五年穩定幣危機：當市場恐慌時，錨定到底意味著什麼？

從算法實驗到產生收益的創新，穩定幣幾乎在每一個可想像的層面都崩潰了。從2021年到2025年，我們見證了數十億資金被一再抹去。共同的線索是什麼？對於「掛鉤」的真正含義以及當它破裂時會發生什麼的根本誤解。

沒有人預料到的死亡螺旋：IRON 和 TITAN (2021年夏天)

在行業學會害怕算法穩定幣之前，Polygon上的IRON Finance曾被視為一個天才點子。模型看似簡單：IRON將通過結合USDC儲備和治理代幣TITAN的算法支持來維持1:1的掛鉤。

但邏輯在這裡崩潰了：一旦大量TITAN持有者開始拋售，TITAN的價格就會崩盤。這引發了一連串的連鎖反應——IRON的持有人紛紛兌換穩定幣，迫使協議鑄造並拋售更多TITAN來應付贖回。市場上TITAN越來越多，價格下跌越快。TITAN越跌，IRON的算法錨越來越脆弱。這不僅是價格下跌，而是一個機械式的死亡螺旋，掛鉤機制本身成為了加速器。

IRON不僅失去了其掛鉤，還從$1 幾乎歸零，甚至連像馬克·庫班這樣的知名投資者也被拖下水。教訓非常殘酷：完全建立在內部代幣上的掛鉤機制，當信心消失時，沒有電路斷路器。

十億問題：LUNA崩潰如何改變一切 $40 2022年5月(

如果IRON讓市場學會不信任算法穩定幣，LUNA的崩潰則將這個教訓深深烙印在行業集體意識中。UST當時是第三大穩定幣，市值達到)十億美元，並被視為算法掛鉤解決方案的黃金標準。

然而，到了2022年5月初，基礎開始裂開。Curve和Anchor協議的大規模拋售開始揭開序幕。UST對美元的掛鉤動搖，隨後崩潰。協議的緊急反應——大量鑄造LUNA來贖回UST並恢復掛鉤——成為了死刑判決。LUNA曾在$119交易，迅速跌向零。幾天之內，市值幾乎蒸發$18 十億美元。

LUNA/UST的崩潰不僅是金融災難，更是一場範式轉變。行業終於接受了三個令人不舒服的事實：

• 算法不創造價值，它們只是在轉移風險。 當信心崩潰，風險就無處可去。
• 掛鉤機制在極端壓力下非常脆弱。 設計用來維持掛鉤的結構，往往反而加速失敗。
• 投資者信心就是一切——而且很容易失去。 一旦失去，再多的算法調整也無法挽回。

全球監管機構開始注意到這一點。美國、歐盟、韓國等國幾乎立即開始對算法穩定幣施加限制。

當銀行倒閉：USDC與SVB的警示 $40 2023年3月(

如果算法穩定幣是第一個紅旗，USDC危機則是殘酷的提醒：中心化、由儲備支撐的穩定幣也並非免疫於系統性風險。Circle將USDC定位為加密貨幣中的避風港——完全儲備、透明、受監管。

然而，在銀行系統壓力之下，Circle披露其持有的USDC儲備達到33億美元，並與一家面臨存款問題的金融機構有關聯。市場恐慌隨之而來。USDC短暫脫鉤至$0.87，折價13美分，震撼了對行業最受信任的穩定幣的信心。

但關鍵在於：這並非由穩定幣機制本身引起的掛鉤失敗，而是流動性恐慌。當持有人質疑他們的USDC是否真的可以兌換成美元時，拋售壓力激增。掛鉤破裂不是因為儲備不足，而是因為贖回能力一度受到懷疑。

Circle的透明溝通和聯邦儲備的果斷行動幫助恢復了信任，USDC重新掛鉤。這一事件揭示了一個關鍵漏洞：即使是最傳統的穩定幣，也帶有來自其依賴的現實金融體系的內在風險。掛鉤機制的堅固程度，取決於支撐它的現實基礎設施。

槓桿陷阱：USDe的十月危機 )2024年10月(

Ethena Labs推出的USDe，承諾打破傳統。它不再僅依賴儲備支持，而是採用鏈上Delta中性策略——本質上是一個「多頭現貨、空頭永續合約」的對沖策略。理論上優雅，但實踐中卻一直運作良好……直到它不再。

