巴菲特段永平不会告诉你的秘密-頂級加密數字貨幣交易所平台

投资的底氣來自對投資理念的信仰。

在《巴菲特段永平不會告訴你的秘密（一）》一文中，我詳細闡述了兩位當代投資界頂級人物的投資收益率和參考系情況，那麼，為什麼他們的收益率一個是明確下降了，另一個是我純屬自己個人判斷，大道段永平今年投資茅台的收益會比他早年的投資收益要差呢？他們之間有什麼樣的區別與共性呢？

巴菲特的投資在2000年以後收益率下降，我認為有幾個原因，一是巴菲特年紀越來越大了，1930年出生，到2000年的時候，已經71歲了，2000-2024年即是他71-95歲，你想一想自己家裡的這樣年紀的老人家都在幹嘛？不可否認，不管巴菲特個人能力有多麼強，都逃不過歲月這把殺豬刀，他的身體在衰老，精力在減退。能做的工作越來越少，能閱讀的周報數量越來越少，並且在2025年5月3日的伯克希爾·哈撒韋年度股東大會接近尾聲時，他突然宣布年底退休。雖然這是我認為自芒格99歲的時候離開人世後的又一難過的事情，但是同時又覺得這是很自然的一種結果，不得不接受。二是巴菲特管理的公司伯克希爾·哈撒韋的資金體量自2000年的XXX到2024年達到了XXXX，巴菲特自己也一直強調，隨著資金體量的增長，投資收益率也是會下降的。並且這25年來，這個資金規模還在不斷地上升中。三是自2000年以來，全世界經濟增長的發動機主要來源於互聯網、移動互聯網、科技晶片、AI等高科技企業，這些對於已經老年的巴菲特而言，都是能力圈外的企業，不會參與投資。於是錯過了這些時代的寵兒。就算是2016年投資了蘋果公司，也是以蘋果是消費品公司而不是高科技公司的維度來投資的。並且這幾年應該也要清倉完成了。這是巴菲特對自己投資理念的知行合一的表達。四是相反的，任何一個企業，都有其發展週期規律，他曾經看好，買入並且長期持有的好公司，也不可能像永動機一樣持續不斷地高增長，這些公司要麼步入成熟期，增長率下降，要麼步入衰退期，不再增長。這也導致他的持倉收益有所下滑。以上種種，

在這樣的新世紀新時代新發展趨勢下，在歲月與資金規模這兩把絕對殺豬刀面前，不管是誰，投資收益率都將下降，何況巴菲特此時早已年過古稀。所以，在這樣的情況下，巴菲特還跑出了高於同期標普500指數的年化收益，不愧為當代股神稱號。

而大道段永平的2002年從投資網易開始算起，到2024年的投資收益非常恐怖，年複合增長我估計是超過36%的。所以，也被稱為中國巴菲特。但是針對2025年，他繼續加倉茅台這一項投資而言，我認為其未來十年這一項投資的年化收益率，要低於他自己曾經的36%的收益的。最重要的原因就是上面所說的任何一個企業，都有其發展週期規律，再好的公司，包括無敵商業模式的茅台在內，都不可能永遠保持高速增長，這幾年我們可以看到，茅台的增速在下降，2025年預計是9%-10%，當然，未來隨著中國經濟恢復，這個增速有可能重新上漲，但是我的個人判斷是，綜合不會高於曾經。所以，我判斷其未來十年的收益，比起大道自己創造的22年的36%的年化收益要低一些。但是，大道選擇的成績參考系卻一直都是銀行存款收益，所以，他的考試成績，一直都會是100分。大道自己也多次提過他做投資純屬業餘愛好，自己比較懶，能看懂的公司也比較少，所以，今天在他自己的能力圈裡他買入自己最看好的茅台公司，沒有問題。我相信他得到的結果一定會是非常不錯的，令他自己滿意的。但是對於我們普通投資者而言，這樣的參考系顯然是不夠的。但是大佬們有大佬們自己的處境和評判標準，那我們應該怎麼樣學習和實踐自己的投資呢？

