إثيريوم ترميز الأصول: من عملات مغلفة إلى عملات تديس السيولة

المؤلف: تاناي فيد

المصدر: كوين ميتريكس

ترجمة: شو شينغ تساي

النقاط الرئيسية

الإصدارات المرمزة من ETH (مثل WETH و LST و LRT) تتيح التوافق مع ERC-20، وزيادة التوافقية، وزيادة كفاءة رأس المال على السلسلة.

حوالي 24% من ETH يتم تخزينها من خلال Lido، حيث أصبحت stETH وأشكالها المغلفة wstETH أشكالاً شائعة من الضمانات في DeFi، وغالباً ما تُستخدم في استراتيجيات دورية لزيادة العائد.

تختلف آليات تسعير هذه الرموز وآليات المكافآت، حيث يعتمد بعضها على تصميم إعادة التوازن، بينما تزداد قيمة النسخ المغلقة مع ارتفاع سعر الصرف مقابل ETH.

مع توسع حجم هذه الأصول، سيصبح من المهم جدًا مراقبة قائمة المدققين، والسيولة في السوق الثانوية، وحالة علاوة/خصم LST على ETH لتقييم مخاطر الاسترداد والسيولة.

مقدمة

كشبكة بلوكتشين من الطبقة الأولى، فإن القيمة المقترحة للإيثريوم تتجاوز بكثير العملات الرقمية. إن قابلية برمجته تسمح للأصول بأن تُستخدم بطريقة أكثر كفاءة، مثل ضمان أمان الشبكة، أو العمل كأصول إيرادات وضمانات داخل نظامه البيئي على السلسلة. لتعزيز قابلية استخدام ETH وتوافقه في هذه السيناريوهات، ظهرت أنواع مختلفة من “الإصدارات” أو النسخ المميزة من ETH.

من توفير توكن Wrapped ETH المتوافق مع ERC-20، إلى توفير عائدات التخزين القابلة للتداول من خلال توكنات التخزين السائلة (LST)، بالإضافة إلى أشكال توكنات أخرى تقدم عوائد إضافية وفوائد. أصبحت هذه الأشكال المرمزة من ETH جزءًا مهمًا من بنية إيثريوم التحتية، مما يفتح باب التشغيل البيني وكفاءة رأس المال. ولكن مع تزايد تسلسلها وترابطها في النظام البيئي، سيكون لها تأثير كبير على السيولة، وثبات الربط، وديناميكيات الاسترداد.

في هذا التقرير، سنحلل النسخة الم tokenized من ETH، ونشرح أسباب ظهورها. بعد ذلك، سنركز على الرموز المميزة للتخزين السائل، ونحلل آلية تسعيرها، وهيكل المكافآت، وفائدتها، بينما نقيم حالة السيولة والمخاطر التي تؤثر على استقرارها.

نمط إيكولوجي للرموز المميزة ETH

حاليًا، يوجد عدة أشكال رئيسية من أصول الإيثريوم: ETH الأصلي، ETH المغلف، ETH المرهون السائل (LST) و ETH المعاد رهونه السائل (LRT). على الرغم من أن هذه المتغيرات قد تزيد من التعقيد، إلا أن ظهورها يهدف إلى معالجة القيود السابقة، وزيادة السيولة، وقابلية الدمج، والحصول على فرص جديدة للعائدات على السلسلة.

الأداء المختلف للتوكنات المرتبطة بـ ETH وعلاقاتها المتبادلة

تغليف ETH (WETH)

باعتبارها الرمز الأصلي للإيثيريوم، فإن ETH تعتبر أساسية في دفع رسوم المعاملات، وتعويض المدققين لضمان أمان الشبكة، وأيضًا كوسيط للتبادل. ومع ذلك، نظرًا لأنها غير متوافقة مع ERC-20، كانت تطبيقاتها في DeFi المبكر محدودة. وقد أسفر ذلك عن ظهور ETH المغلف (WETH)، وهو الإصدار ERC-20 من ETH. سرعان ما أصبحت WETH جزءًا أساسيًا من البورصات اللامركزية، وحمامات السيولة، وبروتوكولات الإقراض مثل Uniswap و Aave، حيث تعمل كزوج تداول أساسي وأصول ضمان. بحلول عام 2021، تجاوزت كمية WETH 8 مليون، مما جعلها الشكل الرئيسي المرمز لـ ETH.

