غي يونغ يكشف عن أسباب الصعود السريع لإيثينا في مجال العملات المستقرة، ورأيه في هيكل السوق الحالي.
الكاتب: إمباير
ترجمة: بلوكتشين بلغة بسيطة
مؤخراً، أصبحت عملة USDe المستقرة من Ethena (ENA) مشهورة بشكل كبير، حيث ارتفعت قيمتها السوقية من 140 مليون دولار إلى 7.2 مليار دولار في غضون عام، بزيادة تزيد عن 50 مرة. بعد تمرير قانون GENIUS، تعاونت Ethena Labs بسرعة مع بنك التشفير الفيدرالي الأمريكي Anchorage Digital لإطلاق أول عملة مستقرة متوافقة مع GENIUS ومراقبة فدرالية USDtb، مما يوفر للعملاء الأفراد في الولايات المتحدة عملة مستقرة متوافقة. وفي نفس الوقت، تم إطلاق StableCoinX، حيث تم جمع 360 مليون دولار، مع خطط للإدراج في ناسداك، وبدء خطة إعادة شراء بقيمة 260 مليون دولار، مما أثار حماس السوق.
مؤخراً، أجرى مؤسس Ethena غي يونغ مقابلة مع المذيع خوسيه مادو من Hive Mind، حيث كشف عن أسباب الارتفاع السريع لـ Ethena في مجال عملة مستقرة، بالإضافة إلى وجهة نظره حول الوضع الحالي للسوق.
فيما يلي مقتطف من البودكاست:
س1: غاي، لقد أصدرتم هذا الأسبوع إعلانًا هامًا حول أصول USDe، ودخلتم مجال شركات السندات الحكومية. هل يمكنك مشاركة بعض الخلفية، ولماذا يعد هذا مهمًا؟
غاي يونغ: بالطبع. بدأنا التحضير لهذا المشروع منذ بداية هذا العام، في ديسمبر أو يناير. في ذلك الوقت، لم يكن السوق حاراً كما هو الآن، والآن تظهر مشاريع مماثلة تقريباً كل يوم. عند رؤية أداء Circle في السوق العامة، أدركنا أن الطلب في السوق التقليدية على هذه الأنواع من المواضيع يتجاوز العرض بكثير، والكثير من رأس المال يرغب في الاستثمار في هذا المجال، وهذا يمثل فرصة مثيرة لنا.
من منظور كلي، كنت أشعر بالقلق بشأن تدفق الأموال في العملات المشفرة البديلة على مدار الثمانية عشر شهراً الماضية. كانت القيمة السوقية الإجمالية للعملات البديلة في عامي 2021 و2024 تقريباً متطابقة، حيث كانت أقل بقليل من 1.2 تريليون دولار. هذه إشارة قوية بالنسبة لي، تشير إلى أن العالم مستعد لاستثمار أموال محدودة في هذه الرموز التي تشكل 99% منها فقاعة. تحتاج الصناعة إلى النضوج، ولتجاوز قيمة سوقية تبلغ 1.2 تريليون دولار، يجب أن تجذب المستثمرين في سوق الأسهم الذين يتعاملون مع أموال ضخمة.
ما نعتبره مهمًا ليس التداولات القصيرة ذات العلاوات المرتفعة على الأصول، بل فتح قاعدة أوسع من المستثمرين، حتى لو كان ذلك من خلال توفير الوصول إلى الرموز بقيمة صافية تعادل مرة واحدة، فهذا أفضل من عدم القدرة تمامًا على دخول هذه الأسواق. هذه مطابقة مثيرة، حيث أن السوق التقليدي يتطلب مثل هذه الموضوعات بشكل كبير، بينما يواجه السوق المشفر مشاكل في تدفق الأموال، وحلنا قادر على معالجة هذه المشكلة.
