 比率轉為折價：市場常用“市值與淨資產價值比率”（mNAV）來評估這類比特幣持倉公司的估值水平。目前，微策略的 mNAV 已降至 0.85 左右。這意味著其公司市值已低於其持有的比特幣淨資產價值，市場正在對其股票進行折價交易，這在過去是罕見的。

03 背離背後的多重隱憂

市場為何對這家“比特幣巨鯨”亮起紅燈？股價與核心資產表現的巨大背離，源於市場對其商業模式可持續性的三重核心擔憂。

現金流與股息壓力：微策略的融資飛輪依賴於持續發行各類優先股，這些工具通常附帶 8% 至 10% 的高額年化股息承諾。然而，公司傳統的企業軟體業務收入持續萎縮，2024 年軟體收入創下多年新低。公司運營和支付高額股息，嚴重依賴持續的外部融資。一旦資本市場環境趨緊，這個精密的“發股-買幣”循環可能面臨停轉風險。

指數排除風險懸頂：國際指數編制公司 MSCI 正在考慮一項提議，即禁止數字資產持有量超過總資產 50% 的公司進入其全球股票基準指數。微策略已致信強烈反對。然而，市場擔憂一旦該規則實施，被排除在主要指數之外將引發大量指數跟蹤基金的被動拋售，導致流動性驟降。

會計波動性加劇：採用新的 FASB 會計準則後，比特幣價格的波動將直接、實時地反映在公司的季度損益表上。這意味著在比特幣價格回調的季度，公司將可能報告巨額的帳面虧損。對於注重盈利穩定性的傳統機構投資者而言，這種巨大的財報波動性增加了不確定性，可能促使他們減倉或避開此類資產。

04 投資者的艱難抉擇

對於投資者而言，微策略當前呈現出一個矛盾的綜合體。它既是直接投資比特幣最便捷、最具規模的上市公司通道，其持倉本身構成了強大的敘事；但同時也叠加了公司融資風險、監管預期風險和財報波動風險。

當 mNAV 轉為折價時，它發出了明確信號：市場認為，持有 MSTR 股票所附帶的風險，已使其價值低於直接持有等值的比特幣。這迫使投資者必須做出選擇：是相信邁克爾·塞勒的遠見和商業模式最終會被市場重新定價，還是認為當前的折價反映了無法克服的根本性缺陷。

近期比特幣價格從 92,000 美元上方回落至 86,000 美元區間，進一步放大了這些擔憂。市場正在審視，在牛市預期中無往不利的“塞勒策略”，能否在震盪甚至下行市場中依然有效。

05 市場風向標的意義

無論對微策略本身持何種看法，它已成為加密市場一個不可或缺的高級風向標。它不再僅僅反映比特幣價格的漲跌，更反映了傳統資本市場對加密資產採納程度、估值邏輯和風險容忍度的變化。

微策略的股價走勢、融資活動及市場對其的估值（mNAV），為觀察機構資金情緒提供了一個絕佳的窗口。當前股價與比特幣的背離，以及 mNAV 的折價，清晰地表明傳統金融領域的投資者正在變得更加謹慎和挑剔。

對於普通加密投資者而言，這個案例提供了深刻啟示：即便是頭部玩家，其股價與加密資產基本面的關係也非線性，中間夾雜著傳統金融市場的複雜博弈。

未來展望

據 Gate 行情數據顯示，截至 12 月 16 日，BTC 價格暫報 85,960 美元，24 小時下跌超過 3%。此次回調使得微策略最新一批比特幣購入成本已高於市價。

該公司股價年初至今的跌幅已擴大至約 42%，其市值與淨資產價值的比率（mNAV）已降至 0.85 左右的折價狀態。

當 Michael Saylor 在社交媒體上為“更多橙色圓點”而慶祝時，華爾街的交易螢幕上，代表微策略公司股票的 MSTR 走势图，卻持續閃爍著象徵下跌與警示的紅色，這場現實與信念之間的拉鋸戰，仍在持續。