“99% Token 需要回到0”？Castle Labs 與加密貨幣市場的嚴厲篩選觀點

一份來自Castle Labs的具爭議性報告指出：大多數目前的加密資產最終將不得不「歸零」，除非能證明真正的商業動力以及產品—營收—代幣之間的緊密聯繫。
他們認為，這並非「加密失敗」的故事，而是經過多年來代幣供應快速增長遠遠超過可持續需求後的結構篩選階段。
在撰寫本文時，加密市場的總市值約為2.16萬億美元，但下圖卻呈現出極端的分化。
市場過度集中：5個資產掌握84.4%的市值
Castle Labs提供了值得注意的數據：
前五大加密貨幣佔據84.4%的市場總市值，其餘（數千個代幣）瓜分15.6%，約合3300億美元
與美國股市相比：
Magnificent Seven僅佔約31%的市值，S&P 500指數代表84.7%的市場
根據Castle Labs的解讀，加密已達到相當於美國前500大公司的集中度—但僅用…5個資產。
他們的訊息非常直白：
「過多的幣已被創造出來。99%的幣都必須歸零，以確保行業的長遠利益。」
核心問題：供應過度膨脹，需求篩選嚴苛
Castle Labs認為市場正面臨嚴重的供需問題：
今年將解鎖價值85.1億美元的代幣，未來五年內將解鎖171.2億美元
與此同時，整個市場的流動性正逐漸收縮，變得比以往任何時候都更具選擇性。
這造成了一種「供過於求」的壓力—潛在的賣壓壓在已經缺乏自然需求的代幣上。
實際營收：數據揭示脆弱
Castle Labs引用DeFiLlama的數據：
列出超過5600個協議，在過去30天內只有76個項目營收超過100萬美元，237個項目超過10萬美元
營收也極度集中：
前10個協議佔2025年加密總營收的80%，前3名佔64%，僅Tether就佔44%
值得注意的是，在營收最高的前10個項目中，只有3個已發行代幣：
Hyperliquid、Jupiter、Pump.fun
其中，Castle Labs認為只有HYPE的表現真正超越了初始估值。
84.7%的代幣交易價格低於TGE（首次代幣發行）價格
另一個統計數據顯示發行結構問題：
約有118個大型代幣在2025年推出，84.7%的交易價格低於TGE時的估值
這反映出：
初始估值被過度炒作，代幣分配結構缺乏可持續性，缺乏解鎖後的價格維持機制
「對齊」—代幣的生存之道
Castle Labs強調一個核心點：代幣並非像股票那樣具有法律代表性。
舉例來說，Circle收購Interop Labs的交易，但Axelar的代幣AXL並不在交易範圍內。這顯示產品價值與代幣價值可能完全分離。
代幣持有者沒有法律上的公司利潤權益。
他們完全依賴項目是否主動將產品利益與代幣綁定。
在這種情況下，回購被視為最明顯的聯繫信號。
Castle Labs高度評價以下模型：
Hyperliquid、Aave、Uniswap（但需超過5年才能實現完整聯繫）
三種篩選重整方案
Castle Labs提出三個再平衡方向：
主要資產失去市場份額給山寨幣，外部流動性進入，推動整體市場上升；
山寨幣逐漸歸零，資金集中於主要資產；
他們認為第三種情境的可能性最高。
結論：未來循環將由實質營收主導
Castle Labs認為，未來的資金將流向：
具有實際營收的協議，具有減少稀釋的機制，明確的KPI模型，回購或價值分享機制。
如果這一觀點成立，下一個周期將不再是純粹的「敘事驅動」，而是營收、財務結構與可持續性。
加密市場可能不會死，但大多數代幣可能無法存活。如果篩選過程如預期般進行，這個行業將進入一個更成熟但也更殘酷的階段。