Telegram营收狂飙65%至8.7亿美元！Toncoin成引擎，5亿美元债券冻结投下阴影

根据英国《金融时报》获取的未经审计财务报表，加密通讯巨头 Telegram 在 2025 年上半年营收飙升至 8.7 亿美元，同比激增 65%。其中，约 3 亿美元收入源自与生态加密货币 Toncoin 紧密相关的“独家协议”，标志着其收入结构正被加密业务深刻重塑。

然而，亮眼营收背后是净亏损 2.22 亿美元的尴尬，主因是持有的 Toncoin 价值减记。与此同时，约 5 亿美元公司债券因西方对俄制裁被冻结在俄罗斯中央证券存管处，为 Telegram 的财务前景与 IPO 计划蒙上地缘政治阴云。

营收结构剧变：Toncoin 如何成为 Telegram 增长新引擎

2025 年上半年对于 Telegram 而言，是一段收入高歌猛进却又暗藏玄机的时期。根据披露的财务数据，这家拥有超过 10 亿月活用户的通讯平台实现了 8.7 亿美元的营收，相较于去年同期的 5.25 亿美元，增幅高达 65%。这一增长速度远超许多传统科技公司，而其背后的核心驱动力，正清晰地指向其生态内加密货币 Toncoin 的深度整合。一个标志性的转折点是，近三分之一的总收入——约 3 亿美元——来自所谓的“独家协议”。尽管协议的具体细节未完全公开，但根据《金融时报》对 Telegram 既往收益的报道，这类收入与 Toncoin 强相关，可能涉及项目方支付 Toncoin 以获取在 Telegram 平台内的独家推广、机器人服务或特定用户触达权益。

这一变化揭示了 Telegram 商业模式的根本性演进。传统的互联网公司收入支柱——广告和订阅——虽然仍在增长，但增速和占比正受到加密相关业务的挑战。上半年，广告收入温和增长 5%，达到 1.25 亿美元；而高级订阅服务收入则表现强劲，飙升 88% 至 2.23 亿美元，付费用户数从 2023 年底的 400 万跃升至 1,500 万。值得玩味的是，无论是购买 Telegram Premium 订阅，还是在 Fragment 市场上进行各种应用内购买，Toncoin 都是首选的结算方式之一。这意味着，Toncoin 不仅作为“广告费”流入公司，更作为“支付货币”深度嵌入了其核心用户变现流程，构建了一个内循环的经济系统。

创始人 Pavel Durov 对 Toncoin 的公开支持与积极整合，是这一战略得以实施的关键。尽管 Toncoin 最初由 Telegram 内部开发，后因与美国 SEC 的监管纠纷而移交给开源社区，但 Durov 从未掩饰其野心。他坚持要求平台上的广告必须以 Toncoin 支付，并将一系列 Ton 区块链功能（如钱包、用户名拍卖）无缝集成到应用中。这种“All in TON”的策略，在财务上取得了立竿见影的效果：Toncoin 相关活动产生的收入，现已与传统收入流分庭抗礼。Telegram 甚至告诉投资者，截至报告时，其在年内已出售了价值超过 4.5 亿美元的 Toncoin，这一抛售量约占当时 Toncoin 总市值 46 亿美元的 10%，其对市场的影响不容小觑。

Telegram 2025 H1 财务与运营关键数据透视

• 总营收：8.7 亿美元（同比增长 65%）
• Toncoin 相关“独家协议”收入：约 3 亿美元（占总营收 34.5%）
• 广告收入：1.25 亿美元（同比增长 5%）
• 高级订阅收入：2.23 亿美元（同比增长 88%）
• 净亏损：2.22 亿美元（去年同期为净利润 3.34 亿美元）
• 运营利润：近 4 亿美元
• 数字资产总持有价值（6 月底）：7.87 亿美元（去年同期为 13 亿美元）
• 月活用户：超过 10 亿
• 日活用户：约 5 亿
• 付费订阅用户：1,500 万

增收反亏：Toncoin 价格“过山车”如何拖累净利润

尽管营收表现堪称耀眼，但 Telegram 2025 年上半年的损益表底部却是一个刺眼的红色数字：净亏损 2.22 亿美元。这与去年同期 3.34 亿美元的净利润形成了戏剧性的反差。造成这种“增收不增利”甚至“增收反亏”现象的核心原因，并非业务运营出了问题——事实上，公司产生了近 4 亿美元的运营利润——而是其资产负债表上巨额加密资产价值的剧烈波动。具体来说，是由于公司对其持有的 Toncoin 进行了价值减记。