س2: حول أصول USDe مثيرة للغاية. متى سيبدأ التداول؟ كم تم جمعه من الأموال؟ هل يمكن مشاركة المزيد من التفاصيل؟ ذكرت Ethena Labs في تغريدة أن هذا هو المشروع الذي لديه أعلى نسبة من القيمة السوقية إلى النقد والأصول، هل يمكنك التحدث أكثر عن هذا الجانب؟
غاي يونغ: الحجم الإجمالي للمشروع حوالي 360 مليون دولار، منها 260 مليون نقداً. نسبة نقدنا أعلى بكثير من المشاريع المماثلة الأخرى، لأن العديد من المشاريع ليست سوى أدوات للخروج من السيولة، حيث يأمل المستثمرون في بيع الرموز في السوق العامة بعد استثمارهم. هدفنا هو جذب نقد جديد، لحل مشكلة تدفق الأموال. الأموال التي تم جمعها من Ethena تمثل حوالي 8% من القيمة السوقية المتداولة، وستستخدم لشراء الرموز في السوق العامة، بينما تحتل Hype المرتبة الثانية بأقل من 2%. هذا بارز جداً في السوق، بالنسبة لحجم الأصول الأساسية، حجم مشروعنا كبير جداً، والنقد الذي تم جمعه سيكون له تأثير كبير على الرموز. على سبيل المثال، 500 مليون دولار لا تؤثر كثيراً على الإيثيريوم، ولكن لها تأثير كبير على رموزنا.
س3: الطلب على التعرض للأسهم النقية للعملة المستقرة قوي، والبيئة التنظيمية أصبحت أكثر ملاءمة، مثل تمرير قانون Genius، بالإضافة إلى الحماس الكبير للسوق تجاه Circle. هل يمكنك التحدث عن التحديات التي تواجهها Circle، مثل تأثير انخفاض أسعار الفائدة على السندات الحكومية على أعمالكم؟
غاي يونغ: شكراً على السؤال. سأقوم بشرح جاذبية Ethena لمستثمري السوق العامة والجمهور المؤسسي، بالإضافة إلى آلية عمل USDe وميزاته التنافسية.
تتمتع عملة مستقرة بمجموعة متنوعة من الاستخدامات، مثل استخدامها كضمان للتداول في البورصات المركزية، أو لتوفير وسائل الدفع والتحويل بالدولار للدول النامية. في المستقبل، سيعمل كل مُصدر على التعمق في سوق محددة، بدلاً من محاولة أن يصبح حلاً عالمياً.
استراتيجية إيثينا واضحة: نحن نركز على حالات الاستخدام التي نحقق فيها أداءً أفضل بعشر مرات من اللاعبين الآخرين. كبداية، لا نعتقد أنه يمكننا التفوق بشكل كامل على الشركات العملاقة التي تقدر قيمتها بمئات المليارات، لذا اخترنا التركيز على حالات الاستخدام المتعلقة بالمدخرات.
أصل دولار ذو عائد أعلى هي أداة ادخار أفضل مقارنة بالأصول التي لا تعود بعائد. هذه الميزة تمتد أيضًا إلى سيناريوهات أخرى، مثل استخدامها كضمان لعقود دائمة، أو دمجها في تطبيقات التمويل اللامركزي لإنشاء منتجات جديدة. هذا هو السوق المستهدف لـ Ethena، وهو المجال الذي نحقق فيه النمو.
في عام 2024، بلغ العائد السنوي المتوسط لـ USDe 18%، وهو أربعة أضعاف دخل الفائدة لشركة Circle. وبحسب العائدات، فإن حجم أصول Ethena يعادل 28 مليار دولار، وهو ما يعادل Circle. وهذا يعني أنه بدون الحاجة إلى ميزانية عمومية ضخمة، يمكننا منافسة العمالقة من حيث الإيرادات.
بالنسبة للمنافسين، نحن نعتبر Tether شريكاً وليس خصماً. الكثير من الناس لا يدركون أن Ethena تدعم بالفعل حاملي Tether على مستوى العالم. في التمويل المركزي (CeFi)، يتم تقييم 70% من سوق العقود الآجلة بالدولار الأمريكي، والضمانات البالغة 1 دولار التي تتدفق إلى Ethena تتحول إلى زيادة في عرض Tether بحوالي 70 سنتاً. لا تقدم Tether عوائد، لأن عوائدها تُدفع بشكل غير مباشر من السوق من خلال عقود الآجلة وتداول الفارق.
