المؤلف: Trendverse Lab
منذ بداية عام 2024، يمر سوق العملات المستقرة بتغير جديد مدفوع بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مثل USDT و USDC لسنوات، برزت USDe التي أطلقتها Ethena Labs بسرعة بفضل تصميمها كعملة مستقرة صناعية “لا تحتاج إلى دعم من العملات الورقية”، وبلغت قيمتها السوقية في وقت ما أكثر من 80 مليار دولار، لتصبح “دولار عالي العائد” في عالم DeFi.
مؤخراً، أثار حدث الإيداع الخاص بـ Liquid Leverage الذي أطلقته Ethena بالتعاون مع Aave جدلاً واسعاً في السوق: عائد سنوي قريب من 50%، وعلى السطح يبدو وكأنه استراتيجية تحفيزية معتادة، ولكنه قد يكشف أيضاً عن إشارة أخرى تستحق الانتباه - الضغط الهيكلي على السيولة الذي تحمله نموذج USDe خلال فترة صعود ETH.
سيتناول هذا المقال النشاط التحفيزي، موضحًا باختصار USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، ومن ثم تحليل التحديات النظامية المخفية وراءه من زوايا هيكل العائدات، سلوك المستخدم، وتدفقات الأموال، بالإضافة إلى مقارنة حالات تاريخية مثل GHO، لاستكشاف ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك المرونة الكافية لمواجهة السيناريوهات السوقية المتطرفة.
أولاً، مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة تركيبية قائمة على آلية الأصل المشفر
USDe هو عملة مستقرة صناعية أطلقتها Ethena Labs في عام 2024، وهدفها التصميمي هو تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوز حجم تداولها 8 مليارات دولار. على عكس العملات المستقرة المدعومة بالاحتياطيات النقدية مثل USDT أو USDC، تعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة من الرهن (مثل stETH و WBETH وغيرها).
!
مصدر الصورة: كوينجيكو
آليته الأساسية هي بنية “محايدة دلتا”: حيث يحتفظ البروتوكول من جهة بمراكز أصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مراكز قصيرة دائمة تعادل ETH على منصة تداول مشتقات مركزية. من خلال تجميع التحوط بين السوق الفوري والمشتقات، يحقق USDe انكشافًا صافياً قريبًا من الصفر، مما يجعل سعره مستقرًا حول 1 دولار.
sUSDe هو رمز تمثيلي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، وهو يتمتع بميزة تراكم الأرباح تلقائيًا. تأتي عائداته بشكل رئيسي من: عائدات معدل التمويل في العقود الآجلة لـ ETH، بالإضافة إلى العوائد المشتقة من الأصول المرهونة الأساسية. تهدف هذه النموذج إلى إدخال نموذج أرباح مستدام للعملات المستقرة، مع الحفاظ على آلية ربط الأسعار.
ثانياً، مقدمة عن Aave و Merkl: نظام التعاون بين بروتوكولات الإقراض وآلية توزيع الحوافز
Aave هو أحد أقدم وأكثر بروتوكولات الإقراض اللامركزية استخدامًا في نظام الإيثريوم البيئي، حيث يعود تاريخه إلى عام 2017. وقد أسهمت آلية “القرض الفوري” ونموذج أسعار الفائدة المرنة في تعزيز انتشار نظام الإقراض DeFi في المراحل المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في بروتوكول Aave للحصول على فوائد، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، كل ذلك دون الحاجة إلى وسيط. حاليا، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المحتجزة (TVL) في بروتوكول Aave حوالي 34 مليار دولار، حيث يتم نشر ما يقرب من 90% منها على الشبكة الرئيسية للإيثريوم، وتبلغ القيمة السوقية الإجمالية للرمز الأصلي للمنصة AAVE حوالي 4.2 مليار دولار، مما يجعله في المرتبة 31 على CoinMarketCap.
!
