資產負債表戰場

撰文：Block unicorn

編譯：Block unicorn

前言

金融界存在極端主義問題。我見過一些極端主義者，他們堅信區塊鏈會摧毀所有現有的金融機構。而傳統金融陣營則認為比特幣等同於加密貨幣，反之亦然。令人遺憾的是，這兩個陣營都缺乏耐心去理解細微差別。

我不認同這種非此即彼的二元論。正如我們所見，兩者很可能會融合而非碰撞。Visa 和 Mastercard 正在積極拓展區塊鏈支付領域的合作關係。傳統金融服務巨頭 Stripe 也推出了專門用於處理支付的區塊鏈平台。我們團隊幾乎每週都會撰寫文章，探討這兩個金融領域的融合趨勢。

在加密貨幣評論中，我經常看到有人把區塊鏈本身當作獨特的賣點（USP），因為它能實現快速且低成本的交易。沒錯，透過區塊鏈移轉資金確實更便宜。但這本身並不是推動區塊鏈普及的關鍵因素，因為傳統的資金移轉基礎設施成本相對較高，卻經受住了數十年的考驗。企業不會僅僅因為另一家銀行在交易處理方面提供了幾個基點的折扣就一夜之間更換銀行合作夥伴。金融習慣根深蒂固，企業需要的不僅僅是成本節約；他們需要更有信心的理由來改變資金移轉、持有和投資的方式。

在這裡起作用的是可量化的結果。要想讓大眾改變資金流動方式，他們需要了解如何最佳化整個資金流向。因此，重點應放在區塊鏈如何與平台無縫整合，使使用者能夠輕鬆持有、投資和借貸資金。

在今天的特邀專欄文章中，Primal Capital 的合夥人 Sebastien Davies 撰文探討了加密貨幣的基礎設施為何無法引起大規模普及，以及什麼才能做到這一點。

基礎設施幻象

在過去近十年的大部分時間裡，全球金融界對「軌道」的關注度極高。圍繞數位資產的討論幾乎完全集中在區塊鏈的機械吞吐量、去中心化應用的加密安全性以及智慧合約邏輯的理論精妙性上。這便是基礎設施階段，一個以建構「容器」為核心的時代。從 2020 年到 2024 年，整個產業都在爭分奪秒地建構管道、金庫和閘口，旨在實現價值流動的現代化。

在此期間，加密貨幣市場的發展主要集中在基礎設施建設上，因為沒有基礎設施，參與就根本無法實現。我們建構了企業級託管平台、標準化交易所 API 和鏈上合規服務，以解決五個關鍵缺口：託管、交易、執行、穩定幣實用性和監管報告。

然而，如今金融業正面臨著一個金融史上的根本真理。基礎設施是開展活動的必要前提，但資產負債表決定了誰能攫取經濟利益。僅僅擁有一條更快或更透明的軌道，本身並不能改變市場的重心。基礎設施解決了機構如何參與的機械性問題，但對於誰能攫取價值這更為重要的問題，它卻無所作為。在基礎設施建設蓬勃發展的年代，後者的答案依然固守傳統。中心化的做市商攫取價差，早期持有者獲得增值收益，驗證者則賺取交易手續費。這一階段未能創造新的資產負債表結構，從而改變存款的存放地點，也未能從根本上改變信貸創造的結構。

針對這個論點，一種常見的反駁觀點認為：「基礎設施」才是價值的主要驅動力，因為它們降低了准入門檻，從而實現金融民主化，並自然而然地將經濟權力轉移到了邊緣族群。這種觀點的支持者認為，技術本身由於其開源和無需許可的特性，才是變革的力量。雖然這對於以零售為主導的「加密原生」世界來說是一個引人入勝的敘事，但它經不起制度現實的考驗。在複雜的金融市場中，成本效率遠不及資本效率和風險調整後的收益率重要。一家機構移轉十億美元並非因為交易費用更低，而是因為支撐這筆資金的資產負債表能夠提供更高的回報或更有效的抵押品效用。基礎設施是一種准入門檻；而資產負債表才是決定利率差勝出者的策略性資產。

金融史一再證明，基礎設施並非決定市場力量的關鍵，資產負債表才是。20 世紀 60 年代歐洲美元市場的崛起並不需要新的支付管道或金融技術；它只需要美元存款從美國銀行體系轉移出去。一旦這些資產負債表轉移，一個平行的美元體系便應運而生，其規模龐大且基本不受國內監管。