Ethena قامت بتحويل حالة استخدام التقاط الفائدة لـ Tether في CeFi إلى منتج، مما أدى إلى إنشاء منتج جديد. يمكن القول إن Ethena هو “نسخة العائد” من Tether، حيث أن معظم الضمانات التي نحتفظ بها هي Tether نفسها، مما له تأثير كبير على نمو Tether.
Q4: قد لا يكون الجمهور مألوفًا بـ Ethena، ولكن هل يمكنك تقديم لمحة مختصرة عن كيفية تحقيقكم للإيرادات؟
غاي يونغ: الاستراتيجية الأساسية هي التحكيم النقدي أو تجارة الفارق: شراء السلع الفورية وبيع العقود الآجلة أو العقود الدائمة. يوجد في سوق العملات المشفرة معدلات تمويل، يمكن فهمها ببساطة على أنها تكلفة رأس المال للشراء. ترتفع هذه الأسواق بمرور الوقت، ويكون المستثمرون مستعدين لدفع الرسوم للشراء بالرافعة المالية. تحقق Ethena الأرباح من خلال التقاط العلاوات المضاربية في سوق المشتقات.
على سبيل المقارنة، تعتبر جميع الأصول بالدولار أو العملات المستقرة شكلًا من أشكال الإقراض. شراء USDC من Circle يعادل إقراض الأموال للحكومة الأمريكية مقابل سند دين؛ شراء الأصول بالدولار من Sky هو إقراض مفرط الضمان في DeFi باستخدام الإيثيريوم؛ بينما USDe يوفر التمويل لتكوين مراكز طويلة في CeFi. تحدد الجهات المقترضة المختلفة معدلات العائد المختلفة.
س5: خلال دورة عام 2021، وصلت تداولات الفروقات في بعض العملات الرئيسية إلى 50-60%، واستمرت لعدة أشهر. ولكن الآن، مع زيادة سيولة سوق العقود الآجلة، ودخول مديري الأموال المحترفين وصناديق الاستثمار المتداولة، تم تقليص الفروقات بشكل ملحوظ. ما هي الديناميكيات التي شهدتموها داخلياً؟ مع إطلاق أصول طويلة الذيل مثل Solana ETF، وزيادة الفرص أمام مديري الأموال المحترفين، كيف تعتقد أن هذا سيتطور؟
غاي يونغ: إن تجمع رأس المال لتجارة الفروق في ETF و CME (بورصة شيكاغو التجارية) مختلف تمامًا عن تجمع رأس المال في سوق العملات المشفرة. المؤسسات مثل Millennium، بسبب الحاجة إلى أمين محفوظات بتصنيف AA، لا يمكنها استثمار الأموال في سوق العملات المشفرة. لذلك، تقوم الأسواق المالية التقليدية (TradFi) بتداول كميات كبيرة في CME، حيث يكون خطر الائتمان قريبًا من الصفر، لكنها لا تستطيع الوصول إلى سوق العملات المشفرة. وهذا يؤدي إلى اختلاف كبير في الفروق بين CME وسوق العملات المشفرة، مما يعكس جزءًا من مخاطر الائتمان في البورصة.
تظهر بيانات عام 2024 أن الفارق المعدل نقدًا في CME يبلغ حوالي 6.5%، وهو أعلى بمقدار 150 نقطة أساس من عائدات السندات الحكومية، بينما تصل عائدات USDe من Ethena إلى 18%، مما يعكس فجوة تصل إلى 1000 نقطة أساس. على الرغم من أن CME تدعم هذه المعاملات، إلا أن Ethena أكثر كفاءة.
