## 前言：變革遠比外表看起來更為複雜美國的託管信託與結算公司（DTCC）獲得美國證券交易委員會（SEC）的no-action letter，獲准開始證券基礎設施的代幣化，這一消息在市場上引發了巨大期待。然而，這與投資者所想像的「股票的區塊鏈化」有很大不同。事實上，目前進行中的代幣化同時浮現出兩種完全不同的方式。一種是DTCC推動的現有系統現代化，另一種則是對股票所有權本身的根本重構。這兩者的混淆，造成了市場期待與現實之間的差距。## 理解目前的股票持有結構：為何會有Cede & Co.在美國公開市場，投資者並不直接持有發行公司的股票。相反，所有權嵌入在由多個中介組成的鏈條中。最底層是發行者的股東名簿，通常由轉讓代理人管理。重要的是，幾乎所有上市股票的名簿上只記錄一個名字，那就是**Cede & Co.**。Cede & Co.代表由DTCC指定的名義持有人，存在的目的是為了避免發行者必須維護數百萬個個人股東的記錄。在上層則是DTCC本身。DTCC以集中管理的方式將股票的實體流通「凍結」，系統內記錄的僅是各參與者「擁有多少股票的權利」的主張。最頂層則是投資者本人，但他們持有的並非具體可辨識的股票，而是受到法律保護的**證券權利（security entitlements）**。也就是說，對經紀商的權利主張，經紀商通過結算經紀人在DTCC系統中持有相應的權利，形成這樣的結構。## DTCC實際進行代幣化的內容：權利還是股票此次代幣化實際改變的是，DTCC系統中「權利」的表達形式。原本存在於專有帳本中的權利，將在經過批准的區塊鏈上，以「數字孿生」代幣的形式被授予。**重要的是，基礎的股票本身仍然由Cede & Co.名義集中管理。**被代幣化的是權利主張，而非股票本身。透過這種方式，DTCC可以實現以下目標：- 引入7×24小時的權利轉移，縮短結算時間- 降低對帳成本，提高運營效率- 推動擔保品流動性與自動化工作流程- 保持多國間網絡結算的高效優勢在多國間網絡結算中，數兆美元的總交易活動能被壓縮成數百億美元的最終結算額，這種效率仍是當今市場結構的核心。然而，這個模型具有刻意設計的限制。這些代幣並不直接使持有人成為企業的股東。它仍然是受許可的、可撤銷的權利主張，不能作為DeFi中自由組合的擔保品，也不會改變發行者的股東名簿。## 直接模型：股票本身的代幣化第二種模型則從DTCC模型未觸及的領域開始。在此模型中，股票本身被代幣化。所有權直接記錄在發行者的股東名簿上，當代幣轉移時，名簿上的股東也同步變更。這樣就不再需要通過Cede & Co.的中介，投資者與企業之間建立起直接關係。這種方式釋放出一系列在DTCC模型下無法實現的能力：- **自我保管**：投資者直接管理資產- **點對點轉讓**：不經中介的直接轉移- **可程式化與組合性**：與鏈上金融基礎設施整合，構建擔保、貸款及新型金融架構- **與發行者的直接關係**：參與治理與企業行動這一理論已進入實現階段。Galaxy Digital的股東已經透過Superstate將其股票代幣化，並在區塊鏈上持有，直接反映在發行者的股權結構表中。預計到2026年初，Securitize也將提供類似能力，並在合規的證券公司支持下，導入7×24小時交易。