華爾街想要的 DeFi 長什麼樣？

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作者： Chloe，ChainCatcher

多年來，代幣化被定位為加密貨幣通往華爾街的橋梁。將國債上鏈、發行代幣化基金、將股票數位化，背後的邏輯統統指向：只要資產上鏈，機構資金自然跟進。

但代幣化本身從來都不是終局。DWF Ventures 認為，真正打開機構市場的關鍵，不是將資產數位化，而是將收益金融化。

2025 年以來，DeFi 的總鎖倉價值（TVL）從約 1150 億美元一度攀升至 2370 億美元以上，背後主要驅動力不再是純投機散戶，而是真實層面的機構資金與 RWA。如今機構不再只是觀望，而是開始將 DeFi 視為可部署資本的基礎設施。

可以說，華爾街真正想看到的 DeFi，已從「把資產放上鏈」，轉向「可編程化、可重組、可對沖利率風險」的固定收益基建。如今我們已經可以從 TVL 與 RWA 數據、機構協議實例、收益代幣化理論以及隱私與合規的落實方式，去窺見這場轉變已經發生。

TVL 與機構數據：機構在填滿哪一層？

2025 年第三季度，DeFi 的 TVL 從年初約 1150 億美元攀升至 2370 億美元，同期鏈上活躍錢包數量卻下降 22%，DappRadar 數據清晰顯示：推動這一波漲勢的不是散戶，而是「高金額、低頻率」的機構資金。

在這個結構中，最關鍵的當屬 RWA：截至 2026 年 3 月底，RWA 的總價值已達 275 億美元，相較於 2025 年 3 月的 80 億美元，一年內成長超過 2.4 倍。這類資產主要透過 Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge 等協議，被機構當作穩定幣貸款的抵押品，形成「鏈上 repo（附買回協議）」的再抵押飛輪。

以 Aave Horizon 為例，其 RWA 市場在 2025 年底已累積約 5.4 億美元的資產規模，其中包含 Superstate 的 USCC、RLUSD 及 Aave 的 GHO 等穩定幣，以及多檔 US Treasury 資產（如 VBILL），年化收益率約落在 4—6% 之間。這類結構其實就是「機構版貨幣市場基金」：前端是代幣化國庫債券與票據，後端是穩定幣流動池，中間由智慧合約自動處理付息、再融資與清算。

從「持有」到「運作」：機構在玩鏈上 repo 還是固收

在傳統固定收益市場，債券不只是持有收息的工具；它會被拿去 repo（附買回協議）、再抵押、拆分、嵌入結構化商品，形成資本效率的飛輪。2025 年的 DeFi，已經開始複製這套邏輯。

Maple Finance 在 2025 年的 TVL 從 2.97 億美元一路飆升至 31 億美元以上，部分時期更接近 33 億美元；主要驅動力就是機構進入 RWA 貸款市場，把私貸、企業貸款代幣化後，用於「場外」的穩定幣借貸與再融資。

Centrifuge 則專注於將中小企業（SME）貸款、貿易融資及應收帳款轉化為鏈上資產。截至目前，其生態已管理超過 10 億美元 TVL，並成功開拓多個多元化資產池，從私募信貸延伸至高流動性的美國國債。

同時，Centrifuge 也與頂級 DeFi 協議深度整合，例如 Sky（原 MakerDAO）。Sky 透過與 Centrifuge 合作，MakerDAO 能夠將其儲備金投資於實體企業貸款，為穩定幣 DAI 提供實質的收益支撐；還有 Aave，雙方攜手打造了專屬的 RWA 市場，讓透過 KYC 的機構投資者能將 Centrifuge 的資產憑證作為抵押品，實現跨協議的流動性循環。

收益代幣化與收益交易市場：利率風險可以被對沖嗎？

如果把華爾街的固定收益市場畫成架構圖，會看到幾個關鍵模組：本金與利息可以分離（例如零息債券、stripped coupon）、利率風險可以被獨立交易與對沖，以及流動性與合規可以分離，但又能透過中介件連接。