العديد من صناديق التحوط تستثمر في Ethena، لأن USDe لا تُستخدم بالكامل في التكديس (sUSDe). عندما يُستخدم USDe كعملة في AMM (صانع السوق الآلي) أو دفتر الطلبات، لن تصل نسبة التكديس إلى 100%، لذا فإن عائدات Ethena دائمًا ما تكون أعلى من عائدات التقاط الفجوة بنفسك. على الرغم من أن الفجوة ستنضغط مع مرور الوقت، إلا أننا نأمل أن تتدفق رؤوس الأموال المؤسسية عبر Ethena، لأنها قناة أكثر فعالية. هذه واحدة من منطق استثمارنا. تعرض البعض للانتقاد بسبب انخفاض الفجوة من 60% عند إطلاقنا، لكن هذه ظاهرة طبيعية. تستمر Ethena في النمو عن طريق خفض تكلفة رأس المال في سوق العملات المشفرة إلى معدلات معقولة مقارنة بالتمويل التقليدي (مثل 10-12%)، بدلاً من 20-30%.
س6: عادة ما يهتم الناس بمعدلات التمويل العالية لبعض العملات، لكن Ethena خفضت هذه المعدلات، مما قد يخفي حجم أو درجة المضاربة في مراكز الشراء. ما رأيك في ذلك؟
غاي يونغ: بالتأكيد. السوق كانت أكثر سخونة قبل ظهور Ethena، خاصة في BTC و ETH. مراقبة معدل التمويل في Hyperliquid هي طريقة جيدة. معدل التمويل الحالي في Hyperliquid حوالي 25%، بينما في بينانس هو 11%. هناك سببان لذلك: الأول هو أن تدفق الأموال التجزئة في Hyperliquid أكثر طبيعية، بينما تحتوي البورصات المركزية على المزيد من المستثمرين المؤسسيين؛ الثاني هو أن Hyperliquid لا تمتلك ضمانات محفظة، لذا لا يمكن استخدام 100 دولار من BTC كضمان كامل لعقد دائم بقيمة 100 دولار للبيع على المكشوف.
لذا، يجب تعديل سعر الفائدة على التمويل ليكون مقارنة مع CeFi. لم تبدأ Ethena بعد في العمل على Hyperliquid، لذا تعكس Hyperliquid تدفقات الأموال التجزئة الحقيقية التي لم تتأثر برأس المال المؤسسي و Ethena، مما يجعلها نقطة مرجعية مثالية لتقييم حرارة السوق الحقيقية.
س7: لقد شهدت مجال العملات المشفرة مؤخرًا حدثًا طال انتظاره - وهو تمرير “قانون العبقري”، وهو أول قانون اتحادي يركز على العملات المستقرة. لقد أعلنتم عن تعاونكم مع Anchorage، مما يبدو أنه يجعلكم أول عملة مستقرة تتوافق مع “قانون العبقري”. هل يمكنكم التحدث عن “قانون العبقري”، ورأيك فيه، وكذلك تفاصيل هذا التعاون وأهميته لـ Ethena؟
غاي يونغ: نحن نقوم بتحويل هيكل الإصدار من كيان BVI الخارجي إلى إصدار USDtb مباشرة من قبل Anchorage. Anchorage هي البنك الفيدرالي الوحيد في الولايات المتحدة الذي يتعامل مع العملات المشفرة، وسيوفرون مجموعة من المنتجات، مشابهة لتقديم “خدمات Genius” لمختلف جهات الإصدار، لتلبية متطلبات الامتثال. استراتيجيتنا هي نظام ثنائي المسار: من خلال التعاون مع Anchorage، سيكون USDtb متوافقًا مع “قانون Genius”، ويمكن استخدامه في أي سيناريوهات حيث يتم السماح باستخدام عملات مستقرة مدفوعة في الولايات المتحدة؛ بينما USDe موجودة بشكل رئيسي في سوق DeFi الخارجي، ولا تتواجد ضمن النظام المالي الخاضع للتنظيم في الولايات المتحدة.