“只要世界上還有想像力，迪士尼就永遠不會完工。”—華特迪士尼

巴菲特第一次買入迪士尼的股票是1966年，那是迪士尼成立43年之後了。1923年，華特迪士尼（Walt Disney）與哥哥羅伊迪士尼（Roy O. Disney）在加州創立“迪士尼兄弟制片廠”，開始只是以《愛麗絲喜劇》來維持生計，直到1928年，華特在火車上構思新角色——米奇（Mickey Mouse）然後《汽船威利號》全球首部同步音效動畫上映，轟動影壇；從此米老鼠迅速成為文化符號，開啟授權商品時代。再到1955年的加州阿納海姆“迪士尼樂園”開園，開創了“主題公園”門票+衍生品+體驗三位一體的新業態，接著便是製作《迪士尼奇妙世界》電視節目並在ABC播出，應該說這個時候的迪士尼已經用電視宣傳電影與樂園，形成跨媒體協同雛形。而就在1966年，華特迪士尼去世了，公司由哥哥羅伊迪士尼接手。1966年，巴菲特還在奧馬哈小鎮上經營著他的合夥企業，那一年的1月30號，也是他第一次和芒格合作，成立了“多元零售公司”，並且還沒有買入喜詩糖果，巴菲特的投資思想還是停留在格雷厄姆的撿煙蒂時代。而這一年迪士尼市值僅約8000萬–9000萬美元；市盈率低於10倍（稅前利潤2100萬美元），華爾街普遍認為迪士尼是“項目制公司”，依賴單部電影成敗，前景不明。這一年，巴菲特帶女兒去影院看《歡樂滿人間》，他不是專門來看電影的，而是觀察看電影的兒童的反應，確認迪士尼IP的吸引力；同時他意識到經典電影（如《白雪公主》）可每7年重映一次，形成“內容複利”。然後他又拜訪了創始人華特迪士尼（華特迪士尼是1966年12月15號逝世，巴菲特買入迪士尼股票了之後），參觀了新建的“加勒比海盜”遊樂設施，見識了這位娛樂專家的非凡專注、對工作的熱愛之後，決定買入400萬美元，佔迪士尼5%股權，佔當時巴菲特合夥公司總資產的10%以上，屬於重倉投入。其實，這裡還有另外一個原因，就是當時的公司淨現金超過4000萬美元（佔市值近一半），無形資產（IP、品牌）未計入資產負債表。這對於當時處於傳統價值投資的巴菲特來說，無疑是非常好的4毛錢買1元錢的絕佳時機。而去現場調研、與企業創始人閒聊，卻又是巴菲特與他的老師格雷厄姆最大的區別。而在巴菲特買入迪士尼股票後不久，創始人之一的華特便病逝了。這個時候，迪士尼的股價是恐慌的，但是巴菲特沒有動搖，而《歡樂滿人間》（第一次是1964年8月上映）這部持續進行全球二輪、三輪影院放映，同時其衍生品帶來不錯的收益，華爾街終於意識到：即使沒有華特，迪士尼已有“印鈔機級IP”在運轉，于是在1967年，股價得到一定程度的價值回歸。但是巴菲特在持有一年左右的時間，也就是在1967年三四季度的時候，賣掉了迪士尼的全部股票。原因主要是當時他在推進收購“國民賠償保險公司”需要800萬，而當時的迪士尼股價上漲了55%左右，400萬變成了620萬，同時他喜歡的創始人華特去世，創意斷層、管理動蕩也有一定的不確定性。再加上巴菲特當時的投資思想還處在撿煙蒂時期，既然市場修復，價值回歸了，就可以賣出。所以，他清倉了迪士尼。

事後反思，巴菲特在1995年致股東信中坦言“1966年的我英明無比，1967年的我愚蠢至極。”若持有至1995年，500萬美元將增值至超10億美元（上漲138倍）；若持有至2025年，價值將超85億美元（按迪士尼市值1700億+美元計算）；核心教訓：我不該把迪士尼當作“低估資產”來交易，而應視其為“永續印鈔機”來持有。正因為巴菲特在1972年買入喜詩糖果，確認了芒格幫助其由猿進化為人之後，才有了這些反思，從而才有了巴菲特與迪士尼的第二次相遇。