رموز الرهن المتحركة (LST) والإصدارات المغلقة لها

انتقال الإيثيريوم إلى آلية إثبات الحصة (PoS) جاء بفرص جديدة. قبل ترقية شابيلا، كانت ETH المرهونة مقفلة على سلسلة الإشارات، مما أدى فعليًا إلى نقص في السيولة. حل توكنات الإيداع السائلة مثل stETH من Lido هذه المشكلة من خلال تمثيل المستخدمين في إيداعهم لدى المدققين وإصدار سندات قابلة للتحويل مقابل ETH المرهونة.

إنها قادرة على تكوين العوائد مع الحفاظ على السيولة، مما دفع إلى اعتماد سريع لبروتوكولات الإقراض وبرك السيولة. النسخ المغلفة مثل wstETH تحول رموز Rebase إلى رموز ERC-20 ثابتة أكثر ملاءمة للتكامل. لقد حلت LST ونسخها المغلفة محل WETH لتصبح الشكل الرئيسي لرموز ETH.

لدى Lido حوالي 100 مليار دولار من ETH المربوطة (wstETH) مقفلة في بروتوكولات الإقراض DeFi على شبكة Ethereum الرئيسية، مما يبرز دورها كأصل ضمان أساسي. في الممارسة العملية، يقوم المستخدمون عادةً بإيداع LST للاقتراض ETH أو العملات المستقرة، ثم يستخدمون استراتيجية “الدورة” لإعادة استثمار العوائد في شراء المزيد من stETH، مما يؤدي إلى تضخيم عوائد المراهنة. كما يدعم خزائن الإقراض وإعادة المراهنة، مما يجمع بين مكافآت المراهنة وفائدة الضمان، وبالتالي يزيد من كفاءة رأس المال. مع تزايد الطلب على الأصول المرمزة والعوائد، كما تظهر LST، من المحتمل أن تلعب دوراً محورياً في سوق DeFi.

يوضح الجدول أدناه الإصدارات المختلفة من ETH المرقمنة:

رموز الإيداع السائلة (LST)

آلية التسعير والمكافآت

على الرغم من أن جميع رموز الإيداع السائلة (LST) تمثل حق الاشتراك في ETH، إلا أن أسعار تداولها قد تختلف، بناءً على تصميمها وطريقة حساب مكافآت الإيداع. الرموز مثل stETH من Lido، هي رموز Rebase، وهي مصممة للحفاظ على سعر قريب من ETH من خلال زيادة رصيد المستخدم بمرور الوقت. بينما الرموز المغلفة مثل wstETH أو cbETH من Coinbase، المصممة لتكون متوافقة مع بروتوكول ERC-20، تحافظ على رصيد ثابت وتزيد من قيمتها من خلال ارتفاع سعر الصرف مقابل ETH.

كما هو موضح أعلاه، فإن سعر تداول stETH من Lido قريب من الأصل الأساسي ETH، بينما wstETH و cbETH من Coinbase يظهران علاوة. خلال ضغط السوق، أو انخفاض السيولة، أو تغييرات التشغيل، من السهل أيضًا أن تظهر LST المغلفة انحرافات سعرية، مما قد يؤثر على الإدراك السوقي، ويؤدي إلى انخفاض العلاوة مع تغير الطلب.

مقارنة أسعار DEX و CEX

يمكن تداول stETH في بورصات لامركزية مثل Curve (DEX) وأيضًا في بورصات مركزية مثل OKX وBybit وDeribit. عادةً ما تظل الأسعار متسقة، وتعمل أنشطة التحكيم على تقليل الفارق السعري، لكن الأحداث الضاغطة قد تؤدي إلى انقطاع مؤقت في السوق. خلال انهيار Terra/Luna في مايو 2022، انخفض stETH في Curve إلى حوالي 0.935 ETH (انحراف 6.5%)، مما أدى إلى تصفية سلسلة من المؤسسات مثل Three Arrows Capital التي كانت تستخدم stETH لاستراتيجيات دورة الرفع المالي. بعد ذلك، انخفض الاعتماد على منصة تداول واحدة، وأصبحت آلية اكتشاف الأسعار موزعة بشكل أكثر توازنًا بين DEX و CEX.