تعتبر هذين السوقين مهمين للغاية، لكن النقطة المثيرة لدخولنا السوق الأمريكية هي أن الاستخدام الرئيسي للعملة المستقرة يحدث بالفعل خارج الولايات المتحدة. يمكن للأمريكيين الحصول على نقد رقمي فوري من خلال تطبيقات مثل Venmo، لكنه يأتي بأشكال مختلفة. كما أن المنافسة في السوق الأمريكية أكثر حدة، حيث تتواجد صناديق سوق المال مع العملات المستقرة، مما يحد من إمكانيات الدخل. على الرغم من أننا نشعر بالسعادة لدخول السوق الأمريكية، إلا أن السوق offshore لا يزال هو الأكثر حيوية في التشغيل. نجاح Tether يثبت ذلك، حيث ركزوا منذ البداية على السوق offshore.
Q8: أنا فضولي جدًا، سوق العملات المستقرة الآن نشط جدًا، الجميع يتحدث عنها. يبدو أن كل شركة كبيرة لديها استراتيجيتها الخاصة للعملات المستقرة، وهناك العديد من الشركات الناشئة في البنية التحتية، مثل سلسلة Tether أو أشياء أخرى قيد الإنشاء. ما رأيك في ذلك؟ يجب أن يكون لديك رؤية عميقة عن السوق. ما هي الأشياء الأكثر إثارة للاهتمام في سوق العملات المستقرة حاليًا؟ ما هي العملات التي تم تقديرها بشكل مبالغ فيه؟ وما هي العملات التي تم تقديرها بشكل منخفض؟
غاي يونغ: أنا متشائم للغاية بشأن دخول الجهات المصدرة الجديدة إلى السوق والتنافس مع الشركات الكبرى الموجودة. السوق متحمس بشأن هذا الموضوع، لكن من الصعب العثور على نقطة اختراق. منتجات العملات المستقرة عالية السلعة، ومن الصعب على الشركات الناشئة التميز عن الشركات الكبرى الموجودة.
عملة مستقرة تحتاج إلى تلبية ثلاثة شروط: يجب أن تكون بالدولار، وإلا ستخرج في اليوم التالي؛ بالنسبة للسيولة، لا يمكنك تحقيق حجم تداول يصل إلى 100 مليار دولار يوميًا مثل Tether في اليوم الأول؛ والثالث هو العائد.
إذا كانت العملات المستقرة مدعومة بسندات حكومية، فإن هامش الربح سيتحول إلى تنافس تدريجي. بدأت Circle بالفعل هذه المنافسة، وشاركت الأرباح مع Coinbase وغيرها. أنا أرى أن نموذج الوحدة الاقتصادية وموديل الأعمال للمصدرين للعملات المستقرة سلبي. Tether هو الاستثناء، فقد أنشأوا مكانة يصعب زعزعتها في لحظة زمنية فريدة. لا يمكن لأحد تكرار نجاحهم في تلك اللحظة المحددة. أنا متشائم بشأن استراتيجية المصدرين الجدد التي تدعي مشاركة 90% من الأرباح، فهذا طريق صعب. لجعل نموذج الأعمال قابلاً للتطبيق، إذا كنت تكسب فقط 5 إلى 10 نقاط أساس من الأرباح، تحتاج إلى حجم 100 مليار دولار لتصبح مشروع استثماري جذاب. لذلك، أنا الأكثر تشاؤماً بشأن هذا الجزء من السوق، على الرغم من أننا نحن أنفسنا أيضاً مصدرون للدولار والعملات المستقرة.
س9: ناقشنا سابقًا العملات المستقرة، إذا تحولت 3.5 تريليون دولار من الأموال إلى عملات مستقرة سائلة، خاصةً إذا تدفقت إلى سوق التشفير، فقد تتجه بعض الأموال نحو البيتكوين، وهذا مثير للغاية. لقد كان أداء سوق التشفير جيدًا مؤخرًا، حيث عادت نسبة ETH إلى BTC فوق 0.03، متفوقة على BTC. كما كان أداء سولانا جيدًا. ما رأيكم؟ هل سيستمر السوق في الارتفاع؟ في أي مرحلة نحن من الدورة؟
غاي يونغ: على المدى الطويل، ما زلت متشائماً جداً بشأن ETH و Layer 1 (L1) الأخرى، وأعتقد أنها من أكثر الأصول المالية تقديراً في التاريخ. على المدى القصير، تغيرت رواية ETH، ولم تعد تنافس Solana في الأنشطة على السلسلة، بل أصبحت أداة لجذب الأموال من التمويل التقليدي، وتتنافس مع BTC.