這個機制在平靜市場中穩定，使用者也喜歡年化12%的收益。但一些用戶變得創新。他們開發出一個「循環貸款」策略：用USDe作為抵押借款，將這些穩定幣兌回USDe，再次抵押，重複操作。這是在一個從未設計來應對的掛鉤機制上層層加杠桿。

10月11日，一個宏觀經濟衝擊來襲——新的貿易政策公告引發恐慌拋售。多個系統同時失效：

1. 衍生品清算：用USDe作為永續合約保證金的持有人面臨強制清算，波動性激增。
2. 槓桿平倉：多個借貸平台上的循環貸款結構出現連鎖清算，對USDe造成巨大拋售壓力。
3. 套利崩潰：交易所提款延遲和鏈上擁堵導致價格偏差無法通過正常套利渠道修正。

USDe從)跌至$0.60後反彈，但關鍵在於：這並非像LUNA或UST那樣的掛鉤機制失效。抵押品仍然完好。問題在於流動性摩擦與極端槓桿在穩定幣周圍的生態系統中交織。

Ethena通過提高抵押率和實施更嚴格的監控來應對。系統正常運作，問題在於其結構性脆弱——在於生態系統如何在其上建立槓桿。

傳染：一個崩潰引發多米諾 $1 2024年11月(

如果USDe展示了槓桿如何破壞掛鉤機制，那麼11月的xUSD、deUSD和USDX崩潰則展示了穩定幣風險的相互聯繫。

Stream Finance的xUSD首先崩潰，原因是其基金經理報告約)百萬美元的資產損失。協議凍結存款和提款。原本應該掛鉤美元的xUSD崩跌至$0.23，損失77%。

傳染迅速蔓延。Elixir Finance曾向Stream借出6800萬USDC，佔其deUSD儲備的65%。當xUSD跌破65%的平價，deUSD的整個抵押基礎被清空。另一個產生收益的穩定幣，又一個掛鉤機制的創新，突然變得無法償付。大量提款潮隨之而來。

接著，另一個產生收益的穩定幣USDX也陷入恐慌。在短短幾天內，整個穩定幣市場的總價值蒸發超過$93 十億美元。

真正的啟示不是個別穩定幣的失敗，而是現代DeFi結構意味著穩定幣風險從未孤立。當協議彼此借貸、用彼此的穩定幣作抵押、參與共享套利池時，一個失敗點就可能引發系統性崩潰。

三大支柱持續受到考驗

回顧五年的去掛鉤事件，三件事一直在失敗：機制、信任與監管。

關於機制： 掛鉤不是單一解決方案——它是一系列假設。算法穩定幣假設治理代幣不會崩潰。儲備支持的穩定幣假設托管人和銀行不會倒閉。收益型穩定幣假設外部策略會持續盈利。每個模型都在其核心假設破裂時失敗。

關於信任： 每一次去掛鉤本質上都是信心崩潰。無論是LUNA崩跌98%，還是USDC短暫失去13美分，觸發點都是一樣的：用戶停止相信掛鉤會持續。一旦信念破滅，再多技術上的解釋也無法挽回。

關於監管： 監管者終於開始行動。歐盟的MiCA明確禁止算法穩定幣。美國的GENIUS法案試圖規定儲備要求和贖回保障。但監管缺口依然巨大。如何規範跨境運作的穩定幣？如何監控跨鏈槓桿？如何防止系統性傳染，當DeFi協議彼此緊密相連？

下一步會是什麼

穩定幣行業正逐步學習。像Ethena這樣的項目正在調整抵押要求和監控系統。鏈上透明度在提升。用戶終於開始提出聰明的問題：他們的穩定幣是如何維持掛鉤的？背後有什麼支撐？如果支撐崩潰會怎樣？

「快速行動、打破一切」的穩定幣設計時代正在結束。下一代的穩定幣將不再由創新速度決定，而是由穩定性韌性來定義。因為最終，僅在牛市中維持掛鉤的穩定幣根本不穩——它只是一個槓桿押注，未通過最重要的測試。

真正的問題不是穩定幣是否能度過這些危機，而是行業是否終於會建立起能抵抗下一次危機的穩定機制。