بورو: مشتق سوق داخل السلسلة لمعدل التمويل للعقود الآجلة الدائمة

المؤلف: داني؛ المصدر: X، @agintender

أنشأت بوروس معدل التمويل لعقود الفيوتشر - سوق مشتقات على السلسلة بكفاءة رأس المال. من خلال “تشفير” معدل التمويل من البورصات الخارجية إلى “وحدات العائد” (Yield Units, YU) القابلة للتداول، تم بناء سوق يشبه من الناحية الوظيفية مقايضات أسعار الفائدة (Interest Rate Swaps, IRS) في التمويل التقليدي - مما أتاح لمزارعي دوريان موونغ كيت فرصة “المراهنة” على ثلاث تداولات لشجرة دوريان.

تقدم هذه الاتفاقية أدوات جديدة للمستثمرين للتحوط والمضاربة على تقلبات معدلات التمويل، كما أنها توفر بنية تحتية أساسية لإدارة المخاطر لبروتوكولات استراتيجيات دلتا المحايدة المعتمدة على معدلات التمويل مثل Ethena.

على المدى القصير، كلما كان تطوير Ethena أفضل، زادت كمية تداول Boros.

1. ظهور مشتقات أسعار الفائدة على السلسلة

1.1 معدل رسوم التمويل لعقود الخيارات الدائمة: معيار معدل فائدة أصلي للعملات المشفرة

تختلف العقود الدائمة عن العقود الآجلة التقليدية، لأنها لا تحتوي على تاريخ انتهاء. وللحفاظ على ربط سعرها بسعر الأصل الأساسي، تم إدخال آلية أساسية تعرف بمعدل التمويل. معدل التمويل هو الرسوم التي يتم تبادلها بانتظام بين مراكز الشراء والبيع.

تكمن الأهمية الاقتصادية في أن معدل التمويل لا يعكس فقط مشاعر السوق وطلب الرفع المالي، بل يعكس أيضًا اختلاف تكلفة رأس المال بين العملة الأساسية وعملة التسعير. عادةً ما يشير المعدل الإيجابي (يدفعه المشترون للبائعين) إلى شعور السوق المتفائل أو الطلب القوي على الرفع المالي؛ بينما يشير المعدل السلبي (يدفعه البائعون للمشترين) إلى العكس. يتعامل سوق العقود الأبدية مع حجم تداولات يصل إلى آلاف الملايين من الدولارات يوميًا، مما يجعل معدل التمويل مصدرًا ضخمًا للإيرادات والمخاطر التي لم يكن من الممكن تداولها مباشرة من قبل، ويخلق مساحة سوقية واسعة للمنتجات المشتقة التي تم بناؤها حول ذلك.

1.2 أوجه التشابه والاختلاف مع مقايضة الفائدة التقليدية (IRS)

تبادلات أسعار الفائدة (IRS) هي نوع من عقود المشتقات حيث يوافق الطرفان على تبادل مجموعة من تدفقات المدفوعات للفائدة بناءً على رأس مال اسمي خلال فترة معينة في المستقبل، وعادةً ما يدفع أحد الطرفين سعر فائدة ثابت بينما يدفع الطرف الآخر سعر فائدة متغير. سوق تبادل أسعار الفائدة العالمي ضخم، حيث يتجاوز حجم التسويات اليومية 1.2 تريليون دولار.

بروتوكول بوروس يحقق بروتوكولًا ثابتًا متحركًا مشابهًا من حيث الوظيفة. يمكن للمستخدمين اختيار دفع سعر فائدة ثابت (أي العائد السنوي الضمني) مقابل سعر فائدة متحرك (أي العائد السنوي الأساسي من البورصات المركزية) والعكس صحيح.

ومع ذلك، هناك اختلافات رئيسية بين الاثنين:

• معدل الفائدة الأساسي: تستخدم IRS التقليدية عادةً معدلات مرجعية مثل SOFR أو ESTR. بينما تستخدم Boros معدل تمويل العقود الدائمة.
• البنية التحتية: تعتبر خدمات IRS التقليدية سوقًا خارج البورصة (OTC)، وعادة ما تتوسط فيها البنوك، ويزداد بشكل متزايد استخدام المقاصة من قبل الأطراف المركزية (CCP). بينما Boros يعتمد على دفتر الطلبات القائم على السلسلة.
• مخاطر الطرف المقابل: في التمويل التقليدي، تعتبر مخاطر الطرف المقابل مشكلة رئيسية، يتم التخفيف منها من خلال الاتفاقيات القانونية والضمانات. في Boros، يتم إدارة مخاطر الطرف المقابل بطريقة خوارزمية من خلال مجموعة من الضمانات، والهوامش، ونظام التسوية على السلسلة.

