加密風險投資回歸理性：執行力與資產成長決定投資成功

我與Pantera Capital的合作夥伴Paul Veradittakit和Franklin Bi最近討論了加密貨幣投資市場的演變，描繪出一個逐步走向更成熟專業的行業的迷人圖景。

明顯的矛盾：數十億投資但交易量下降

最令人驚訝的數據立即浮現：**今年總融資額創下歷史新高，達到34億美元，但交易次數較2021和2022年幾乎下降了50%。**這個表面上矛盾的現象，實際上揭示了市場的深層結構性變化。

2021-2022年間，利率接近零，流動性充裕，推動了一個真正的投機循環。那段時間，市場由元宇宙的敘事主導：項目獲得融資，不是因為其執行能力，而是因為故事的吸引力。投資者更看重故事性而非公司基本面。

隨著“山寨幣牛市”的消退，局勢徹底改變。如今資金集中於比特幣、以太坊和索拉納，而散戶和家族辦公室大幅減少早期階段的操作。現在的投資者主要是機構加密基金和傳統風險投資，並且進行盡職調查的流程更加嚴格。

從投機到篩選：專業性扮演關鍵角色

變化不僅在數量上。研究的質量現在成為決定性因素。當代基金在投資前進行更深入的評估，將資金集中在較少的項目上，但每個項目的投資額顯著增加。

這種向專業化的轉變，從退出策略中也可清楚看出。直到不久前，主要的盈利方式是Token Generation Event (TGE)，即在公開市場發行代幣。如今，退出越來越多地通過傳統的上市方式實現。

Circle的首次公開募股（IPO）就是一個里程碑：它實證證明，一個加密項目可以經歷從種子融資、A輪到後續輪次，直到在受監管的公開市場上市的完整過程。這條可信的退出路徑，顯著降低了行業內的風險感。

數字資產庫存：從趨勢到追求管理質量

數字資產庫存（Digital Asset Treasury）(DAT)完美體現了這一理性轉變。回顧歷史：可以直接購買原油，或持有大型石油公司的股票。股票因為代表一個持續產生價值的“機器”——開採、煉油、銷售——而更受青睞。

在數字資產的背景下，DAT扮演的角色正是如此：它們不被動持有加密貨幣，而是積極管理，以產生更高的回報。近期市場對DAT的冷卻，並非消失，而是成熟。投資者已經理解，價值主要取決於管理團隊的執行能力，而非單純擁有資產。

這是一個市場理性化的積極信號。未來幾年，主動管理的結構將持續演進，甚至可以預見，區塊鏈項目的基金會將轉型為真正的DAT，運用專業的資本市場工具，而非僅作為行政管理實體。

地理上，美國的DAT熱潮可能接近尾聲，但亞太和拉丁美洲仍提供重要的增長機會。不過，只有由具有持續擴張能力的團隊領導的結構，才能勝出。

未來十年的投資趨勢

展望未來的投資機會，主要出現兩個策略方向。

**代幣化（Tokenization）**是長期的主題。自2015年起就被討論，這是一個需要數十年才能完全發展的轉型。該行業剛從理論階段走向實務操作，已有機構和客戶參與。當前的實作多是“複製粘貼”資產到區塊鏈，以提升效率和實現全球接入。但真正的潛力在於可程式化：這些資產可以由智能合約控制，創造出新的金融產品和風險管理機制，這在以前是無法實現的。

零知證明（Zero-Knowledge Proof） (ZK-TLS)，或稱“證明網路”，解決了區塊鏈的一個根本問題：“垃圾進，垃圾出”。鏈外數據——銀行對帳單、交易歷史、用戶行為數據——現在可以被驗證並帶入鏈上，而不暴露敏感信息。這使得Robinhood或Uber的行為數據能安全地與鏈上資本市場互動，催生全新應用。

值得一提的是，JPMorgan是Zcash和Starkware的早期合作夥伴，證明理論直覺早已存在，但直到現在，技術基礎和人才才足以支撐大規模應用。

在代幣化生態系中，穩定幣（stablecoin）是最具殺手級應用的代表。隨著監管日益明確，穩定幣正實現“IP上的貨幣”的潛力，使全球支付變得極為經濟且透明。在拉丁美洲和東南亞，穩定幣已成為主流採用的關鍵門檻。

另一個快速崛起的領域是消費者應用和預測市場。從先驅平台Augur，到當前的Polymarket，這一領域正經歷指數級增長。這些工具民主化了任何主題的市場創建——企業結果、體育賽事——提供娛樂的同時，也建立了一個高效、去中心化的資訊發現機制。監管和經濟潛力尚未完全探索，但可能為新聞和交易行業帶來前所未有的信息量。

更廣泛來說，鏈上資本市場並非僅是傳統市場的複製。在拉丁美洲，許多個人首次投資是購買比特幣，通過Bitso等平台，完全跳過傳統股市經驗。然而，他們可能立即進入複雜的衍生品交易，如永續合約。這種“世代跳躍”可能意味著，這些群體永遠不會使用Wall Street的工具，因為他們認為這些工具低效且難以理解。

批判性比較：未來的路在何方？

在三年投資視野內，持有Robinhood (HOOD)或Coinbase (COIN)的選擇，反映出對行業不同的願景。Robinhood追求垂直整合——從結算到交易，打造完全受控的金融平台。Coinbase則更宏大——希望將整個金融體系完全上鏈，但這需要10到20年才能完全實現。在短期內(三年)，Robinhood可能更具實現性。

關於“專用支付鏈”用於穩定幣的討論仍在進行。一個專為支付場景優化的區塊鏈——具有更高的擴展性和隱私性——具有內在價值。一個由Stripe推出的鏈，雖非中立，但可能借助母公司資源達到規模。然而，長遠來看，價值更可能集中在用戶身上，而非試圖控制用戶的平台。用戶偏好開放、流動性高的環境，而非專屬鏈。

關於隱私作為投資領域，觀點分歧：它可能是幾乎所有應用的內建功能，難以單獨獲利，因為技術進步趨向開源。但在企業和機構層面，隱私是真正的需求，真正的機會在於將技術與合規結合，打造成行業標準的商業解決方案。

常被忽視的基本面：鎖倉期與治理

在加密圈，經常討論的問題之一是創始人的鎖倉期。有些人主張四年，有些則支持立即解鎖。但這個問題的根本假設是錯的：成功依賴於解鎖時機。風投行業的事實是，98%的項目會失敗。失敗的主要原因不是鎖倉設計，而是缺乏真正的價值創造。

然而，從設計角度看，合理的鎖倉期(2-4年)仍是必要的：它讓團隊有時間開發產品、達成里程碑，避免早期價格崩跌，破壞長期目標。關鍵：鎖倉期必須對創始人和投資者一致。如果投資者尋求特殊條款提前退出，則表明其從未打算長期持有——這對項目來說是嚴重的警訊。

L1之戰：尚未結束

公共層級的Layer 1（L1）競爭將持續，雖然不如過去那般激烈。新出現的競爭L1不多，但成熟的L1會因其社群和生態系統而持續存在。焦點轉向：這些L1如何真正創造價值——這仍是研究中的問題。

目前尚不宜宣告傳統L1已死。技術在不斷演進，價值捕捉機制也在變化。Solana是一個典型案例：多次被宣告死亡，但只要有人相信其潛力，它就依然有生命。只要鏈上有活動，就會出現價值捕捉的機制。基本上，“優先費用決定一切”：競爭本身就會產生價值。