2025 年对于整个加密货币市场而言是充满挑战的一年，Toncoin 也未能幸免。根据 CoinGecko 的数据，Toncoin 在 2025 年内价格下跌了约 69%。其价格从历史高点的 8.25 美元滑落至报告时的约 1.93 美元。尽管相比一年前仍有超过 60% 的涨幅，但大幅度的价格回调足以对持有大量该资产的 Telegram 财务报表产生巨大冲击。根据会计准则，公司需要按市值计价其持有的数字资产，价格下跌直接导致资产价值缩水，反映在利润表上就是一笔巨额的账面损失。截至 6 月底，公司数字资产总价值已从一年前的 13 亿美元下降至 7.87 亿美元，这包含了出售部分代币和价格下跌的双重影响。

这种财务状况将加密原生公司（或深度涉足加密的传统公司）所面临的特殊风险暴露无遗。Telegram 的商业模式成功地通过 Toncoin 创造了巨额现金流和收入，但其自身的财务健康却与 Toncoin 的市场价格高度绑定，承受着巨大的波动性风险。这类似于一家黄金开采公司，其营收靠卖黄金，但利润却因为库存黄金市价暴跌而被侵蚀。对于投资者和债券持有人而言，评估 Telegram 的价值变得异常复杂：既要看其用户增长、运营利润等传统指标，又要像评估一家资产管理公司一样，审视其加密资产仓位的大小、成本以及市场风险。

从积极的一面看，近 4 亿美元的运营利润证明，剔除了加密资产价格波动的干扰后，Telegram 的核心通讯与服务平台本身已经是一个非常赚钱的生意。其用户规模（10 亿月活）和付费用户转化率的提升，为其提供了坚实的基本盘。然而，净亏损的现实无疑会给其正在筹划的 IPO 故事带来挑战。潜在的公募市场投资者是否会接受一家利润随着其“公司货币”价格大幅波动的科技公司？这可能是承销商和 Durov 需要精心解释的关键问题。Telegram 已经告诉投资者，Durov 将优先考虑在 2026 年改善 Ton 生态系统并进一步将加密货币整合到平台中，这表明公司选择继续深化这条高增长、高波动的道路，而非退缩。

地缘政治雷区：5 亿美元债券冻结与 IPO 之路的障碍

正当 Telegram 为其营收增长和加密整合战略感到振奋时，一份来自过去的财务承诺正将其拖入复杂的地缘政治泥潭。据报道，该公司约有 5 亿美元的未偿债券被冻结在俄罗斯国家结算存管处，这是西方因俄乌冲突而对俄罗斯金融机构实施制裁的直接后果。这一情况极具讽刺意味，因为创始人 Pavel Durov 多年来一直努力与他的祖国俄罗斯保持距离，甚至因拒绝向俄安全机构提供用户数据而离开了他共同创立的 VKontakte，并将 Telegram 的总部迁至迪拜。

这笔被冻结的债券源自 Telegram 2021 年的发债活动，其中包含了一部分俄罗斯买家。尽管 Telegram 在后续的声明中强调，这部分债券“大部分已偿还”，且 2025 年 5 月最新的 17 亿美元债券发行“根本没有俄罗斯买家”，但 5 亿美元资产的冻结仍然揭示了该公司无法完全割裂与俄罗斯资本市场的联系。如同所有在制裁后仍与 NSD 有业务往来的西方公司一样，Telegram 面临着向俄罗斯持有人偿付的合规与操作难题。公司已告知债券持有人，其意图在债券到期时进行偿付，但具体款项能否通过受制裁的存管系统到达俄罗斯持有人手中，将由支付代理和存管机构决定。

这一事件对 Telegram 的影响远不止于 5 亿美元资金的流动性问题。它为其全球形象和未来的资本运作，尤其是备受期待的首次公开募股计划，投下了浓重的阴影。Durov 本人目前正因平台内容审核问题在法国接受正式调查，此事已经拖慢了 IPO 的进程。如今，与俄罗斯相关的债券冻结问题，无疑会给全球证券交易所的监管机构和潜在投资者带来更多关于公司治理、合规风险以及地缘政治暴露的质询。债券持有人正在密切关注法国案件的进展，因为它可能影响 IPO 时间表；而根据条款，近期债券的持有者有权在未来 IPO 时以高达 20% 的折扣将债券转换为股权。

这场债券风波凸显了诞生于特定地域、却志在全球的科技巨头所面临的普遍困境。尽管 Durov 将自己塑造为“言论自由”的捍卫者和独立于任何政府的创业者，但公司早期的融资选择、用户基础构成以及创始人的出身，都使其难以在日益割裂的全球地缘格局中独善其身。对于 Telegram 而言，解决这 5 亿美元的“历史遗留问题”，其政治象征意义和实际的财务挑战一样巨大。它必须在遵守西方制裁法规与履行对所有债权人的合同义务之间找到一条狭窄的路径，任何闪失都可能损害其力图建立的“中立、去中心化”品牌形象。

