解讀美國 SEC 代幣分類體系

作者：Jack Inabinet 來源：Bankless 翻譯：善歐巴，金色財經

上週，美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發布了具有里程碑意義的監管指引，這份姍姍來遲的聯合釋義詳細說明了聯邦證券法在何種情況、以何種方式適用於加密資產。

長期以來，加密行業都處於法律灰色地帶，而這一新框架試圖用一套代幣分類體系消除部分不確定性，幫助界定數字資產在何種條件下會被認定為證券。

今天我們就來拆解這份聯合指引，並推測它最終會如何對主流數字資產進行歸類。

數字商品

根據 SEC 的釋義指引，“數字商品” 指的是價值來源於其在加密生態中的功能性作用，以及市場供需關係的加密資產。

這一寬泛定義涵蓋了眾多成熟區塊鏈網路的實用型代幣，SEC 明確列舉了16 種屬於此類的加密資產，包括：Aptos (APT)、Avalanche (AVAX)、Bitcoin (BTC)、Bitcoin Cash (BCH)、Cardano (ADA)、Chainlink (LINK)、Dogecoin (DOGE)、Ether (ETH)、Hedera (HBAR)、Litecoin (LTC)、Polkadot (DOT)、Shiba Inu (SHIB)、Solana (SOL)、Stellar (XLM)、Tezos (XTZ)、XRP。

儘管 SEC 並未逐一說明為何將這些幣種劃為非證券類數字商品，但指引強調，它們均不符合 “證券” 的法定定義，因此不會自動被認定為證券。

SEC 表示，其對 “數字商品” 一詞的使用嚴格基於經濟學範疇，用於描述一類非證券數字資產的典型特徵。

指引同時指出，除符合《GENIUS 法案》的穩定幣外，任何加密資產只要滿足《商品交易法》對 “商品” 的定義，都可被認定為真正意義上的商品，並由此接受 CFTC 的專項監管。

SEC 未提及、但同樣可能被歸為 “數字商品” 的熱門代幣還包括：

• BONK：Solana 生態模因幣，上線後逐步發展出治理與多種實用功能

• CC：Canton 區塊鏈原生實用代幣，用於交易、結算、數據同步與資產轉移

• EIGEN：EigenLayer 生態再質押實用代幣，用於提供經濟安全保障

• ETC：以太坊工作量證明版本，已被 SEC 認定為非證券類數字商品

• HYPE：Hyperliquid 網路原生 Gas 與質押代幣，用於支付手續費與網路安全

• STX：Stacks 比特幣二層網路原生 Gas 與質押獎勵代幣

• SUI：Sui 網路原生 Gas 與質押代幣

• TAO：Bittensor 網路原生代幣，用於在去中心化 AI 市場中激勵機器學習貢獻

• TRX：波場網路原生 Gas 與質押代幣

• XMR：門羅網路原生代幣，主打隱私，用於支付手續費與維護網路安全

數字收藏品

前 SEC 主席加里・詹斯勒曾在國會被問及 “代幣化寶可夢卡牌是否屬於證券”，他當時並未給出明確答案，只表示需要更多資訊才能判定。

如今，加密行業似乎終於等到了期待已久的結論。

SEC 最新擬議指引顯示，代幣化寶可夢卡牌可被歸類為 “數字收藏品”，不過在正式確認其非證券身份前，仍需補充更多資訊。

這一類別適用於以收藏為目的的加密資產，包括代表或轉讓藝術品、音樂、影片、集換卡牌、遊戲內物品以及此前定義的模因幣相關權利的資產。

與實體收藏品類似，即便持有人擁有底層知識產權的商業化權利，數字收藏品也不賦予持有人任何企業所有權，因此天然屬於非證券。

SEC 明確將 CryptoPunks、Chromie Squiggles、粉絲代幣、WIF、VCOIN 划為數字收藏品。

儘管 SEC 將模因幣歸入數字收藏品，但也特別說明：一旦這類代幣在關聯加密生態中具備功能性，就可能轉為數字商品。

此外，SEC 明確指出，與實體收藏品類似，大多數碎片化的收藏品極有可能構成證券，因為購買者依賴第三方的管理行為。舉例而言，為代幣化版本提供寶可夢卡牌實物托管的行為，或許就構成了 “管理行為”，從而觸發聯邦證券法的註冊要求。