1.3 مقدمة عن بوروس: Pendle تدخل سوق تداول العوائد المرفوعة

وسع Boros “تداول العائد” ليشمل “سعر التمويل” (Funding Rate) وأدخل آلية الهامش والرافعة المالية.

على مدى السنوات، كان يتعين على المتداولين تحمل معدلات التمويل بشكل سلبي، معتبرين إياها كتكاليف تداول أو مصادر دخل، دون القدرة على تداولها كعامل خطر مستقل. كانت عمليات التحوط غير مباشرة وذات كفاءة رأس مال منخفضة. حققت Boros، من خلال تقديم أداة مباشرة وفعالة من حيث رأس المال (YU) ومكان تداول (دفتر طلبات على السلسلة)، أول تداول مباشر لمخاطر معدلات التمويل. هذا يشبه ظهور مقايضات مخاطر الائتمان (CDS) في تاريخ المالية، والتي سمحت للبنوك بفصل مخاطر الائتمان من القروض الأساسية لتداولها. تقوم Boros بنفس الشيء لمخاطر معدلات التمويل في عالم العملات المشفرة.

أهم وأقوى سيناريوهات التطبيق في المرحلة الحالية هو توفير أدوات التحوط على مستوى المؤسسات لاستراتيجيات دلتا المحايدة مثل Ethena التي تدير أصولًا بقيمة عشرات المليارات من الدولارات. قد يعتمد ما إذا كانت Ethena تستطيع تقديم عائد ثابت مستقر لعملتها المستقرة USDe جزئيًا على قدرتها على التحوط من مخاطر معدل تكلفة التمويل على Boros.

1.4 تشبيه: سوق العقود الآجلة لدواء القط الجبلي

لفهم أفضل لفكرة بوروس الأساسية، يمكننا مقارنتها بسوق عقود الفروقات لفاكهة دوريان “قط الجبل” الافتراضي.

تخيل أن هناك شجرة دوريان من نوع مونتانج. تمثل هذه الشجرة أصلًا أساسيًا قادرًا على إنتاج العائدات، تمامًا مثل سوق العقود الآجلة على منصة بينانس.

• محصول دوريان في المستقبل: لا يزال من غير المؤكد كم من دوريان ستنتجه هذه الشجرة في المستقبل، وما هي جودته. هذا المستقبل غير المؤكد للإنتاج يشبه سعر التمويل في سوق العقود الدائمة. أحيانًا يكون الإنتاج جيدًا (سعر التمويل إيجابي وعالي)، وأحيانًا يكون الإنتاج سيئًا (سعر التمويل سلبي).
• عقود الفروقات للجاك فروت: يرغب المزارعون وتجار الفواكه في قفل أسعار الجاك فروت المستقبلية مسبقًا لتخفيف عدم اليقين في الحصاد. لذلك، قاموا بإنشاء سوق متخصص في تداول عقود “جاك فروت سيتم تسليمه في تاريخ محدد في المستقبل”. هذه العقد تعادل وحدات العائد (YU) في بروتوكول Boros.
• أسعار السوق الآجلة: في هذا السوق، يتم تحديد سعر عقود الفواكه الآجلة من خلال المنافسة بين البائعين والمشترين. يعكس هذا السعر التوقعات الجماعية للسوق حول حصاد الفواكه في المستقبل. هذا السعر هو العائد السنوي الضمني (Implied APR) في Boros.
• القيمة الحقيقية للحصاد: عندما تنضج دوريان وتُقطف، يتم تحديد قيمتها الحقيقية في السوق الفورية. هذه القيمة النهائية والحقيقية هي معدل العائد السنوي الأساسي (Underlying APR) في Boros.

