特朗普关税面临法律风险，比特币波动可能爆发

美国最高法院将在经过四周休庭后，于1月9日恢复工作，届时将作出一项可能具有里程碑意义的经济判决：特朗普政府是否基于紧急权力合法征收大规模关税，还是这些措施已超出国会授权的范围。

市场平台目前预估政府胜诉的概率仅为23–30%。与此同时，美国财政部已提及若关税被否决，可能需退还数十亿美元的税款，并在十年内损失数千亿美元的税收收入。

与事件的重要性形成鲜明对比的是，比特币衍生品市场几乎未反映出避险情绪。7天远期波动率接近数月最低水平，25-Delta偏斜略偏看涨期权。永续合约的资金费率在每8小时0.0076%–0.0094%之间波动，远低于过度杠杆时期。

在此背景下，美元指数较去年同期下跌约9.5%，美国10年期国债收益率徘徊在4.2%左右，股市则接近2025年历史高点。

这种错配非常明显：华盛顿和预期平台将即将到来的判决视为一种二元宏观事件，但多资产市场和比特币衍生品都未对“关税冲击”作出明确定价。

无明显趋势，但波动风险高企

特朗普的“解放日”关税于2025年4月实施，依据的是1977年的《国际紧急经济权力法》（IEEPA）——一部主要针对国家安全威胁的法律。

两家下级法院裁定此类关税违法，认为IEEPA的解释超出了国会的原意。在11月的听证会上，不同政治倾向的多位法官都对政府的论点表示怀疑。

根据IEEPA的关税目前约占美国总关税收入的一半，被视为推高通胀的因素之一，使2025年成为美元自2017年以来最糟糕的一年。如果被推翻，未来十年的退税和预算损失可能高达数百亿美元。

在Polymarket上，交易员预估最高77%的概率最高法院将作出对特朗普政府不利的判决，而Kalshi的预估则较低，约为69%。

预估与实际资金的差距

市场预言数据显示最高法院支持关税的概率仅为23–31%。但在一个利基市场中，进口商出售退税权利给对冲基金，这些交易的价格在20–30美分/美元左右，暗示实际概率约为40–45%。

市场预言的概率与退税请求的交易价格之间的差异，显示不确定性仍然很高。这为事件驱动的剧烈波动提供了理想土壤，尤其是在判决逆预期时。

比特币衍生品也未显示出明显的偏向，但在判决公布后，波动性可能会大幅增加。

Deribit的DVOL指数从1月1日的43上升至1月5日的局部高点46.4，但仍处于11月底以来的最低区间。25-Delta看涨-看跌偏斜维持在-1.3左右，显示短期看跌期权仍被略微高估，反映对价格下行的保护需求略有增加，而非强烈看涨。

Deribit的波动率指数从1月1日的43升至1月5日的46.4，接近11月底的最低水平 | 图：Deribit永续合约的资金费率持续保持在适中水平，未出现明显异常，未平仓合约总额已突破600亿美元，显示系统中的杠杆水平不低，尽管空仓策略和“看涨彩票”策略都未受到热捧。

若最高法院带来意外，波动性很可能不是源于“新信息”，而是因为目前的600亿美元仓位需要重新定价。

两个场景，两种传导机制

若最高法院维持现有关税水平，将违背市场预期，带来意外，可能引发宏观分析师的震惊。初步解读为：进口成本更高、更持久，通胀难以回归目标，美元走强，实际收益率上升。

此情景通常对股市不利，比特币可能会表现为高贝塔资产，短期内与股市同步下跌。但中期来看，关税的持续可能强化政策风险和美国财政脆弱性的故事——在杠杆减弱后，“黄金数字”和“链外资产”的论点可能重新浮出水面。

相反，如果最高法院否决关税——这是目前被视为基础的场景——则确认华尔街当前的预期。取消关税等同于供给端的通胀冲击减弱，同时若退税得以实施，可能推动企业盈利。

即时反应很可能是美元走软，长期收益率下降，信用利差收窄，股市上涨。比特币在风险偏好环境中通常受益，尤其是在低收益率激发的流动性和套利策略推动ETF和基差的2025年资金流动中。

*美元指数在98左右交易，较2025年年初高点低约9.5%。| 关键点在于市场仓位。如果1月9日当天波动预期低、资金费率适中、偏斜不偏离太大，比特币有空间逐步上涨，投资者重新接受风险。反之，若多头仓位过度集中，“利好出尽”或“利空兑现”场景可能出现，短暂上涨后调整。

“已反映入价”到底意味着什么

市场预言显示判决的方向部分已被反映，但多资产市场和比特币衍生品仍未对“关税冲击”带来巨大波动溢价。

这并不意味着判决不会影响市场。它只表明，价格反应将更多取决于意外程度，而非胜负结果本身。

若关税维持不变，市场可能会因重新评估通胀和美元强弱而出现剧烈波动。若被否决，反应则取决于市场“提前”了多少好消息。

目前的布局显示，比特币正处于两种场景都可能带来交易机会的区域，但尚未有任何场景预设成让周五变成无关紧要的事件。

此判决难以改变比特币的长期轨迹，但能帮助澄清未来几周宏观故事的主线：若关税维持，可能引发再通胀和美元走强；若关税被废，可能带来通胀回落和风险偏好资金流入。

而衍生品市场尚未“尖叫”出风险信号，说明及时关注仍能带来超额收益。

—— 译者：Thạch Sanh