SEC 未提及、但當前可能符合 “數字收藏品” 定義的熱門項目包括：

• Beeple《前 5000 天》：史上最貴 NFT，價值源於文化意義、藝術家聲譽與 NFT 市場歷史地位

• PEPE：網路文化模因幣，價值來自社群情緒與傳播度

• Pudgy Penguins 與 PENGU：以企鵝 IP 為核心的社群型 NFT 與代幣品牌

• Quantum Cats：比特幣銘文系列鏈上數字藏品，價值源於稀缺性與比特幣生態地位

• Saga Monkes：與 Solana Saga 手機綁定的限量 NFT，因稀缺性、早期持有者身份與生態關聯而具備收藏價值

數字工具

數字工具是為實現特定功能而設計的加密資產。它們具備內在實用價值，其中許多還是靈魂綁定（SBT） 形式，不可轉讓，永久與單一用戶綁定。

重要的是，SEC 明確規定：數字工具不得具備內在經濟屬性或權利，例如產生被動收益、享有企業未來收入、利潤或資產分配權等。

SEC 列舉了數字工具的多種應用場景，包括會員資格、門票、憑證、產權文書、身份徽章等，並將以太坊域名服務（ENS）、CoinDesk 的 “Microcosms” NFT 共識大會門票歸類為數字工具。

其他可能符合 “數字工具” 標準的數字資產包括：

• FanDome NFT：2021 年 DC 粉絲虛擬大會向參會者免費發放的漫畫主題 NFT

• POAP：證明線下 / 線上活動參與記錄的 NFT 數字徽章

• Propy NFT：不動產合法所有權的鏈上數字化憑證

• VeeFriends：Gary Vaynerchuk 創作的 NFT 系列，可用於解鎖 VCON 等專屬活動權限

• World ID：山姆・奧特曼 World 項目發行的靈魂綁定 “人格證明” 憑證

穩定幣

SEC 針對非證券類穩定幣的釋義非常簡潔直白：將於明年 1 月生效的《GENIUS 法案》所定義的支付型穩定幣，將被視為非證券。

因此，SEC 不會對符合該法案的支付型穩定幣在發行與贖回環節施加註冊要求（儘管這類穩定幣仍將受到美國其他監管機構的全面監管）。

指引同時明確，在《GENIUS 法案》生效前，現有定義下的 “受涵蓋穩定幣” 仍屬於非證券，不在 SEC 監管範圍內。要滿足這一定義，穩定幣持有人無權獲得任何利息、利潤或其他回報，且儲備資產必須完全由美元及 / 或其他低風險、高流動性資產構成。

SEC 雖未點名具體幣種，但符合上述 “受涵蓋穩定幣” 定義的美元錨定資產包括：

• PYUSD：PayPal 發行、Paxos 托管的穩定幣

• USAT：Tether 最新美元穩定幣，專為符合《GENIUS 法案》設計

• USDC：Circle 發行，以美元與無風險美元資產 1:1 超額抵押

• KlarnaUSD：先買後付巨頭 Klarna 發起、Stripe 旗下 Bridge 發行的穩定幣

數字證券

可以說，SEC 指引中影響最大、卻也最模糊的部分，就是對數字證券的界定。

SEC 态度堅決：任何未通過豪威測試的數字資產，均屬於證券。這一認定在歷史上往往伴隨著漫長的司法博弈。

SEC 同時將已被明確認定為證券的產品的代幣化包裝版本，如代幣化貨幣市場基金、股票及其他結構化投資品，劃為數字證券。

但這並不意味著所有 “包裝” 代幣都是證券。SEC 解釋稱，協議挖礦、質押，以及對非證券加密資產進行 wrapped 處理，並不構成證券的發行與銷售；指引還進一步明確，部分空投並不滿足豪威測試下的 “金錢投資” 要件。

儘管如此，SEC 依然無法就數字資產在何種情況下會成為證券給出直截了當的答案。在每一個個案中，項目方如何行銷推廣資產的具體事實與場景，都將決定其是否構成投資合同（即證券）。

原本屬於非證券的加密資產，如果通過滿足豪威測試的投資合同發行或銷售，就會被認定為證券。

此外，某一非證券加密資產即便最初以投資合同形式發行，也不會永久屬於證券；當原始投資合同履行完畢，或項目方未能兌現承諾的開發與功能落地，該資產可重新回歸非證券屬性。

SEC 並未舉例說明哪些資產屬於證券，但值得注意的是，儘管法院曾終審判決 XRP 的部分銷售行為構成違規投資合同，SEC 指引仍將其歸類為非證券類 “數字商品”。

這份指引雖然朝著監管清晰化邁出了一步，但在證券認定上反而強化了模糊性，只是將現有聯邦證券法延伸適用於數字資產，同時也讓那些承諾尚未開發功能或未來效用的項目再次面臨監管風險。

數字商品、數字收藏品、數字工具和穩定幣本身雖屬於非證券，但如果通過投資合同發行或銷售，項目方依然會受到聯邦證券法約束。