穩定幣掛鉤遭受攻擊：Terraform Labs的$4B Jump Crypto訴訟揭示「暗影支援」機制中的系統性風險

Terraform Labs 崩潰案正在重塑監管機構與市場對穩定幣穩定性的看法。一位法院指定的管理人已對 Jump Crypto 提出 $4 億美元的訴訟，指控該公司通過交易安排和未披露的支持計劃來維持 TerraUSD 的掛鉤，而非僅靠儲備機制。Jump 已駁斥這些指控，但此案引發了一個關鍵辯論：實際上價格穩定是如何運作的——以及當它依賴於隱藏的對手方而非透明的儲備支持時會發生什麼。

掛鉤不再只是關於儲備

穩定幣用戶假設 $1 的價格標籤反映了堅實的儲備和贖回機制。Terraform 訴訟暗示這一假設可能不完整。根據管理人的指控，Jump Crypto 通過做市活動和隱藏的激勵結構支持 TerraUSD 的掛鉤，然後以折扣獲得 Luna 相關的利益作為回報。這個框架揭示了穩定幣設計中的一個隱藏層面：掛鉤可以因為存在儲備、套利有效，或因為一個強大的流動性提供者有充分理由默默捍衛價格。

風險是不對稱的。用戶購買穩定幣用於結算或支付時，通常不會看到這些安排。然而，他們對 $1 的信任部分可能依賴於市場做市商通過交易量和買賣差管理積極支撐價格的程度。如果這些激勵改變——或如果監管壓力迫使流動性提供者撤退——用戶將面臨執行風險和更寬的價差。

規模與監管加速審查

穩定幣已經從小眾交易所抵押品轉向主流支付渠道。Visa 擴展 USDC 結算，為美國銀行提供 24/7 的清算服務，使參與機構能全天候進行結算。SoFi 推出一種美元掛鉤的代幣，定位於匯款和結算。DefiLlama 報告全球穩定幣供應接近 $309 億美元，其中 USDT 約佔 60%。TRM Labs 的數據顯示，穩定幣的交易量已突破 $4 兆美元——無論用戶是否意識到，這都是一個功能完整的支付基礎設施。

在這個規模下，監管機構正將穩定幣納入正式的金融框架。特朗普總統於 2025 年 7 月 18 日簽署了 GENIUS 法案，建立了“支付穩定幣”的聯邦規則手冊。OCC 有條件批准多家加密公司獲得國家信託牌照，為受監管的發行和保管鋪平道路。英格蘭銀行開展關於系統性穩定幣的監管諮詢，副行長 Sarah Breeden 警告稱，放寬規則可能會破壞金融體系的穩定。

但監管收緊也帶來摩擦。中國央行持續對穩定幣採取打擊態度，限制跨境訪問。更廣泛的合規要求意味著在進出幣點需要更多 KYC 檢查，根據司法管轄區設置轉帳上限，以及因監管和流動性成本而提高費用。合規範圍正從儲備組成擴展到市場做市協議、流動性支援和穩定激勵計劃——這正是 Terraform 訴訟所突顯的。

市場結構風險首先影響零售

當主要流動性提供者面臨法律或監管阻力時，會產生機械性後果。CFTC 一直在調查 Jump Crypto 作為主要做市商的角色。如果訴訟迫使其收縮，訂單簿會變薄，滑點擴大，並在壓力事件中引發波動。持有穩定幣的交易者會遇到更差的執行和更快的清算連鎖反應，即使他們從未知道原因。

儲備治理仍然是信任的核心。S&P 最近因儲備組成問題下調了對 Tether 的評級。消費者的採用不僅取決於 $1 的顯示價格，更取決於在市場震盪中保持贖回信心，以及支撐該價格的市場結構是否透明且持久。

前瞻性測試而非歷史性清算

渣打銀行預計，在新的美國監管框架下，穩定幣到 2028 年可能達到約 $2 兆美元。財政部長 Scott Bessent 預測到十倍增長，至十年末達到 $3 兆美元。在這個規模下，掛鉤的完整性成為一項消費者保護和金融穩定的必要條件。

即使沒有法院判決，Terraform 訴訟也可能改變行業規範。一個和解可能限制直接的先例，但仍會施加壓力，促使交易所、發行者和做市商披露掛鉤支持機制並收緊控制。揭露管理人指控的證據可能引發後續訴訟和規則制定，將穩定化安排視為支付級代幣的重要披露內容。若被駁回，則會縮小立即的賠償途徑，但不會阻止圍繞掛鉤維護的政策動能，因為穩定幣正逐步融入銀行結算和消費支付。

此案凸顯了一個更廣泛的矛盾：穩定幣正從理論上的儲備支持資產轉向實際的結算基礎設施，但維持掛鉤的隱藏安排仍然大多不透明。用戶預期與市場現實之間的差距，正是監管機構和法院目前需要彌合的部分。