我們現在正邁入機構資產負債表重組的新階段，這一階段始於 2025 年，屆時「戰場」已從協議層面轉移到流動性配置層面。第一階段側重於搭建平台；下一階段則關注參與者的動向及其資本流動。2024 年，一位財務主管在評估現金存放地點時，理論上可以使用成熟的託管基礎設施來持有 USDC，但從經濟角度來看，傳統的銀行存款更具優勢，因為它們提供聯邦存款保險公司（FDIC）的保險和具競爭力的利率。基礎設施已就緒，但資產負債表尚未發生轉變。隨著監管環境從抽象的政策設計走向具體的實施，這種重新定位才成為可能。

加密貨幣普及的下一階段將不再由基礎設施決定，而是由資產負債表的走向決定。

實施之門

在過去十年間的大部分時間裡，機構參與數位資產並非受限於缺乏想象力或技術，而是受限於將數位資產整合到受監管的資產負債表中的結構性障礙。機構需要的不僅僅是一個功能齊全的錢包。法律的明確性、具體的會計處理方法以及嚴謹的治理結構是基本要求。由於缺乏公認的「託管」定義或清晰的合規路徑，「資產負債表污染」的風險對任何受監管實體而言都過高，不容忽視。銀行和資產管理公司都在等待一個明確的訊號，即他們可以在不承擔生存法律風險的情況下部署資本，因此大規模採用數位資產的進程陷入了「觀望」狀態。

政策辯論的時代終於接近尾聲，取而代之的是實際操作階段。2025 年 5 月通過的《GENIUS 法案》起到了決定性作用，它為穩定幣支付建立了國家監管框架，並最終為資產負債表配置提供了法律依據。該法案透過提供聯邦許可流程並要求 100% 的準備金由政府批准的工具支持，將數位資產從投機性新奇事物轉變為公認的金融工具。2025 年 8 月，美國證券交易委員會（SEC）結束了對 Aave 協議的長期調查，並未採取任何執法行動，進一步鞏固了這一轉變，有效消除了此前阻礙機構參與去中心化金融（DeFi）的監管「障礙」。

現在，關注的焦點已轉移到監管機構的規則手冊上。2026 年 2 月，美國貨幣監理署（OCC）發布了一項全面的擬議規則，旨在落實《GENIUS 法案》，為「獲准支付穩定幣發行機構」（PPSI）建立框架。此舉意義重大，因為它提供了細化的審慎標準（涵蓋準備金組成、資本充足率和營運韌性），使首席風險官或資產負債管理委員會（ALCO）能夠批准數位資產策略。《GENIUS 法案》的通過已將區塊鏈監管納入全球最大金融機構的治理結構中。

然而，要理解這種轉變為何在此時發生，還需要認識到決定機構行為的「資產負債表慣性」。銀行的營運受到嚴格的監管資本充足率限制，每一美元的風險加權資產都必須有資本支持。如果銀行的存款流失到穩定幣，它就必須按比例減少貸款，以維持這些資本充足率。這是一種痛苦且代價高昂的收縮，會對整個經濟產生連鎖反應。這也解釋了為什麼穩定幣的普及速度如此緩慢。技術上的全面整合需要六到十八個月的時間，而審計和董事會審查等治理週期則需要更長的時間才能完成。

目前的環境呈現「複合加速」的態勢。隨著摩根大通、花旗銀行和美國合眾銀行等先行者開始推出穩定幣結算計畫，它們向市場發出一個明確訊號：搶占先機的風險已被落後的風險所取代。我們正處於競爭壓力階段，同業銀行的參與降低了整個產業的採用風險。隨著這些制度性限制的放鬆，流動性從傳統系統遷移到數位時代新型可程式化容器的道路也隨之暢通。這一轉變迫使我們重新思考資金的本質，並將關注點轉移到承載下一代全球流動性的「容器」上。

流動性所在之處

要理解目前正在發生的轉變的規模，首先必須認識到金融「容器」的歷史穩定性。在每個貨幣時代，流動性最終都必須找到歸宿。這僅僅是技術存儲方式的功能，但它滿足了全球對安全短期資產的長期需求。幾個世紀以來，這種歸宿被顯著地集中於幾個明確的結構中：商業銀行的資產負債表、中央銀行的準備金以及貨幣市場基金。這些傳統的「容器」都扮演著中介的角色，攫取了它們所承載資本所產生的經濟價值。