1969年，巴菲特解散了巴菲特合夥公司，接手了伯克希爾，保持了與芒格的合作，1986年，伯克希爾投資了大都會通信公司，佔股18.75%，成為第一大股東。其中一個原因是巴菲特對當時的COE湯姆·墨菲、COO丹·伯克非常地信任，他常說：“我願意把全部身家交給他們管理，連帳都不用看。”這筆投資佔當時伯克希爾淨資產的25%以上，是其1988年之前的歷史上最大的單筆投資。巧合的是，1995年，時任迪士尼的CEO麥可·艾斯納主動提出收購大都會，當時墨菲還在猶豫，是巴菲特非常積極主動促成此次美國歷史上最大規模的190億美元的媒體併購之一。在這個過程中，“我們本希望全部換股，但為了配合交易的整體結構，最終接受了部分現金。即便如此，我們仍獲得了大量迪士尼股票，這讓我們有機會間接參與一家擁有無與倫比特許經營權的企業。”所以，最後巴菲特拿到了2400多萬股的迪士尼股票（價值13億）和12億美元的現金。1995年，巴菲特還說“我們在1966年買入迪士尼，1967年就賣掉了。這是我犯下的一個嚴重錯誤——雖是我眾多錯誤之一，但卻是代價最高的之一。賣出的決定尤其愚蠢，因為我們非常了解這家企業，也知道它擁有非凡的經濟特質。”但是沒過幾年，我在1999年的巴菲特致股東的信裡，就再也看不到迪士尼的股票了，也就是只在1996、1997、1998這三年的信中出現過迪士尼的股票。當然，1999年的伯克希爾也只是展示了當年價值超過7.5億美元的股票投資。後來透過查閱美國SEC官網的13F文件：2001年Q2起，伯克希爾持倉中再無迪士尼股票了。也就是說，1999年-2001年期間，巴菲特陸續減持最後清倉了迪士尼。

而中國的巴菲特傳承者大道段永平，卻有著不一樣的選擇。2020年5月，他買入迪士尼，價格大概在110–115之間。而2020年年初開始，迪士尼因為疫情，已經從高點150元下跌到3月份的77元，然後開始反彈到5月份的110元左右，正是因為看到5月市場情緒略有修復，但樂園關閉、電影延期、流媒體燒錢，投資者普遍悲觀，段永平抓住了這樣的一個右側買入機會，他相信米老鼠不需要經紀人，也不會跳槽。迪士尼的IP是永恆的。他說“終於有機會買入一些迪士尼股票了”，“疫情是暫時的，但IP是永久的。”隨著迪士尼的股票繼續反彈上漲，來到了2021年高點201元，段永平的言論也繼續著“Disney+雖然燒錢，但用戶增長很快。長期看，流媒體可能是加分項，不是減分項。”“我喜歡迪士尼的產品，尤其是它的內容資產（content assets）。《獅子王》《冰雪奇緣》《星球大戰》……這些故事可以講一百年。”等等。然而，之後迪士尼一路下跌，直到2023年的76.98元，略低於2020年的最低點77元。這時，段總的言論也發生了180度的反轉，“我一直很喜歡迪士尼的產品，但始終沒搞明白它的商業模式。”“它看起來很強大，卻很難賺錢——影視票房不確定，樂園投入巨大，流媒體還在虧錢。這是一種很累的商業模式。”同時，也終於向大眾透露了其買入倉位。“我對迪士尼的持倉不到1%，屬於‘用小錢買認知’。”“老巴不買，不等於不能買；只是他不需要冒這個險，而我願意用小錢換一點理解。”可以看到，段永平從興奮地“終於”找到機會買入迪士尼，再經過6年左右的下跌後，再反思自己的買入行為，最後覺得自己是花1%的錢買認識，“如果讓我重來，我可能會把這筆錢加到蘋果上——因為我更確定自己看得懂蘋果。”，最後是“我現在還拿著，但不會再加倉。睡得不算太踏實。”

可以看到，也許段總是希望超越巴菲特的，只是在迪士尼這個事情上，沒有成功。其實他在蘋果這個事情上是否超越巴菲特，我覺得需要等多幾年來看。

以上絕大多數內容，你只要看一下巴菲特給股東的信、《滾雪球》、大道段永平在雪球平台上的發言，都可以看到很多的事實情況。而我想說的另外觀點是，巴菲特第二次並非主動買入迪士尼公司的股票的，是通過大都會的收購案子，換股得到的。同時，他也沒有大手筆的用現金在二級市場買更多的迪士尼的股票，雖然在1995年的收購案子中，是他從中搓合，原本意願是希望全部換成迪士尼的股票，但是因為其他人也要了股票，最後不得已才接受了混合式的交易，大約一半現金一半股票。雖然，1995年他說“我們在1966年買進迪士尼，但在1967年就賣掉了。那是一個代價高昂的錯誤……然而，命運給了我們第二次機會：1995年，由於大都會/ABC被迪士尼收購，我們獲得了大量迪士尼股票。這讓我們得以重新參與一家擁有無與倫比特許經營權的企業——它的故事資產可以反覆創造收入，且幾乎無需支付明星薪酬。”“華特·迪士尼創造的不是一個電影公司，而是一個永續的內容果園。”，1996年他又說“很多人問我為什麼1967年賣掉迪士尼。答案很簡單：我那時太年輕，太格雷厄姆了。我看到的是資產負債表上的電影版權已被攤銷為零，卻沒看到孩子們每七年就會重新愛上白雪公主。現在我們又回來了——不是因為我們聰明，而是因為運氣好。”“米老鼠是我見過的最好的‘員工’：他從不罷工，不要分紅，還能全球打工。”然而，隨著1995年至1997年，迪士尼因為《大力士》《鐘樓怪人》等電影上映，票房超預期而股價大漲，巴菲特選擇了追高，到1998年達到高峰5120萬股，而後股價卻一路下跌，巴菲特也選擇了大幅減倉。在這個偉大的公司身上，巴菲特兩進兩出，雖然都是賺錢了。但是對比後來的漲幅，應該說股神也是錯過了。

