العنوان الأصلي: تصفية تقارب 200 مليار دولار في ليلة واحدة: هل هي حدث غير متوقع أم أزمة سيولة؟ من أين تأتي المخاطر بالضبط؟
المؤلف الأصلي: HashKey Exchange
المصدر الأصلي:
إعادة طبع: ديزي ، مارس فاينانس
كان عطلة نهاية الأسبوع الماضية، بلا شك، أسوأ لحظة لكثير من الناس. وفقًا للتقارير العامة، أدت الانخفاضات في السوق التي بدأت في الساعات الأولى من 11 أكتوبر إلى سلسلة من عمليات التصفية، حيث تجاوزت قيمة التصفية في يوم واحد 19 مليار دولار، وهو أكثر من عشرة أضعاف ذروة التصفية في يوم واحد في تاريخ العملات المشفرة. من الانخفاض الجماعي في CEX إلى Perp Dex، ومن انسحاب سيولة صانعي السوق إلى فك الارتباط عن العملات المستقرة، ما حدث في غضون ساعة واحدة كان بعيدًا عن تخيلات الجميع.
يقول البعض إن هذا هو حدث البجعة السوداء، ويقول آخرون إنه خلل في البورصة، ويقول آخرون إنه كان من المفترض أن يكون سلوك تصفية السيولة. إذا نظرنا إلى الوراء، فإن الأمور أكثر تعقيدًا مما نتخيل.
فتيل: الرسوم الجمركية وحرب التجارة ليست المرة الأولى، لماذا كانت ردة فعل السوق كبيرة جداً؟
كانت أحداث البجعة السوداء في التاريخ ناتجة في الغالب عن انهيار مشروع ما أو صدمة شديدة من متغير خارجي كلي. ومع ذلك، فإن الشرارة هذه المرة ناتجة عن النزاع التجاري بين الصين والولايات المتحدة، حيث أعلن ترامب عن تصعيد الرسوم الجمركية.
في الواقع، فإن العوامل المذكورة أعلاه ليست “حادثة مفاجئة”، ولم يكن من المفاجئ عودة الرسوم الجمركية والحرب التجارية. من حيث نسبة الانخفاض، فإن كل من الأسهم الأمريكية وBTC ليست في حالة انهيار تاريخي، ناهيك عن أن البيتكوين بعد الانخفاض، سرعان ما استعاد أكثر من 110,000 دولار.
كما أشرنا في تحليلنا السابق، منذ أن تم تطبيق خفض أسعار الفائدة في سبتمبر، على الرغم من أن السوق متأكد من أن مسار خفض الفائدة سيستمر، إلا أن ضعف سوق العمل الأمريكي المستمر جعل تداول الركود يظهر مرة أخرى. ارتفاع التضخم، وتراجع التوظيف، وزيادة عبء الديون، وتراجع السياسة المالية، هذه المخاطر الهيكلية تتزايد في الضغط على مرونة السوق.
الأمر الأكثر أهمية هو أنه إذا نظرنا إلى مؤشرات السيولة الصافية للاحتياطي الفيدرالي، فإن خفض أسعار الفائدة لم يؤدِ إلى زيادة ملحوظة في سيولة السوق، لكن المشاعر التفاؤلية في السوق لا تزال مستمرة في الاستنزاف.
في ظل هذه الخلفية، فإن رواية سلبية “ليست جديدة” تكفي لأن تكون القشة التي ستقصم ظهر السوق. المشكلة ليست في مدى قوة الأخبار السلبية، بل في أن السوق نفسه قد أصبح ضعيفًا للغاية.
الرنين المخاطر: سلسلة النقل وراء انهيار السيولة، فك الارتباط، والتصفيات المتتابعة
على الرغم من أن انخفاض السوق كان شيئًا يمكن توقعه، إلا أنه لم يتوقع أحد انخفاض العملات البديلة والتصفية، فقد كان الانخفاض عميقًا، وشدة التصفية وامتدادها تجاوزا بكثير ما يمكن تصوره.