في هذا التشبيه، تلعب بروتوكول Boros دور سوق العقود الآجلة للدوالي. إنه لا يتداول في شجرة الدوريان نفسها (أي لا يتداول في BTC أو ETH الفوري)، ولكنه يوفر منصة للناس، متخصصة في تداول توقعات “الثمار” (أسعار التمويل) التي ستنتجها هذه “الشجرة” (سوق العقود الآجلة) في المستقبل. يمكن للمتداولين شراء وبيع توقعات أسعار التمويل المستقبلية على Boros، تمامًا كما يتداول بائعو الفواكه في توقعات حصاد الدوريان المستقبلية، مما يحقق المضاربة أو التحوط.

2. تحليل معماري عميق: آلية تشغيل بروتوكول بوروس

ستقوم هذه الفصل بتفصيل مكونات تقنية بوروس، موضحة كيف يمكنها تحويل معدل غير ملموس من خارج السلسلة إلى أداة مالية يمكن تداولها على السلسلة.

2.1 توكنة العائدات غير المتصلة بالإنترنت: ربط رسوم CEX مع الأصول على السلسلة

يعتمد Boros على الأوراق المالية لاستيراد بيانات معدل التمويل الحية من مصادر بيانات مثل Binance/Hyperliquidi. هذه نقطة مركزية رئيسية، وهي أيضًا متجه محتمل للتلاعب، حيث يتعامل البروتوكول مع هذه المشكلة من خلال معايير مخاطر معينة.

تكمن براعة تصميم بوروس في أنه يسمح للمستخدمين بالتداول في التغييرات أو الفروق بين توقعات السوق والأسعار الفعلية، بدلاً من الأسعار نفسها. وهذا يحوله إلى سوق توقعات قوي.

2.2 وحدات العائد (YU): أدوات قابلة للتداول الأساسية

وحدة العائد (Yield Unit, YU) هي أداة التداول الأساسية في بوروس، وتمثل إجمالي دخل معدل التمويل الذي يمكن أن يتم إنتاجه من وحدة واحدة من رأس المال الاسمي (مثل 1 BTC أو 1 ETH) من الوقت الحالي حتى تاريخ انتهاء العقد.

من الناحية المفاهيمية، يشبه YU من Boros رموز العائد (YT) الخاصة بـ Pendle V2، حيث يمثل كلاهما تدفقات العائد المستقبلية المرمزة. ومع ذلك، على عكس V2، لا يحتوي Boros على رمز رأس المال المقابل (PT)، مما يجعله أداة تداول ذات اتجاه عائد بحتة. يسمح تداول YU للمستخدمين بالمضاربة أو التحوط ضد تقلبات تكلفة التمويل دون تحمل مخاطر سعر مباشرة على الأصول المرتبطة (مثل BTC أو ETH).

! Ei3XeKu2ibBKl941MTMWq9NGTrv0WVYM3GyO5Dnc.png

2.3 ثنائية الرسوم: تفكيك APR الضمني وAPR الأساسي

تنبع الديناميات الأساسية لتداول بوروس من التفاعل بين نوعين من الرسوم:

• معدل العائد السنوي الضمني (Implied APR): هذا هو سعر YU الذي تحدده السوق في دفتر أوامر Boros، ويمثل التوقعات الجماعية للسوق بشأن متوسط معدل التمويل قبل انتهاء الصلاحية. في الواقع، يقوم المتداولون بتداول هذا المعدل الضمني سواء بالشراء أو البيع.
• معدل العائد السنوي الأساسي (Underlying APR): هذه هي معدل تكلفة الأموال اللحظي المعالج سنويًا الذي يتم الحصول عليه من الأوراق المالية بواسطة الأوراق المالية. وهو الأساس لتسوية المراكز بشكل دوري.

تعتمد ربحية المركز على الفرق بين APR الأساسي عند التسوية و APR الضمني عند دخول المتداول (بعبارة أخرى: ما تراهن عليه هو APR الضمني ):

افتح صفقة شراء YU: إذا كانت APR الأساسية > APR الضمني، فسيكون الربح.

فتح مركز بيع على YU: إذا كان APR الأساسي < APR الضمني، فإن الربح.

2.4 بنية التداول الأساسية: دفتر الطلبات على السلسلة ومحرك التسوية

تعتمد Boros على دفتر طلبات علني بالكامل على السلسلة للتجارة من نظير إلى نظير لـ YU. يوفر هذا التصميم الشفافية، ولكنه يجلب أيضًا تحديات تتعلق بتكاليف الغاز والصفقات المحتملة للسباق. في الوقت نفسه، يحتوي البروتوكول أيضًا على صانع سوق تلقائي (AMM) لتوفير السيولة الأساسية.