2025 年 5 月，arXiv 一篇標題為《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》的論文，首次提出「yield tokenization（收益代幣化）」的正式框架：把收益資產拆成「本金代幣 PT（Principal Token）」與「收益代幣 YT（Yield Token）」，並用 SDE（隨機微分方程）與無套利框架來定價與對沖利率風險。

這套設計，已經在部分協議中被實現。以 Pendle Finance 為例，Pendle 使用專門設計的 Yield AMM，其價格曲線會隨時間調整（時間衰減因子），確保 PT 價格在到期時回歸其贖回價值；而這些機制允許市場參與者根據風險偏好（例如：固定利率需求者買 PT，收益投機者買 YT）來分配流動性。

這對機構而言，意味著收益結構可以被「模組化」，直接套入傳統資產配置模型（例如存續期間 duration、DV01、利率風險貢獻）；利率風險不再只能用鏈下期貨或 IRS 對沖，而是可以在鏈上直接交易「收益代幣」來調整，即時且透明地完成利率風險對沖，大幅提升資金效率。

現實中兩大困境：隱私與合規

不過即使 DeFi 的 TVL 突破百億美元，機構資金的大規模流入，仍然卡在兩個關鍵困境：隱私與合規。

第一個困境：公鏈持倉透明，清算點被看光

在主流公鏈上，每一筆交易與地址的持倉都對外可見，這對機構而言風險極高。交易策略、槓桿水位、清算點可能被對手方完全掌握，甚至被針對性做空與清算。一旦出現流動性擠兌或價格波動，惡意者可以針對特定地址下單，放大損失；這正是機構資金不願全面投入 DeFi 的原因之一。

在這裡，零知識證明或許有望成為關鍵解決方案。也就是讓機構向監管機構證明自身合法，但資訊卻不對外洩露。具體來說，監管機構可以驗證機構符合法規要求，其他市場參與者卻無法看到機構的完整持倉與清算點。這正是華爾街真正想要的隱私層，不是「完全匿名」，而是「在不洩露商業機密的前提下，滿足合規要求」。

第二個困境：KYC、制裁篩查、審計必須嵌入協議本身

機構的另一條紅線是：合規不是事後補丁，而是原生內置。在傳統金融裡，KYC、制裁篩查、審計要求早已嵌入結算系統與交易流程中；但在許多 DeFi 協議裡，這些檢查仍然停留在「前端入口」或「中介機構」，而不是直接寫進協議邏輯裡。

機構期待的是：KYC 與制裁篩查不再是「使用者上傳身分證明，然後單純靠信任」，而是某個模組或中介件，能在鏈上驗證身分與制裁名單，且不需暴露完整資料；以及，審計與監管要求也可以直接被寫成「可驗證規則」，例如：某筆交易必須在某個合規條件下才能執行、某個地址的敞口不得超過某個上限。

IOSCO 在 2025 年 11 月的《Tokenization of Financial Assets》報告中，明確強調需要在 DLT（分布式帳本技術）上建立「可驗證的合規規則」與「透明但受控的審計路徑」。一些機構 DeFi 平台則開始試驗「合規模組」，讓 KYC、AML、制裁篩查與監管報告，直接嵌入協議層，而不是依賴外部工具或事後補丁。

結語：華爾街想要的 DeFi 長什麼樣？

回到最初的問題，華爾街想要的 DeFi 長什麼樣？一是一套更先進的資產清算與服務體系，能無縫接入全球合規基礎設施，構築機構級護城河；二是在收益架構上，能精准複製傳統固收市場的利率拆解與對沖邏輯，實現風險模組化；三是在合規安全上，透過零知識證明將「可驗證合規」與「程序化風控」嵌入協議底層，達成隱私與監管的平衡。

取代傳統金融從來不在華爾街的選項當中，而是能在多一個平行世界裡，以可編程化的方式更靈活地重組資本、風險與回報。