「坐享其成」的數學原理表明，金融中介的存在是為了解決資金錯配問題。具體而言，世界運營產生的現金流超過了其短期生產用途所需，從而造成了長期的流動性過剩，這些資金尋求安全保障。傳統上，商業銀行會將這些過剩資金轉化為存款，投資於抵押貸款或公司貸款等長期資產，並從中賺取可觀的利差。淨息差（NIM）是商業銀行和零售銀行家的指路明燈。銀行的股東是「利差」的主要受益者，而存款人則獲得部分收益，以換取流動性和政府擔保。

數位資產基礎設施引入了一種新型的「容器」類型，它們直接爭奪資金。這些經濟重構遠不止是技術升級那麼簡單。當流動性從銀行轉移到穩定幣準備金池或代幣化國債基金時，收益的獲取主體發生了根本性的變化。例如，在穩定幣準備金池中，發行方（例如 Circle 或 Tether）賺取的是底層國債收益率與支付給代幣持有者的利息之間的利差，而後者通常為零。這實際上將「持有成本」的經濟效益從商業銀行轉移到了數位資產發行方。

此外，這些新型容器提供了傳統結構無法比擬的透明度和可程式性。代幣化國債基金在 2026 年 3 月市值超過 115 億美元，代表著一種結構性演進，其中基礎資產的收益直接歸持有者所有。這創造了強大的經濟激勵。精明的財務主管不再需要在銀行的安全性和基金的收益之間做出選擇；他們可以持有代幣化基金，該基金既可作為收益資產，又可作為高速結算媒介。透過重新定義流動性的歸屬，數位基礎設施不僅是在建構新的軌道；它正在為支撐全球經濟的資產負債表創造一個競爭性的市場。

穩定幣推動遷移

區塊鏈美元代表著流動性首次大規模遷移到這些新型金融資產負債表上，標誌著數位貨幣從一種新奇事物轉變為金融體系的核心組成部分。穩定幣市場規模接近歷史最高水準，達到 3110 億美元，年增長率高達 50% 至 70%。這種成長徹底否定了穩定幣是一種投機現象的說法。我們正在見證美元從傳統銀行基礎設施向可程式化結算系統進行切實的「轉移」。

這種遷移的經濟影響最明顯地體現在存款替代上。當一家公司或機構投資者將 1000 億美元從傳統銀行存款轉移到 USDC 等穩定幣容器時，銀行體系的盈利能力將遭受巨大的損失。在傳統模式下，這 1000 億美元可以支持銀行發放貸款，每年產生約 30 億 美元的淨息差。而當這筆資金轉移到穩定幣發行方的準備金時，這些收益就被剝離了。銀行失去了存款，失去了發放貸款的能力，而利差則被穩定幣發行方攫取。

這一轉變對信貸創造和金融穩定有著深遠的影響。

美聯儲經濟學家在 2025 年末發布的研究強調，穩定幣的高普及率可能導致銀行存款減少 650 億美元至 1.26 萬億美元。這種減少有可能重塑經濟的信貸供給方式。嚴重依賴穩定存款基礎進行在地貸款的區域性銀行最容易受到這種轉變的影響。隨著零售與企業儲戶尋求穩定幣全天候結算的優勢，銀行長期以來賴以生存的傳統「浮動資金」（即在途支付中賺取利差）的吸引力正在迅速下降。

作為回應，銀行業已從懷疑態度轉向參與姿態。

摩根大通、花旗銀行和美國合眾銀行宣布將於 2025 年底和 2026 年初推出各自的穩定幣結算基礎設施，這並非意在「顛覆」自身業務，而是為了保持其作為流動性容器的重要地位。這些機構意識到，未來的經濟形勢有利於數位容器的發行方。透過成為發行方，銀行希望能夠攫取原本會流向新進入者的準備金收益。當然，這第一次大規模的資金轉移僅僅是序幕。隨著這些新的流動性容器逐漸穩定，競爭的焦點正在轉向更為複雜的抵押品和槓桿領域，而這正是全球金融的基石。

可程式化抵押品

如果說透過穩定幣進行現金移轉代表了這場變革的第一波浪潮，那麼抵押品的遷移則代表了金融體系核心槓杆機制更為根本的重組。現代金融市場本質上是一個龐大的抵押品網絡。僅美國的回購市場（負責證券借貸）每天的交易量就高達 2 兆億至 4 兆美元。然而，這一關鍵基礎設施仍然受到傳統銀行「離散結算窗口」的制約。在目前情況下，抵押品只能在銀行營業時間內進行移轉，而託管分散意味著一家銀行持有的證券無法立即用於滿足另一家銀行的保證金要求。這種摩擦導致資本被鎖定，無法有效利用，也無法應對即時市場波動。