但此模型也面臨現實挑戰：- 流動性碎片化，可能削弱多國間網絡結算的效率- 需要重新設計經紀服務（保證金、貸款等）- 運營風險更多轉移到持有人自身- 與現有市場的互操作性有限## 兩種模型不競爭的原因DTCC模型與直接所有權模型並非相互競爭的路徑，而是解決不同問題的方案。**DTCC模型**是現有間接持有系統的升級，針對需要規模化運營、結算可靠性與監管連續性的機構參與者。這種方式在不顛覆現有市場結構的前提下實現現代化。**直接模型**則滿足自我保管、可程式化資產與鏈上組合性的需求，為追求新功能的投資者與發行者提供服務。即使未來直接所有權可能重塑市場結構，這一變革也是一個多年過程，技術、監管與流動性的轉移都需同步推進。結算規則、發行者準備情況與全球互操作性的進展速度，遠遜於技術本身。因此，更現實的展望是**共存**。基礎設施的現代化升級與所有權層級的創新將同步推進，彼此不會取代。## 對不同市場參與者的影響### 個人投資者對個人用戶來說，DTCC的升級幾乎感受不到變化。散戶經紀商已經吸收了大部分用戶的摩擦（如碎股、即時買入能力、週末交易等），這些體驗仍由經紀商提供。真正帶來變革的是直接所有權模型。自我保管、點對點轉讓、即時結算，以及將股票用作鏈上擔保的可能性逐步開啟。目前，一些平台與錢包已開始出現股票交易，但多依賴「包裝/映射」的形式。未來，這些代幣可能成為名簿上的實際股票。### 機構投資者機構將是代幣化的最大受益者。其運作高度依賴擔保品流通、證券借貸、ETF資金流動與多方對帳，代幣化的權利能大幅降低這些領域的運營成本並提升速度。直接所有權，尤其是追求可程式化擔保品與結算優勢的機構，將更具吸引力。然而，流動性碎片化可能使更廣泛的採用逐步從市場邊緣展開。### 經紀商與結算機構經紀商處於變革的核心。在DTCC模型下，其角色將進一步強化。率先採用代幣化權利的結算經紀商可以形成差異化，垂直整合的機構則能直接構建新產品。在直接所有權模型中，經紀商並非被排除，而是被重塑。許可與合規仍是必要，但原生鏈上中介的出現，將與重視直接所有權特性的用戶競爭。## 結論：贏家是「擁有選擇權」的人代幣化證券的未來不在於某一模型獲勝，而在於兩者如何並行演進、相互連結。權利的代幣化持續推動公共市場的現代化，直接所有權則在可程式化、自我保管與新金融架構的周邊領域成長。兩者之間的轉換將越來越順暢。最終，將呈現更廣泛的市場介面。既有的交易路徑將更快速、更便宜，同時也會出現支持新行為的全新路徑，這些是現有系統無法支援的。這兩條路徑都會產生贏家與輸家，但**只要存在直接所有權的路徑，最終的贏家就是投資者**。在競爭中獲得更佳基礎建設、擁有在不同模型間自由選擇的權利，才是真正的價值所在。
證券代幣化的兩條路：DTCC權利模型與直接所有權模型的本質差異
前言：變革遠比外表看起來更為複雜
美國的託管信託與結算公司（DTCC）獲得美國證券交易委員會（SEC）的no-action letter，獲准開始證券基礎設施的代幣化，這一消息在市場上引發了巨大期待。然而，這與投資者所想像的「股票的區塊鏈化」有很大不同。
事實上，目前進行中的代幣化同時浮現出兩種完全不同的方式。一種是DTCC推動的現有系統現代化，另一種則是對股票所有權本身的根本重構。這兩者的混淆，造成了市場期待與現實之間的差距。
理解目前的股票持有結構：為何會有Cede & Co.