مصدر البيانات: DeFiLlama
مركل هي منصة توزيع الحوافز على السلسلة تم إطلاقها من قبل فريق بروتوكول Angle، وهي مصممة خصيصًا لتوفير أدوات حوافز قابلة للبرمجة وشروط لمشاريع DeFi. من خلال معلمات محددة مسبقًا مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، مساهمة السيولة، يمكن للأطراف في البروتوكول تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت مركل أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على السلسلة، وبلغ إجمالي الحوافز الموزعة أكثر من 200 مليون دولار، ودعمت العديد من شبكات السلاسل العامة بما في ذلك إيثريوم، Arbitrum، وOptimism.
في حملة تحفيز USDe التي أطلقتها Ethena بالتعاون مع Aave، تتولى Aave تنظيم سوق الإقراض، وضبط المعلمات، وتطابق الأصول المرهونة، بينما تتولى Merkl إعداد منطق المكافآت وعمليات الإطلاق على السلسلة.
بالإضافة إلى التعاون الحالي مع حوافز USDe، شكلت Aave و Merkl علاقات تعاون مستقرة في عدة مشاريع، ومن أبرز الحالات التمثيلية لها التدخل المشترك في مشكلة فك الارتباط لعملة GHO المستقرة.
GHO هو عملة مستقرة مفرطة الضمان الأصلية التي أطلقتها Aave، ويمكن سكها عن طريق رهن أصول مثل ETH و AAVE. في بداية إطلاقها، بسبب قبول السوق المحدود ونقص السيولة، انخفض سعرها بسرعة تحت قيمة الربط، وظلت لفترة طويلة تتراوح بين 0.94 دولار و 0.99 دولار، مما أفقدها ربطها بسعر الدولار.
لمواجهة هذا الانحراف، قامت Aave بالتعاون مع Merkl بإنشاء آلية تحفيز السيولة لزوجي التداول GHO/USDC و GHO/USDT على Uniswap V3. تستند قواعد التحفيز إلى “الهدف القريب من 1 دولار”، حيث يتم منح صناع السوق الذين يقدمون سيولة مركزة بالقرب من 1 دولار مكافآت أكبر، وذلك لتوجيه عمق الشراء والبيع نحو النطاق المستهدف، وبالتالي تشكيل جدار مستقر للأسعار على السلسلة. كانت هذه الآلية فعالة بشكل ملحوظ في التشغيل الفعلي، حيث نجحت في دفع سعر GHO للارتفاع تدريجياً ليقترب من مستوى 1 دولار.
!
تظهر هذه الحالة الجوهر الحقيقي لدور Merkl في آلية الاستقرار: من خلال استراتيجيات تحفيزية قابلة للبرمجة، يتم الحفاظ على كثافة السيولة في نطاقات التداول الرئيسية على السلسلة، تمامًا كما يتم تنظيم “البائعين المدعومين” حول نقاط تثبيت الأسعار في السوق، حيث أنه فقط من خلال تقديم العوائد بشكل مستمر، يمكن الحفاظ على هيكل السوق المستقر. ولكن هذا يثير مسألة ذات صلة: بمجرد انقطاع التحفيز أو انسحاب البائعين، قد تفشل أيضًا آلية دعم الأسعار.
ثالثًا، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق وحدة وظيفة تحمل اسم “Liquid Leverage” على منصة Aave. تتطلب هذه الآلية من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في بروتوكول Aave بنسبة 1:1، مما يشكل هيكل رهن مركب، ومن خلال ذلك يحصلون على مكافآت تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للعائدات:
1 مكافأة USDe التحفيزية التي يتم توزيعها تلقائيًا بواسطة Merkl (حوالي 12% سنويًا حاليًا)؛
عائدات البروتوكول التي تمثلها 2 sUSDe، أي رسوم التمويل من استراتيجية delta-neutral وراء USDe وعائدات الإيداع؛
تتوقف الفائدة الأساسية على إيداع Aave على معدل استخدام الأموال في السوق الحالي وطلب المسبح.
تتمثل الخطوات المحددة للمشاركة في هذا النشاط كما يلي:
1 يمكن للمستخدمين الحصول على USDe من خلال الموقع الرسمي لEthena (ethena.fi) أو من خلال البورصات اللامركزية (مثل Uniswap)؛
2 قم بإيداع USDe الذي تمتلكه على منصة Ethena واستبداله بـ sUSDe؛
3 قم بإيداع المبلغ المتساوي من USDe و sUSDe في Aave بنسبة 1:1؛
4 قم بتمكين خيار “استخدام كضمان” في صفحة Aave؛
5 بعد أن يكتشف النظام العمليات المتوافقة، يقوم نظام Merkl تلقائيًا بتحديد العناوين وتوزيع المكافآت بشكل دوري؛
!