代幣化將抵押品從靜態的、受地域限制的資產轉變為可程式化的、高流通性的工具。

透過將美國國債和其他現實世界資產（RWA）轉換為鏈上代幣，機構可以全天候移轉這些資產並進行原子結算。該市場成長迅猛；截至 2026 年 4 月 1 日，代幣化 RWA 市場規模已達約 280 億美元，其中代幣化國債約占一半。這種成長主要得益於機構級產品，例如貝萊德的 BUIDL 和富蘭克林鄧普頓的 BENJI，這些產品允許持有者從基礎政府債券中獲得 5% 的收益，同時代幣本身仍保持流動性和可部署性。

真正的創新在於「抵押品效率」。

在傳統的回購交易中，投資者可能需要接受大幅折價，或者面臨數天的延遲才能解鎖證券並在託管機構之間移轉。相比之下，代幣化抵押品具有「可組合性」。機構投資者可以持有價值 1 億美元的 BUIDL 代幣，將其以 95% 的貸款價值比 (LTV) 存入 Aave 等協議，並立即借入穩定幣來把握投資機會。抵押品始終存在於數位環境中。相反，它會透過自動價格資訊持續重新估值，任何追加保證金的要求都會透過即時自動清算來處理。

這一轉變將「交易者的經濟學」轉向「協議的經濟學」。

在傳統的回購市場中，大型交易銀行充當中介，透過以一種利率借入並以另一種利率貸出，賺取大約 50 個基點的利差。而在代幣化生態系統中，抵押品持有者可以在 DeFi 借貸市場進行自我配對，利用軟體作為中介，從而獲得全部的利差。雖然距離大規模應用還有數年時間，但這種轉變可能會將數十億美元的年收入從傳統交易商轉移到協議治理和資產持有者手中。

為了更深入地理解從現金到抵押品的轉變規模，我們必須審視歷史上主導這些轉變的制度機制。數十年來，全球金融體系一直採用「T+X」結算邏輯，「T」代表交易，「X」代表由於人工對帳和銀行間清算週期而導致的多日滯後。在傳統的回購市場中，這種延遲相當於對資本徵收無形的稅。當交易商銀行促成回購交易時，抵押品必須在託管機構之間進行實體移轉，這通常需要人工介入來核實抵押品的折扣和所有權。這在最大的交易商銀行周圍形成了一道「流動性護城河」，這些銀行的權力不僅來自其雄厚的資產負債表，還來自它們對這些專有結算系統的控制。

代幣化抵押品的機制透過原子結算拆除了這道護城河。在機構流程的逐步步驟中，這一轉變的過程如下：

代幣化：將高品質流動資產（HQLA），例如美國國債，移轉到數位包裝器（例如貝萊德的 BUIDL），使其成為全天候可移動的代幣。

即時到帳：無需等待週一早上的電匯，財務團隊可以在週日晚上 10 點將這些代幣化抵押品提交給借貸協議或主經紀商。

即時估值：智慧合約利用去中心化的預言機每隔幾秒鐘（而不是每天一次）對抵押品進行市場估值，從而可以顯著提高貸款價值比 (LTV)，因為持續監控可以降低估值「閃崩缺口」的風險。

收益率保值：至關重要的是，投資者在資產被用作抵押品的同時，繼續獲得基礎國債收益，從而創造了「收益疊加收益」的機會，而這在傳統系統中操作起來很麻煩。

對於企業財務團隊或資產管理人員來說，這種轉變是對其閒置資產的根本性重新估值。

在傳統模式下，財務主管會管理一筆利息微薄的現金「緩衝資金」，以確保能夠應對突發的追加保證金或營運需求。而有了代幣化抵押品，這筆「緩衝資金」就可以繼續全部投資於收益型國債，因為持有者知道這些資產可以在幾秒鐘內而非幾天內轉化為流動性。這消除了過去長期持有資產所面臨的「流動性折價」。

對於銀行業而言，其影響同樣深遠。

銀行多年來一直從回購市場的「浮動利率」和中介利差中獲利。隨著抵押品變得可程式化且能夠自我匹配，這種獲利模式將不復存在。正因如此，機構「管道系統」（例如安克雷奇的 Atlas 網路或摩根大通的內部代幣化舉措）的出現才顯得至關重要。它們代表著金融機構在舊系統面臨競爭之前，試圖建構新的資訊孤島。從現金到抵押品的轉變標誌著金融體系從一系列「離散事件」轉向「連續流動」，而那些未能調整資產負債表以適應這種新速度的機構，將會發現自己持有的資本越來越靜態（因而也越來越昂貴）。