في 11 أكتوبر (بتوقيت بكين) حوالي الساعة 5 صباحًا، لم تفتح الأسواق الآسيوية بعد، وكانت الأسواق الأوروبية والأمريكية تقترب من الإغلاق. كانت السيولة ضعيفة نسبيًا. انخفضت بيتكوين والأسهم الأمريكية بشكل متزامن، لكن رد فعل السوق لا يزال ضمن النطاق الطبيعي.
الكارثة الحقيقية بدأت في 5:20 مع موجة عالية الكثافة من التصفية للعملات البديلة، وكذلك في 5:40 مع انهيار ثلاث أصول (USDe، wBETH، BNSOL) بشكل متزامن.
إذا نظرنا إلى التسلسل الزمني، فإن هذا الانخفاض الحاد والتصفية ليس نتيجة لمشكلة في الأصول نفسها، بل بسبب الهيكل الرافعة المدمج في الأصول وآلية المنصة التي أصبحت نقطة الهجوم التي تم تدميرها.
بعبارة أخرى، لم يكن هذا هو البيع الجماعي الناتج عن الذعر المتزامن، بل كان سلسلة من عمليات التصفية على المستوى النظامي triggered by انخفاض الأسعار، حيث تم ضرب أصول معينة أولاً بسبب مكانتها وإعداداتها في هيكل المنصة، مما زاد من اتساع تردد السوق.
مسار نقل محتمل هو:
1، عندما تأتي الموجة الأولى من الانخفاض الكبير، فإن أول من يتعرض للضرب هو مراكز صناع السوق. نظرًا لأن هذه الجولة من الانخفاض تحدث في فترة كانت فيها السيولة ضئيلة بالفعل، فإن العديد من صناع السوق لم يتمكنوا من التحوط من مخاطر الذيل في الوقت المناسب، مما اضطرهم إلى سحب السيولة من بركة السيولة بشكل عاجل. هذه الخطوة، تضعف مباشرة من عازلية السوق.
2، ثم جفت السيولة في العملات البديلة، وبدأت أسعار السوق الفورية في الانخفاض، خاصةً أن الأصول ذات السيولة الضعيفة شهدت تقلبات أكثر حدة، مما أدى إلى انفصال سريع لأسعار الأصول المميزة، وتسارع تآكل قيمة الضمان.
3، إذا تم استخدام هذه الأصول لحساب موحد كضمان، فسوف يقوم النظام تلقائيًا بتفعيل الحصول على التصفية المتسلسل. لن يفقد المستخدمون فقط مراكزهم، بل سيتم تصفية الأصول الأخرى المحتفظ بها أيضًا، مما يؤدي إلى ضغط بيع واسع النطاق.
4، قدرة السوق على الاستيعاب انهارت تمامًا، مما أدى إلى ضغط السيولة، وتحولت المشاكل المحلية إلى مخاطر نظامية.
يجب الإشارة إلى أن هناك خلفية لا يمكن تجاهلها وراء هذه العثرة: في هذه الدورة، قدمت العديد من البورصات نموذج هامش حساب موحد، مما يسمح للمستخدمين باستخدام مزيج من الأصول المختلفة كضمان لفتح المراكز.
للوهلة الأولى ، يبدو أنه قد زاد بشكل كبير من كفاءة رأس المال ، ولكن في الأسواق المتطرفة ، تكون تأثيراته السلبية أكثر فتكًا. بمجرد أن ينخفض سعر أحد الأصول دون خط التصفية ، سيتم تصفية جميع الأصول الأخرى في الحساب ؛ عندما تكون عدة أصول مدمجة في هيكل سيولة عالي الضمان ومنخفض العمق ، وإذا تم الهجوم عليها أو تقلبت ، فقد يحدث تأثير مشابه لتفاعل السلسلة.
خذ USDe كمثال، يبدو أنه مرتبط بسعر 1:1 مع USDT، مما يظهر خصائص تداول مشابهة للعملات المستقرة، لكن ربط سعره لا يعتمد على دعم الاحتياطيات الحقيقية، بل يتم تحقيقه من خلال هيكل المشتقات المالية، فهو في جوهره مشتق تحوطي يشبه العملة المستقرة.