從以上分析可以看出，不管是巴菲特還是段永平，都沒有看真正看懂迪士尼。巴菲特橫跨了60年（從1966年第一次買入到如今2025年），2023年還說“我們不投資迪士尼，是因為其未來的資本開支巨大，自由現金流難以可靠預測。”兩進兩出，雖然都賺錢了，但是卻因為沒有看懂公司，所以拿不住。而大道段永平，更加是承認自己“我買的時候，其實是稀裡糊塗的，更多是出於對IP的信任，而不是對管理層戰略的清晰判斷。”持股6年，卻還是沒有賺錢，如果重來，他不會買入迪士尼。雖然兩個牛人都沒有在迪士尼公司上拿到大成果，但是這並不妨礙迪士尼成為全世界偉大的公司之一。多少中國的公司是以迪士尼為奮鬥目標，萬達集團的王健林、泡泡瑪特的王寧、華語兄弟的王中軍、華強方特的李明等等，可見迪士尼的商業模式的偉大和難以模仿及超越。而自1957年上市以來，至2025年，後復權總回報約為13600倍。這就是超過100年的偉大公司的魅力。

這裡還想再補充一個巴菲特的秘密：前面我說過，巴菲特第一次在1967年賣掉迪士尼的原因，其中一個原因是他需要資金去收購國民賠償保險公司。所以，對於巴菲特而言，迪士尼的未來收益就是他的機會成本，巴菲特本人一直表示，是後悔賣出了的。但是我卻認為，這個機會成本是值得的，也就是說，巴菲特為了國民賠償保險公司，支付了超過10億美金（這個數字的來源見我前文）的機會成本。為什麼我覺得這是值得的呢？難道國民賠償保險公司直接給巴菲特帶來了超過10億美元收益嗎？不用看絕對值了，因為這次的收購，巴菲特是看上了保險公司的浮存金，收購該公司之後，從此，才有了真正的股神巴菲特。“國民賠償教會我：最好的生意，是別人付你錢，你還用它賺錢。”

“當Richard-Branson-維京亞特蘭大航空公司的老闆被問到要如何才能夠變成一個百萬富翁，他的回答很簡單：其實也沒什麼！首先你要先成為一個億萬富翁，然後再去買一家航空公司就成了！” -----巴菲特

1989年，巴菲特以3.58億美元買入美國航空優先股，當時他認為該公司作為行業龍頭之一，能通過規模效應和航線網絡維持優勢，且優先股的固定股息和強制贖回條款巴菲特認為已經提供了足夠的安全邊際了。但他低估了行業競爭的殘酷性和成本結構的剛性，1990年代初的經濟衰退和海灣戰爭沖擊航空業，油價上漲和旅客量下降加劇了公司財務壓力，其股價從1989年的35美元跌至1994年的4美元。在中間還有兩年美國航空連利息都還不上，但是最終在1998年公司回暖後，巴菲特才借助優先股贖回條款，以賺了2.5億美元退出，但卻主要不是得益於股價回升，他後來將此視為典型的價值陷阱。

但是從2016年起，巴菲特又重倉美國四大航空公司，合計投資88億美元。2020年疫情爆發，全球航空業遭遇打擊，股價暴跌。巴菲特在2月底還以每股約46美元加倉近100萬股達美航空（這個時候中國的巴菲特也跟著炒了美國巴菲特的作業），但一個多月後便以每股26美元的價格割肉，5月初更是宣布全面清倉美國航空、達美航空、美國西南航空和美聯航。此次投資據估算虧損至少48%，但是秘密就在於：巴菲特清倉後不到一個月，航空股就強力反彈，後來巴菲特承認低估了病毒的傳播力對航空業的影響。