تتم عملية التسوية (المعروفة أيضًا باسم Rebase) بشكل دوري وفقًا لدورة رسوم التمويل في البورصة المصدر (على سبيل المثال، يتم ذلك كل 8 ساعات في بينانس). في كل عملية تسوية، يقوم النظام بحساب الأرباح والخسائر (أي الفارق بين APR الأساسي وAPR الضمني) ويقوم بتعديل رصيد ضمان المستخدم مباشرة.

تضمن هذه الآلية لتسوية دورية مع وجود فرص للتحكيم أنه مع اقتراب تاريخ الاستحقاق، ستتجه APR الضمنية بشكل طبيعي نحو متوسط APR الأساسي التراكمي. وذلك لأن الوقت المتبقي يصبح أقصر، ويقل عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة المستقبلية.

2.5 إدارة رأس المال: نظام الضمان المتقاطع والتسوية

يدعم Boros التداول بالهامش (الحد الأقصى الأولي هو 1.2 مرة، ولكن التصميم يدعم رافعة مالية أعلى)، ويقدم نوعين من أوضاع الحساب: الهامش المستقل والهامش المتقاطع. تم تصميم نظام الهامش الخاص به لتحقيق كفاءة رأس المال، بحيث تتناسب متطلبات الضمان مع المخاطر المتوقعة للدفع (أي تقلبات الفارق) بدلاً من ربطها بالتعرض الاسمي الكامل.

لتنفيذ فحص الهامش، يتم تحديد قيمة المركز من “سعر العلامة” (Mark Rate)، وهو متوسط مرجح زمني (TWAP) يتم استخراجه من تداول دفتر الطلبات على السلسلة. هذه آلية دفاعية رئيسية ضد التلاعب القصير الأجل في الأسعار. إذا كان مستوى الهامش في الحساب أقل من متطلبات الهامش المستمر، فإن الحساب سيواجه تصفية لمنع تراكم الديون السيئة.

يخلق هيكل بوروس نظامًا بيئيًا مرجعيًا ذاتيًا ولكنه مرتبط خارجيًا. يتم تحديد سعر المعاملات (APR الضمني) داخليًا من قبل المشاركين في دفتر أوامر بوروس. ومع ذلك، يتم تسوية قيمة النظام والأرباح والخسائر في النهاية بناءً على مصدر بيانات خارجي موضوعي (أوراكل). هذه البنية الثنائية للتسعير الداخلي والربط الخارجي هي المحرك الأساسي للبروتوكول. يلعب آلية التسوية التي تستمر لثماني ساعات دور “اختبار الواقع”، مما يجبر سعر المضاربة على التوافق مع المعدلات الفعلية خارج السلسلة.

3. التطبيقات وديناميات السوق

3.1 إطار استراتيجية تداول Boros 3.1 إطار استراتيجية تداول Boros

! tAUvyD0Jg4TWvv0EjnBmF3xbZeJKoryiD40asPze.png

بجانب الاستراتيجيات المذكورة في الجدول أعلاه، يمكن للمتداولين الاستفادة من القواعد الدورية لرسوم التمويل (مثل انخفاض الرسوم في عطلة نهاية الأسبوع) لإجراء تداول دوري، أو القيام بـ تداول عودة إلى المتوسط عندما تنحرف الرسوم عن المتوسط التاريخي. بالإضافة إلى ذلك، فإن إجراء تداول مدفوع بالأحداث قبل حدوث أحداث سوقية كبيرة (مثل القرارات التنظيمية) هو أيضًا استراتيجية شائعة.

3.2 فائدة المؤسسة: دراسة حالة Ethena والتحوط المحايد Delta

تقوم بروتوكولات مثل Ethena بخلق إيرادات لعملتها المستقرة (USDe) من خلال الاحتفاظ بـ ETH/BTC الفوري وفتح مراكز عقود آجلة قصيرة تعادل قيمتها. مصدر الدخل الرئيسي لها هو الرسوم التمويلية التي يحصل عليها حاملو المراكز القصيرة. ومع ذلك، فإن هذه الإيرادات غير مستقرة للغاية؛ بمجرد أن تتحول الرسوم التمويلية إلى قيمة سلبية، ستواجه Ethena خسائر كبيرة.