طالما أن هذه الأدوات تتداول بقيمة صافي الأصول (NAV) تتراوح بين 2.5 و 4 مرات، فلن يتراجع السوق. ولكن إذا انخفضت القيمة المضافة من 1.5 مرة إلى 1 مرة، فقد يكون هذا إشارة على نهاية الدورة. عندما تتوقف الأدوات الجديدة عن الانطلاق، قد تنهار القيمة المضافة، لأن الأدوات الحالية تحتاج إلى دعم من مشتريات سوق الأسهم. إذا لم تكن هناك مشتريات كافية، قد ينهار السوق. الآن لا تزال رؤوس الأموال الجديدة تتدفق، والحماس في السوق مرتفع، مثلما قام Saylor بزيادة حجم الإصدار من 500 مليون إلى 2 مليار دولار، ولا تزال الأدوات تتداول بقيم مرتفعة. قد تستمر هذه الاتجاهات. ولكن يجب توخي الحذر من علامات تباطؤ الأدوات الجديدة، فقد تكون هذه نقطة تحول في السوق.
لن أعلق على مشروعي الخاص، لكن أمثلة مثل Hyperliquid قد خرجت بالفعل من الاعتماد على ETH أو L1، وتعتمد على نمو التدفق النقدي، مثل الأصول التي تشبه الأسهم. تحتاج العملات البديلة إلى النضج، ولم تعد مجرد بيتا لـ L1، بل يجب أن تمتلك إيرادات مستقلة ومستخدمين. في المستقبل، قد يتم تسعير 5 إلى 10 مشاريع مثل Hyperliquid وفقًا لمنطق الاستثمار في الأسهم، مفصولة عن L1. أعتقد أن هيمنة BTC يجب أن تصل إلى 90%، ويجب أن تنخفض تقييمات L1 الأخرى إلى عشر قيمتها الحالية، وستبرز بعض الأعمال الشبيهة بالأسهم، مثل Coinbase و Robinhood التي حققت أداءً جيدًا هذا العام.
Q10: حول Ethena، لقد وصل حجم USDe إلى 68 مليار دولار. ما مدى اعتقادك أن السوق يمكن أن يدعم هذا الحجم؟ إذا كان الجميع يعرفون عوائد Ethena، فما مدى الدعم الذي يمكن أن يقدمه سوق العقود الآجلة الدائمة؟
غاي يونغ: السوق لديه إمكانيات كبيرة. العقود المفتوحة الحالية تتراوح بين 1100 مليار إلى 1200 مليار دولار، والعائد يتراوح بين 15-20%. مصادر التدفق النقدي الثلاثة الكبرى في مجال العملات المشفرة هي أسهم بينانس، أسهم تيثير، وتداول الفروقات في سوق العقود الآجلة. تشغل إيثينا 6-10% من سوق المشتقات، وأعتقد أنه ينبغي أن تصل إلى 20-25%، أي 200 مليار إلى 300 مليار دولار، على افتراض أن السوق لا ينمو بشكل كبير.
في ديسمبر من العام الماضي، عندما وصلت معدلات التمويل إلى 30%، بلغ حجم Ethena 28.8 مليار دولار، وإذا تم الاتصال بالمؤسسات المالية التقليدية، فقد يكون الحجم أكبر، مع ضغط الفائدة إلى 10-12%. ولكن إذا انخفض تقييم L1، فإن المنتجات المعتمدة على L1 مثل Hyperliquid وEthena ستتأثر أيضًا. عدد قليل من المشاريع مثل Pump تحقق الأرباح من خلال إصدار رموز جديدة، ولا تعتمد تمامًا على تقييم L1.