تعتمد هذه الآلية بشكل كبير على السيولة وكفاءة التحوط في سوق المشتقات. بمجرد أن يحدث تقلب حاد في السوق، قد يحدث انحراف كبير إذا ظهرت انزلاقات أو تأخيرات أو عدم تطابق في تحوط العقود.
الأخطر هو أنه في حالة عدم وجود آلية فعالة لإدارة المخاطر الديناميكية، يمكن اعتبارها عملة مستقرة، وبالتالي يتم استخدامها على نطاق واسع في القروض الدائرية، والضمانات أو التعدين السيولة، مما سيؤدي إلى تضخيم مخاطر الرفع المالي بشكل كبير.
في هذه الحادثة، استخدم العديد من المستخدمين وصانعي السوق USDe كأصل بوزن ضمان مرتفع لرهانات العقود، وعندما انخفض سعره بشكل حاد، انخفضت قيمة المراكز بشكل مباشر، مما يعادل مضاعفة الرافعة المالية في لحظة، مما أدى إلى أن المستخدمين سيتم تصفيتهم بشكل عشوائي حتى لو كانت نسبة الرافعة المالية للعقد منخفضة جداً.
تتمثل أزمة التسوية في تجاوز المشاعر على المستوى الكلي، مع تزايد الهشاشة الهيكلية للرافعة المالية في السوق، مما أدى إلى تشكيل تأثير توافقي نادر للغاية.
الدروس والتطلعات: الهزات الارتدادية لم تنته، والمتغيرات لا تزال قائمة
المخاطر ليست أبدًا انتشارًا خطيًا، في سوق مترابط للغاية، غالبًا ما يتم إشعالها من خلال المشاعر، وتسريعها بالرافعة المالية، وتضخيمها من خلال السيولة، وأخيرًا تتطور إلى انهيار نظامي على طول السلسلة بأكملها.
في عالم المالية التقليدية، ليست هذه الحالات نادرة، ولهذا السبب فإن العالم المالي التقليدي يولي أهمية أكبر للأطر التنظيمية الصارمة ومعايير إدارة المخاطر. أي ابتكار مالي، إذا افتقر إلى قيود المخاطر المناسبة، فإن الانهيار لن يكون مجرد وحش أسود، بل هو وحش رمادي قادم لا محالة. كفاءة المالية والسلامة النظامية هما دائماً وجهان لعملة واحدة، ودرس من هذا القبيل يكفي لمرة واحدة.
العودة إلى الحدث نفسه. كما تم تحليل ذلك في مقدمة المقال، فإن الرسوم الجمركية وحرب التجارة كانت مفاجئة ولكنها ليست طارئة. في سياق الفوائد الناتجة عن التعاون التي تفوق بكثير تلك الناتجة عن المواجهة، فإن سرد الصراع التجاري مقدر له أن يهدأ تدريجياً، مما لا شك فيه أنه لعب دوراً ملحوظاً في تخفيف مشاعر السوق.
لكن تأثير التخلص من الرفع المالي المتسلسل على السوق لم ينته بعد، ومدى تأثيره الواسع يجعل استعادة ثقة السوق مليئة بعدم اليقين. إذا نظرنا إلى الجانب الإيجابي، في ظل هذا التخلي التام عن الرفع المالي، طالما لم تحدث صدمات سلبية كبيرة في السيولة الكلية الخارجية، قد يصبح من الأسهل بعض الشيء أن يتعافى السوق للأعلى.
إذا نظرنا إلى الأمور من منظور أوسع، فإن السيولة تتعافى تدريجياً في ظل استمرار ضعف الأساسيات الاقتصادية العالمية، ولا تزال الأصول المشفرة تسير بثبات على طريق التوجه السائد، المؤسسي، والامتثال.
بعد العاصفة، ما يستحق التفكير فيه أكثر هو: هل أعددنا حقًا آلية كافية من التخفيف لتعقيد السوق؟ هل بنينا بنية تحتية قوية لثقة المستخدمين؟
من المتوقع أن يركز السوق في المستقبل بشكل أكبر على وضوح التنظيم، وآليات حماية حقوق المستخدمين، وشفافية الإفصاح عن المعلومات.