表面上看起來只是結算速度的提高，但實際上卻是對資本部署、估值和中介方式的重新配置。

採用率的 S 曲線

機構資產負債表的遷移並非一蹴而就，而是一個逐步吸收、最終加速的過程。這是「Web 2.5」時代的現實，區塊鏈技術被整合到既有的金融架構中，而非取而代之。目前，機構採用區塊鏈技術正受到「資產負債表慣性」的制約，監管資本要求、風險委員會審批以及傳統技術系統等因素都構成了顯著的阻礙。例如，銀行無法簡單地透過切換開關來移轉資產。它們必須維持嚴格的一級資本充足率，並確保任何存款移轉到數位平台的行為不會導致其貸款業務出現代價高昂的萎縮。

儘管存在這些障礙，但數位資產基礎設施的採用正遵循著有據可查的歷史 S 曲線，類似於信用卡和網際網路數十年的推廣過程。

在 2015 年至 2024 年間，市場處於「試驗期」和「監管混亂期」，成長受到不確定性的制約。如今，我們已進入「競爭壓力期」（2025 - 2026 年），其特點是監管更加清晰，基礎設施更加標準化。在此階段，「你不是第一個，但你也不是最後一個」成為機構財務主管的主要動力。隨著越來越多的銀行看到同業參與穩定幣結算或代幣化國債基金，採用的風險感知將急劇下降。

目前的市場規模為加速複利增長奠定了基礎。Fireblocks 每年保障超過 5 萬億美元的數位資產移轉，機構代幣化資產市場也正快速成長，新系統的「底層架構」已達到生產級就緒狀態。這種基礎設施標準化使銀行能夠在成熟系統的基礎上進行建構，而無需重新開發專有系統。

展望 2027 年及以後，仍有若干「政策槓桿」可以進一步加速這一遷移。如果穩定幣發行方能夠直接存取美聯儲主帳戶，或者如果透過聯盟「獎勵」機制放寬《GENIUS 法案》對支付型穩定幣的利息限制，那麼存款從傳統銀行帳簿向數位容器的移轉速度可能會顯著加快。該系統已做好形成回饋循環的準備：更多的穩定幣流動性將吸引更多去中心化金融（DeFi）應用（很可能是許可型應用），進而吸引更多機構資本，最終形成一個重組的金融格局，屆時「爭奪軌道」的局面將塵埃落定，而所有關注點都將完全集中在資產負債表的策略管理上。

NIM 的贏家

從基礎設施階段到資產負債表階段的過渡，標誌著「數位資產」的討論從技術邊緣走向了全球宏觀經濟的核心。多年來，業界一直認為，建設更好的基礎設施必然會帶來更完善的系統。而現在我們明白，基礎設施僅僅是邀請函。只有當資本本身發生轉移時，轉型才會真正發生。「基礎設施之戰」實際上已被標準化的、機構級的貨幣支付中心託管、代幣化國債基金和聯邦監管的穩定幣框架所贏得。新的戰役（這場戰役將決定未來十年金融格局）是爭奪掌握全球流動性和抵押品的資產負債表。

展望 2027 - 2030 年，結構性優勢將歸於那些能夠最有效地管理這些新型「數位容器」的企業。隨著儲戶愈來愈重視全天候結算和穩定幣收益的更高實用性，我們預計商業銀行的淨息差（NIM）將持續收窄。大型企業和機構投資者可能會將其主要的儲蓄和資金管理功能轉移到 DeFi 和 RWA 市場，在這些市場中，協議的透明度最大限度地降低了中間商的價差。這並非傳統銀行的終結，而是銀行作為靜態、缺乏挑戰的廉價資本倉庫的時代終結。

在這個新時代，贏家將是「Web 2.5」混合型企業，或是那些意識到自身不再僅僅是貸款方，而是可程式化流動性管理者的機構。預計到 2030 年，當穩定幣市場規模接近 2 萬億美元時，「加密貨幣」和「金融」之間的界限將基本消失。整個系統將把軌道的效率完全融入資產負債表的穩定性之中。在這個重組後的格局中，金融權力將不再屬於擁有最具創新性技術的企業，而是屬於那些掌控著全球流動性和抵押品最終存放容器的企業。戰場已經搭建完畢，經濟格局首次成為可爭奪的對象。

過去十年，加密貨幣的發展重點在於建構基礎設施，使機構能夠參與其中。未來十年將決定機構的資產負債表最終會落戶何處。

今天的內容到此為止，我們下一篇文章再見。