来源 الصورة: تويتر الرسمي
البيانات الرسمية، تحليل منطق الحساب الأساسي:
افترض: 10,000 دولار أمريكي كقيمة أساسية، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40,000 دولار أمريكي، وتم استخدام 25,000 دولار أمريكي كضمان لـ USDe و sUSDe.
!
وصف هيكل الرافعة:
يعتمد شرط هذه العوائد على هيكل مركب تم إنشاؤه من دورة “الإقراض - الإيداع - الإقراض المستمر”، أي أن رأس المال الأولي يُستخدم كضمان للدورة الأولى، وبعد إقراض الأموال، يتم الإيداع المتبادل بين USDe و sUSDe في الدورة التالية. من خلال مضاعفة مركز الضمان بمعدل 5 مرات، يصل إجمالي الاستثمار إلى 50,000 دولار، مما يزيد من المكافآت والعوائد الأساسية.
هل تكشف خطة الحوافز عن نفس التحديات الهيكلية التي تواجه USDe و GHO؟
على الرغم من أن كلا من USDe و GHO هما عملات مستقرة تعتمد على رهن الأصول المشفرة، إلا أن هناك اختلافات كبيرة في الآلية بينهما. يحافظ USDe على الربط من خلال هيكل محايد دلتا (delta-neutral)، حيث تتذبذب أسعارها التاريخية بشكل أساسي حول $1، ولم تظهر انحرافًا خطيرًا كما حدث مع GHO عندما انخفضت إلى $0.94، ولم تواجه أزمة سيولة مماثلة تعتمد على التحفيز لاستعادة الأسعار. ومع ذلك، فإن هذا لا يعني أن USDe محصنة تمامًا ضد المخاطر، حيث تحتوي نموذج التحوط الخاص بها على ضعف محتمل، خاصة في أوقات تقلبات السوق الشديدة أو عند سحب الحوافز الخارجية، مما قد يعرضها لصدمات استقرار مشابهة لـ GHO.
تتجلى المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
1 معدل التمويل سلبي، وانخفض عائد البروتوكول أو حتى تحول إلى العجز:
تأتي العوائد الرئيسية لـ sUSDe من عائدات LST المكتسبة من أصول الرهن مثل ETH ، إلى جانب الرسوم المالية (funding rate) الإيجابية لعقود الفروقات الأبدية على ETH التي تم إنشاؤها على منصات المشتقات المركزية. حاليا، تعتبر مشاعر السوق إيجابية، حيث يدفع المضاربون على الارتفاع الفوائد للمضاربين على الانخفاض، مما يحافظ على العوائد الإيجابية. ومع ذلك، إذا تحول السوق إلى الضعف وزاد عدد المضاربين على الانخفاض، وأصبحت الرسوم المالية سلبية، فسيتعين على البروتوكول دفع رسوم إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يقلل من العوائد وقد يصبح سلبياً. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأمين للتخفيف من الأثر، لا يزال هناك عدم يقين حول قدرتها على تغطية العوائد السلبية على المدى الطويل.
2 إنهاء الحوافز → معدل ترويجي 12% العائدات تختفي مباشرة
تقتصر الأنشطة الحالية في منصة Aave على تنفيذ تعزيز السيولة بالرافعة المالية، مع تقديم مكافآت إضافية من USDe لفترة محدودة (بنسبة سنوية تبلغ حوالي 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود العوائد الفعلية التي يمتلكها المستخدمون إلى عوائد sUSDe الأصلية (رسوم التمويل + عوائد LST) إلى جانب سعر الفائدة على الودائع في منصة Aave، مما قد يؤدي إلى انخفاض إجمالي يتراوح بين 15 إلى 20%. وإذا كان هناك هيكل رافعة مالية عالية (مثل 5 أضعاف)، فإن سعر الاقتراض من USDT (الذي يبلغ حاليًا 4.69%) سيؤدي إلى ضغط واضح في مساحة العوائد. في الحالات الأكثر خطورة، في ظل ظروف التمويل السلبية وارتفاع أسعار الفائدة، قد يتم القضاء تمامًا على العوائد الصافية للمستخدمين أو حتى تتحول إلى سلبية.