تقدم Boros حلاً لذلك. من خلال القيام بعمليات البيع على المكشوف لـ YU على Boros، يمكن لـ Ethena دفع (غير المستقر) APR الأساسي المتقلب، بينما تتلقى (القابل للتنبؤ) APR الضمني الثابت. هذا يحول بشكل فعال تدفق إيراداتها غير المستقرة إلى إيرادات ثابتة وقابلة للتنبؤ، مما يمكنها من تقليل مخاطر الخزانة، وحتى تقديم منتجات ذات عائد ثابت لمستخدميها. تعتبر هذه القدرة على التحوط ضرورية لأي كيان يقوم ب"تحكيم الفورية - المستقبلية" أو تداول الفجوة، بما في ذلك عمال المناجم، والمراهنين، وصناديق التحكيم، مما يمكنهم من تثبيت التكاليف أو الإيرادات، وزيادة استقرار العمليات.

3.3 تقييم ادعاء كفاءة رأس المال

تدعي Boros أنها توفر كفاءة رأس المال العالية، مما يسمح للمستخدمين بالتحوط لمراكز اسمية كبيرة باستخدام كمية صغيرة من الضمانات (تم ذكر ما يصل إلى 1000 ضعف في الترويج الرسمي). تأتي هذه الكفاءة من نموذج الهامش الخاص بها. في Boros، يتم حساب الهامش بناءً على التقلبات المحتملة المدفوعة بأسعار الفائدة، بدلاً من القيمة الاسمية الكاملة للمراكز الأساسية.

ومع ذلك، فإن الكفاءة النظرية التي تبلغ 1000 ضعف هي رقم تسويقي متطرف. إن نسبة الرافعة المالية وكفاءة رأس المال الفعلية تتعرض لقيود صارمة من حيث مخاطر البروتوكول ومتطلبات الهامش وحدود الرافعة المالية الأولية (على سبيل المثال، كانت 1.2 مرة في بداية الإطلاق). إن كفاءة رأس المال الحقيقية ديناميكية وتعتمد على تقلبات السوق.

4. التفكير

ظهور بوروس خلق “لعبة ميتا” جديدة فوق سوق العقود الأبدية الحالي. فهو يسمح للمتداولين بالتكهن ليس فقط بأسعار الأصول، بل أيضًا بسلوك ومشاعر المتداولين الآخرين في سوق العقود الأبدية الأساسية - معدل الرسوم.

لأن سعر التمويل هو نتيجة مباشرة لتوازن مراكز الشراء والبيع بعد التنافس في CEX. لذلك، فإن تداول YU على Boros هو في الواقع رهان على مراكز المتداولين ومشاعرهم في أسواق مثل Binance أو Hyperliquid. المتداول الذي يراهن على ارتفاع YU، في الواقع، يراهن على أن الطلب على الشراء بالرافعة المالية في Binance سيزداد/ينقص. هذا يضيف بعدًا جديدًا من التعقيد والفرص، مما يجعل هيكل السوق وعقلية المتداولين نفسها أصولًا يمكن تداولها مباشرة.

من المثير للاهتمام أن وجود سوق متوازن لتغطية رسوم التمويل قد يعكس كبح التقلبات التي يعتمد عليها. عادة ما تكون رسوم التمويل المتطرفة ناتجة عن تداول أحادي الجانب مكتظ. وغالبًا ما يتردد المشاركون الكبار في زيادة مراكزهم بسبب تكاليف الاحتفاظ المرتفعة (رسوم التمويل). مع Boros، يمكن للتاجر الكبير الآن فتح مركز طويل بالرافعة المالية في CEX (مما سيرفع الرسوم الإيجابية) وفي نفس الوقت فتح مركز طويل في YU على Boros لتغطية هذه التكلفة. وهذا يقلل من الحوافز السلبية للمشاركة في التداول المكتظ. مع تعميق سيولة Boros، قد يلعب دورًا استقرارًا مثل سوق IRS الناضج في التمويل التقليدي، مما يضغط على القيم المتطرفة لرسوم التمويل أو قد يدفع التداول المكتظ نحو اتجاه آخر؟