而中國的巴菲特股神段永平早年曾經買入FRNT航空股，他認為油價會下跌，航空公司將受益，後來油價確實下降，公司也盈利了，但2008年信用卡公司要求該公司全額現金支付，而CEO卻突然宣布進入破產法庭，最終公司破產，段永平虧損嚴重。這讓他認識到自己犯了“做了自己其實不明白的事”的錯誤。

2020年疫情期間，段永平受巴菲特影響，買入達美航空，佔倉1%。持有期間，因商業模式不確定、航空公司債務高企、需求波動等因素感到焦慮，睡不好覺，意識到航空業複雜度高，超出了自己的能力圈。並且當巴菲特在5月份宣布清倉了所有航空股時，也對巴菲特有所微詞，但是中國股神繼續堅持，儘管最終清倉時盈利數千萬美元，但他仍將此視為“能力圈外”操作，反思不應輕易炒作業、涉足不熟悉的領域。還是應該堅守自己的不懂不做原則。

這裡的秘密就是1989年的美國航空年利率是9.25%，並且中間還對外報價過半價轉讓自己手裡的優先股卻因為沒有人接盤而最後收回利率後清盤成功退出。巴菲特後悔了很多年，但是又在2016年重新買入航空股，為什麼？一是因為90年代的航空業的惡性競爭環境得到改變，四大航空公司形成了寡頭壟斷的局面。二是盈利能力大幅提升：2016年，美國四大航空公司合計淨利潤達到130億美元，較2012年增長230%。達美航空淨利率從2012年的2.75%升至11%以上，客座利用率持續保持在80%以上的高位（歷史水平約70%左右）。這種盈利能力的根本性改善，使得航空業從“價值毀滅者”轉變為能夠產生穩定現金流的行業。也就是說巴菲特認為自己看懂了這些公司，他認為這些公司的基本面已經完全變成了自己喜歡的公司類型，從當年的“煙蒂股”變成了今天的“好生意”了，于是重新買入了。那又為什麼在2020年的時候割肉離場了呢，因為疫情這個“黑天鵝事件”，連當年已經90歲的巴菲特都說是活久見了，這個疫情徹底改變了航空業的基本面——需求斷崖式下跌、航司現金流枯竭、債務負擔激增，使得之前的投資邏輯失效。而巴菲特想起了1989-1998年的十年美國航空的痛苦經歷，這次又完全沒有了安全邊際的情況下，只能割肉了，造成了重大損失。這又反過來讓大道段永平活久見了。一直追問2020年2月份為什麼巴菲特要去抄底呢？

其實巴菲特和段永平在航空股投資失敗的共性原因主要有以下幾點：

一是對行業本質認識不足：航空業是資本密集型行業，具有高固定成本、低定價權的特點。產品同質化嚴重，容易引發價格戰，難以形成競爭壁壘，盈利困難。巴菲特和段永平都未能充分認識到這些行業本質問題，低估了行業的投資風險。

二是忽視外部風險沖擊：航空業對經濟週期、疫情、油價、地緣政治等外部因素極為敏感。經濟衰退會導致出行需求下降，疫情更是會使航班大面積取消，油價波動則直接影響成本。兩人都沒有充分預估到這些外部風險對航空業的巨大沖擊，尤其是黑天鵝事件的影響。

三是超出自身能力圈：巴菲特通常擅長投資現金流穩定、商業模式清晰的企業，段永平也一直強調只做自己懂的投資。但航空業商業模式複雜，不確定性高，他們在投資航空股時，都一定程度上違背了自己的投資原則，涉足了自己不夠熟悉、難以準確把握的領域，導致投資決策出現偏差。

四是受低估值誘惑：巴菲特兩次投資航空股都受到了低估值的吸引，試圖複製“撿煙蒂”策略（第二次是加上認為屬於好公司範籌，不完全算煙蒂股）。段永平早期投資航空股時，也可能存在類似心理，認為油價下降後航空公司股價被低估。但他們都忽視了航空業低估值背後的深層次問題，如高負債惡性競爭等，陷入了價值陷阱。

五是存在認知偏差：巴菲特曾因金融危機抄底金融股成功，試圖在航空股上複製“逆向投資”策略（特別是在2020年2月份的抄底行為），卻忽略了航空業與金融業的本質差異。段永平則在巴菲特的影響下，認為航空業有復甦潛力而跟風投資，沒有完全基於自己的獨立判斷。兩人都存在一定的認知偏差，沒有從航空業的實際情況出發進行客觀分析