إذا انتهت الحوافز، وانخفض سعر ETH، وتحولت معدلات التمويل إلى السلبية، فإن آلية العائد المحايدة دلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، ومن المحتمل أن تصل عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى تنقلب، وإذا رافق ذلك عمليات استرداد ضخمة وضغوط بيع، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. إن “التداخل السلبي المتعدد” يشكل أكبر خطر نظامي في الهيكل الحالي لـ Ethena، وقد يكون أيضًا الدافع العميق وراء أنشطتها التحفيزية العالية في الآونة الأخيرة.
خمسة، هل ستستقر الهيكل مع ارتفاع سعر الإيثريوم؟
نظراً لأن آلية استقرار USDe تعتمد على الرهن العقاري للأصول الإيثيرية والتحوط من المشتقات، فإن هيكل صندوقها يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات ارتفاع سريع في سعر ETH. بشكل محدد، عندما يقترب سعر ETH من المستوى المرتفع المتوقع في السوق، يميل المستخدمون عادةً إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقاً لتحقيق الأرباح، أو التوجه نحو أصول أخرى ذات عوائد أعلى. هذه السلوكيات تخلق رد فعل متسلسل نموذجياً “إيثريوم السوق الصاعدة → تدفق LST → انكماش USDe”.
!
من بيانات DeFiLlama، يمكن ملاحظة أن TVL لـ USDe و sUSDe انخفضت في يونيو 2025 خلال فترة ارتفاع سعر ETH، ولم تحدث زيادة في العائد السنوي (APY) المصاحب لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الجولة السابقة من السوق الصاعدة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد أن بلغ ETH ذروته، انخفض TVL تدريجياً، لكن العملية كانت بطيئة نسبياً، ولم يقم المستخدمون بسحب أصولهم المرهونة بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، يتراجع كل من TVL و APY بشكل متزامن، مما يعكس زيادة القلق بين المشاركين في السوق بشأن استدامة عوائد sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكاليف التمويل إلى مخاطر سلبية محتملة لنموذج دلتا-محايد، يظهر سلوك المستخدمين حساسية أسرع واستجابة أعلى، مما يجعل الخروج المبكر الخيار السائد. هذه الظاهرة المتمثلة في سحب الأموال لا تضعف فقط قدرة USDe على التوسع، بل تعزز أيضًا من خصائص الانكماش السلبي الخاصة بها خلال دورات ارتفاع ETH.
ملخص:
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي بسبب العديد من الحوافز الخارجية (مثل توزيع Merkl + التعاون مع Aave). بمجرد أن يتذبذب سعر ETH في مستويات مرتفعة، وتنتهي الحوافز، وتتحول معدلات التمويل إلى السلبية، ستواجه بنية العائد المعتمدة على USDe ضغوطًا، وقد يتقلص عائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى سالب، مما يؤثر بدوره على آلية تثبيت الاستقرار.
من البيانات الأخيرة، يبدو أن TVL لكل من USDe و sUSDe قد شهد انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم يرتفع APY في نفس الوقت، وهذه الظاهرة المعروفة بـ “سحب المياه أثناء الارتفاع” تشير إلى أن ثقة السوق بدأت في تسعير المخاطر مسبقًا. مشابهًا لأزمة الربط التي واجهتها GHO، فإن سيولة USDe الحالية مستقرة إلى حد كبير وتعتمد على استراتيجيات الدعم المستمرة.
متى ستنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان يمكن أن تسعى إلى الحصول على نافذة كافية من التعديلات الهيكلية للبروتوكول، قد يصبح اختبارًا رئيسيًا لما إذا كان USDe يمتلك فعلاً إمكانيات “القطب الثالث للعملات المستقرة”.