在美國公開市場，投資者並不直接持有發行公司的股票。相反，所有權嵌入在由多個中介組成的鏈條中。
最底層是發行者的股東名簿，通常由轉讓代理人管理。重要的是，幾乎所有上市股票的名簿上只記錄一個名字，那就是Cede & Co.。Cede & Co.代表由DTCC指定的名義持有人，存在的目的是為了避免發行者必須維護數百萬個個人股東的記錄。
在上層則是DTCC本身。DTCC以集中管理的方式將股票的實體流通「凍結」，系統內記錄的僅是各參與者「擁有多少股票的權利」的主張。
最頂層則是投資者本人，但他們持有的並非具體可辨識的股票，而是受到法律保護的證券權利（security entitlements）。也就是說，對經紀商的權利主張，經紀商通過結算經紀人在DTCC系統中持有相應的權利，形成這樣的結構。
DTCC實際進行代幣化的內容：權利還是股票
此次代幣化實際改變的是，DTCC系統中「權利」的表達形式。原本存在於專有帳本中的權利，將在經過批准的區塊鏈上，以「數字孿生」代幣的形式被授予。
**重要的是，基礎的股票本身仍然由Cede & Co.名義集中管理。**被代幣化的是權利主張，而非股票本身。
透過這種方式，DTCC可以實現以下目標：
在多國間網絡結算中，數兆美元的總交易活動能被壓縮成數百億美元的最終結算額，這種效率仍是當今市場結構的核心。
然而，這個模型具有刻意設計的限制。這些代幣並不直接使持有人成為企業的股東。它仍然是受許可的、可撤銷的權利主張，不能作為DeFi中自由組合的擔保品，也不會改變發行者的股東名簿。
直接模型：股票本身的代幣化
第二種模型則從DTCC模型未觸及的領域開始。在此模型中，股票本身被代幣化。
所有權直接記錄在發行者的股東名簿上，當代幣轉移時，名簿上的股東也同步變更。這樣就不再需要通過Cede & Co.的中介，投資者與企業之間建立起直接關係。
這種方式釋放出一系列在DTCC模型下無法實現的能力：
這一理論已進入實現階段。Galaxy Digital的股東已經透過Superstate將其股票代幣化，並在區塊鏈上持有，直接反映在發行者的股權結構表中。預計到2026年初，Securitize也將提供類似能力，並在合規的證券公司支持下，導入7×24小時交易。
但此模型也面臨現實挑戰：
兩種模型不競爭的原因
DTCC模型與直接所有權模型並非相互競爭的路徑，而是解決不同問題的方案。
DTCC模型是現有間接持有系統的升級，針對需要規模化運營、結算可靠性與監管連續性的機構參與者。這種方式在不顛覆現有市場結構的前提下實現現代化。
直接模型則滿足自我保管、可程式化資產與鏈上組合性的需求，為追求新功能的投資者與發行者提供服務。
即使未來直接所有權可能重塑市場結構，這一變革也是一個多年過程，技術、監管與流動性的轉移都需同步推進。結算規則、發行者準備情況與全球互操作性的進展速度，遠遜於技術本身。
因此，更現實的展望是共存。基礎設施的現代化升級與所有權層級的創新將同步推進，彼此不會取代。
對不同市場參與者的影響
個人投資者
對個人用戶來說，DTCC的升級幾乎感受不到變化。散戶經紀商已經吸收了大部分用戶的摩擦（如碎股、即時買入能力、週末交易等），這些體驗仍由經紀商提供。
真正帶來變革的是直接所有權模型。自我保管、點對點轉讓、即時結算，以及將股票用作鏈上擔保的可能性逐步開啟。目前，一些平台與錢包已開始出現股票交易，但多依賴「包裝/映射」的形式。未來，這些代幣可能成為名簿上的實際股票。
機構投資者
機構將是代幣化的最大受益者。其運作高度依賴擔保品流通、證券借貸、ETF資金流動與多方對帳，代幣化的權利能大幅降低這些領域的運營成本並提升速度。
直接所有權，尤其是追求可程式化擔保品與結算優勢的機構，將更具吸引力。然而，流動性碎片化可能使更廣泛的採用逐步從市場邊緣展開。
經紀商與結算機構
經紀商處於變革的核心。在DTCC模型下，其角色將進一步強化。率先採用代幣化權利的結算經紀商可以形成差異化，垂直整合的機構則能直接構建新產品。
在直接所有權模型中，經紀商並非被排除，而是被重塑。許可與合規仍是必要，但原生鏈上中介的出現，將與重視直接所有權特性的用戶競爭。
結論：贏家是「擁有選擇權」的人
代幣化證券的未來不在於某一模型獲勝，而在於兩者如何並行演進、相互連結。
權利的代幣化持續推動公共市場的現代化，直接所有權則在可程式化、自我保管與新金融架構的周邊領域成長。兩者之間的轉換將越來越順暢。
最終，將呈現更廣泛的市場介面。既有的交易路徑將更快速、更便宜，同時也會出現支持新行為的全新路徑，這些是現有系統無法支援的。
這兩條路徑都會產生贏家與輸家，但只要存在直接所有權的路徑，最終的贏家就是投資者。在競爭中獲得更佳基礎建設、擁有在不同模型間自由選擇的權利，才是真正的價值所在。