الاسترداد والسيولة

هناك طريقتان رئيسيتان لاسترداد ETH من قبل المراهنين: من خلال نظام التحقق الخاص بإيثيريوم، أو من خلال أسواق التبادلات المركزية وغير المركزية. الطريقة الرئيسية للاسترداد تتم من خلال قوائم الدخول والخروج الخاصة بإيثيريوم، والتي تتحكم في تدفق المراقبين الذين ينضمون إلى الشبكة أو يغادرونها. يتم التحكم في هذه القوائم بواسطة قيود السيولة (churn limit)، مما يعني أنه يمكن أن يدخل أو يغادر عدد ثابت من المراقبين فقط في كل دورة (epoch) (حوالي 6.4 دقيقة). يتم تمثيل طول القائمة بعدد المراقبين، أو ETH، أو الوقت، مما يعكس كل من طلب المراهنة وضغط الاسترداد.

نظرًا لتحقيق المراهنين أرباحًا بعد ارتفاع ETH، ولإلغاء بعض الاستراتيجيات الدائرية، فإن كمية ETH في قائمة الخروج قد تجاوزت مؤخرًا 900,000 ETH (حوالي 33,000 مصادق). حتى 8 سبتمبر، انخفضت كمية ETH في قائمة الخروج إلى حوالي 660,000 ETH (حوالي 20,000 مصادق). في نفس الفترة، تجاوزت كمية ETH التي دخلت القائمة أيضًا 900,000، مما يدل على أن الطلب على الرهانات قوي بعد ترقية Pectra، وأن المتوسط الفعال للرصيد أعلى أيضًا.

كيف هي سيولة LST؟

السيولة هي عامل مهم في LST (وكذلك LRT) لأن المستخدمين يجب أن يعتمدوا على الأسواق الثانوية للاسترداد، خاصة عندما تصبح قوائم الانتظار أطول. عادةً ما تتم هذه الاستردادات من خلال منصات التداول على السلسلة أو خارجها، حيث يمكن استبدال LST بـ ETH أو WETH. يمكن أن تحقق هذه البورصات المركزية (CEX) وأسواق البورصات اللامركزية (DEX) أرباحًا فعالة، ولكن عندما تطول قوائم انتظار المدققين وتكون السيولة غير كافية، يمكن أن تحدث حالات انفصال بشكل متكرر.

كما هو مذكور أعلاه، فإن سيولة LST مثل stETH من Lido أكثر تشتتاً بين مختلف المنصات. على الرغم من أن معظم سيولة stETH كانت مركزة في البداية في تجمع stETH/ETH على Curve، إلا أنها توسعت تدريجياً إلى DEX وCEX أخرى مثل Balancer. تمتلك أسواق stETH-ETH الفورية في البورصات مثل Deribit وBybit وOKX سيولة تقارب 4.6 مليون دولار، مع تذبذب يتراوح ضمن ±2% من السعر الوسيط (سعر الشراء 1.6 مليون دولار/سعر البيع 3 ملايين دولار).

الاستنتاج

من الرموز المغلفة إلى رموز الرهن العقاري السائلة، أصبحت الإصدارات المختلفة من ETH تمثيلًا أساسيًا للبنية التحتية للإيثيريوم، وقد حصلت على اهتمام واسع في أنظمة PoS مثل سولانا. تحل الرموز المغلفة مشكلة القابلية للتجميع في المراحل المبكرة، بينما تعزز رموز الرهن العقاري السائلة (LST) ورموز إعادة الرهن السائلة (LRT) كفاءة رأس المال والقابلية للتجميع لـ ETH. في الوقت نفسه، أعادت انتعاشها وفوضى الماضي إثارة القلق بشأن السيولة، والاسترداد، ومخاطر التسعير، وهذه المخاطر قد تنتشر.

مع نشر بركة التمويل الجديدة على السلسلة، تظهر فرص جديدة في العوائد والقابلية للتشغيل البيني، من احتياطيات خزينة الأصول الرقمية إلى صناديق ETF المرتبطة بالإيثيريوم المحتمل (حيث قدمت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية مؤخرًا توضيحات بشأن الرموز المميزة ذات السيولة). في الوقت نفسه، مع اتساع نطاق الأصول الرمزية والعائدات، وازدياد انتشارها في النظام البيئي بأكمله، ستصبح ديناميكيات السيولة والاسترداد ذات أهمية حاسمة.