未来展望：在加密化、上市与地缘夹缝中前行

展望未来，Telegram 正站在一个充满机遇与巨大不确定性的十字路口。其财务路径清晰地指向与 Toncoin 更深的绑定。公司已向投资者明确，Durov 在 2026 年的优先事项是改善 Ton 生态系统并进一步将这种加密货币整合进平台。这意味着，我们可能会看到更多核心功能或盈利场景与 Toncoin 挂钩，使其“社交金融”的属性愈发鲜明。随着 Toncoin 在越来越多主流 CEX 上市，其流动性和认知度的提升也可能反哺 Telegram 的生态价值。公司的全年营收目标是 20 亿美元，上半年已完成近半，增长势头强劲。

然而，通往公开市场的道路依然障碍重重。法国的法律诉讼和俄罗斯的债券冻结是两个最显性的“路障”。它们共同指向了一个核心问题：Telegram 作为一家公司的“可预测性”和“风险可控性”能否达到公开市场投资者的要求。科技投资者或许能理解增长故事，但加上加密货币的价格波动、独特的内容审核法律风险以及复杂的地缘政治暴露，这个投资故事就显得过于复杂和“特立独行”。Telegram 需要向市场证明，它不仅能创造惊人的营收增长，还能建立一套稳健的治理框架来管理这些非传统的风险。

从更宏观的视角看，Telegram 的案例是 Web2 与 Web3 世界融合的一个极端但极具启发性的样本。它展示了如何通过深度整合原生加密经济，为一个成熟的、庞大的互联网产品注入新的、爆发性的收入来源。但同时，它也完整呈现了这种融合所带来的全新风险维度：财务上的波动性、监管上的前沿性，以及地缘政治上的敏感性。Telegram 能否成功上市，以及上市后的估值逻辑，都将为整个“加密赋能传统业务”的赛道提供一个至关重要的参照。

最终，Telegram 的故事不仅仅是关于一个通讯应用或一种加密货币。它是关于在旧世界规则尚未退场、新世界规则尚未确立的混沌时期，一家公司如何利用技术创新重塑自身，又不得不与固有的金融、法律和地缘政治体系进行艰难博弈的缩影。无论其 IPO 最终何时、以何种形式实现，Telegram 已经用其财务数据证明，将加密基因深入骨髓，可以释放出何等巨大的商业能量；而它正在面临的诸多挑战也警示后来者，这条道路远非坦途。

Toncoin 是什么？

Toncoin 是 TON（The Open Network）区块链的原生功能型代币。TON 最初由 Telegram 团队于 2018 年构思和开发，旨在创建一个能够处理海量交易、服务亿级用户的快速区块链网络。2020 年，因面临美国 SEC 将其视为未注册证券的诉讼，Telegram 停止了在该项目上的直接开发，并将其移交给了开源的 TON 基金会社区。自此，TON 由一个独立的社区继续建设和维护。

Toncoin 在生态中主要有以下用途：支付交易手续费：用于在 TON 区块链上执行转账、智能合约交互等操作；网络质押：用户可通过质押 Toncoin 参与网络验证，维护网络安全并获得奖励；治理：未来可能用于对网络升级等事项进行投票；Telegram 生态内支付：作为支付 Telegram 广告、Premium 订阅、Fragment 市场交易等服务的媒介。其经济模型设计注重通过质押和手续费消耗来调节流通量。尽管与 Telegram 已无法律隶属关系，但双方通过紧密的技术集成和商业合作，形成了事实上的战略同盟，Toncoin 已成为 Telegram “Web3 战略”的核心基础设施。

Telegram 与加密世界的恩怨简史

1. 雄心开端（2018-2020年）：Telegram 通过两轮私募为 TON 区块链项目募集约 17 亿美元，发行 Gram 代币，旨在打造“电报版”全球支付与去中心化应用平台。其白皮书描绘的愿景震撼行业。
2. 监管重挫（2020年）：美国 SEC 紧急叫停，起诉 Telegram 进行未经注册的证券发行。经过漫长法律斗争，Telegram 最终与 SEC 达成和解，退还部分投资款并支付罚款，同时正式放弃对 TON 项目的直接控制权，项目移交社区。
3. 生态割裂与社区重生（2020-2021年）：TON 社区分裂出多个分叉，其中由 Durov 公开背书的“TON”最终胜出并更名为 Toncoin。Telegram 开始以“外部合作者”身份，小心翼翼地重新与 Ton 社区对接，集成其钱包等功能。
4. 全面拥抱与深度整合（2022年至今）：Durov 公开宣布将基于 TON 构建 Web3 生态。Telegram 陆续推出用户名拍卖市场 Fragment（使用 Toncoin）、要求广告商使用 Toncoin 支付、将 Toncoin 作为应用内支付选项。双方关系从“断绝”演变为“深度战略合作”，Telegram 的财务命运与 Toncoin 价格紧密捆绑，完成了从“被迫放弃”到“主动选择”的戏剧性转变。这段历史堪称加密项目与大型平台在监管压力下互动模式的经典案例。