هل هو مُنهي السوق الصاعدة؟ بمجرد أن ينكسر دوّارة التمويل، قد يُشعل المعدّن الجولة التالية من الإغراق الملحمي.

الترجمة الأصلية: لوك، مارسر المالية

هل شعرت بالملل من المنشورات التي تنشر مشاعر نهاية العالم على تويتر المشفر (Crypto Twitter, CT) مؤخرًا؟ ما يثير إحباطي أكثر هو أن الناس في CT مليئون بالتناقضات بشأن مستقبل سوق العملات المشفرة. بعضهم يكتب نعيًا للسبت العظيم الذي نعيشه، بينما يصر آخرون على أن هذه ليست سوى حلقة صغيرة أخرى في مسرحية دورة السوق. لقد سئمت من هذا كله. كالعادة، لدى كل شخص نظريته الخاصة.

تظهر بعض العلامات أن هذه المرة قد تكون مختلفة حقًا. سجلت صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) لأول مرة منذ تأسيسها صافي تدفق قدره مليار دولار لمدة ثلاثة أيام متتالية، وقد عكس معدل تمويل BTC، بينما تحولت مشاعر “شراء الانخفاض” إلى صور ساخرة على CT. ومع ذلك، فقد شهدنا في الماضي حالات تراجعت فيها BTC بنسبة 25-30%، ثم حققت أعلى مستويات تاريخية خلال عدة أشهر. من يستطيع تحديد أي سيناريو هو الذي يتجلى هذه المرة؟

لكن في مجال التشفير، هناك مجموعة لا تتصرف بناءً على المشاعر أو علم التنجيم أو أي نظريات عمياء أخرى. هذه مجموعة من المشاركين الذين لا يمكن إساءة فهمهم. أول مجموعة من المشاركين على سلسلة البيتكوين: المعدنون.

بعد إعلان الرئيس الأمريكي دونالد ترامب عن فرض الجولة الأولى من التعريفات المتبادلة على الدول الآسيوية بما في ذلك الصين (معظم أماكن إنتاج أجهزة التعدين)، واجهوا صراعاتهم الخاصة. ومع ذلك، فإن واقعهم الاقتصادي يرتبط بشكل رئيسي بالرياضيات البسيطة، بما في ذلك شروط تقليل النصف التي تمت كتابتها قبل أكثر من 15 عامًا في الكتاب الأبيض لبيتكوين.

في تحليل الكمي لهذا الأسبوع، سأظهر لك كيف كانت ربحية المعدنين بعد تراجع سعر BTC الذي أدى إلى ضغط الإيرادات.

الآن، ندخل في الموضوع.

الوضع المالي لعمال المناجم BTC واضح للغاية: يعتمدون على دخل ثابت من البروتوكول للعيش، لكن لديهم نفقات متغيرة في العالم الحقيقي. عندما تتقلب الأسواق، يشعرون بالضغط على ميزانياتهم أولاً. تأتي عائداتهم من بيع BTC المستخرج، بينما تتكون تكاليف التشغيل بشكل أساسي من فواتير الكهرباء الناتجة عن الحسابات عالية الكثافة المطلوبة لتشغيل التعدين.

لقد قضيت أسبوعًا في تتبع المبالغ المدفوعة لهم عبر الإنترنت، وتكاليف كسب تلك الإيرادات، وكم تبقى من الربح بعد خصم النفقات النقدية، وكم يمكنهم فعليًا أخذهم إلى المنزل بعد احتساب المحاسب.

نسخة مختصرة (TL;DR): في الوقت الحالي، تحت مستوى 90,000 دولار أمريكي، تعاني صناعة التعدين من صعوبات، وهي بعيدة كل البعد عن الازدهار. على مدى الشهرين الماضيين، انخفض متوسط دخل المعدنين لمدة 7 أيام بنسبة 35% من 60 مليون دولار إلى 40 مليون دولار.

@Blockchain

دعني أستعرض لك من جانب الإيرادات.

دخل البيتكوين آلي، مشفر في البروتوكول. مكافأة تعدين 3.125 BTC لكل كتلة، مع متوسط زمن كتلة قدره 10 دقائق، تُنتج حوالي 144 كتلة يوميًا. أي ما يعادل حوالي 450 BTC تُستخرج كل 24 ساعة. في غضون 30 يومًا، يقوم عمال مناجم BTC في جميع أنحاء العالم باستخراج 13,500 BTC، مما يعني إجمالي حوالي 1.2 مليار دولار عند السعر الحالي للـ BTC البالغ حوالي 88,000 دولار. بمجرد أن تقسمه على معدل التجزئة القياسي البالغ 1,078 EH/s (إكزاهش في الثانية)، فإن تلك الكعكة التي تقدر بمليار دولار ستتحلل إلى دخل قدره 3.6 سنت فقط لكل تيراهش يوميًا. هذه هي القاعدة الاقتصادية الكاملة للحفاظ على أمان شبكة بقيمة 1.7 تريليون دولار.

من حيث التكلفة، فإن فواتير الكهرباء هي المتغير الأكثر بروزًا، لأنها تتغير وفقًا للموقع وكفاءة أجهزة التعدين.

إذا كنت تستخدم آلات حديثة، مثل آلات التعدين من فئة S21، فإن نسبة استهلاك الطاقة هي 17 جول/تيراهاش، وإذا كانت الكهرباء رخيصة، فلا يزال بإمكانك تحقيق أرباح نقدية. ولكن إذا كانت أسطولك يعتمد على آلات تعدين قديمة أو كنت تدفع فواتير كهرباء مرتفعة، فإن كل هاش تحسبه يزيد من التكاليف. في أسعار الهاش الحالية (تحت تأثير صعوبة الشبكة، وسعر البيتكوين، ومكافأة الكتلة، ورسوم المعاملات)، فإن آلة S19 تعمل بتكلفة كهرباء 0.06 دولار بالكاد يمكن أن تغطي تكاليفها. إذا زادت الصعوبة، وانخفض السعر قليلاً، وسببت موجة حر زيادة في فواتير الكهرباء، فإن الوضع الاقتصادي سيتدهور أكثر.

دعني أستخدم بعض الأرقام لمساعدتك في التفكيك.

في ديسمبر 2024، تقدر CoinShares أن تكلفة إنتاج 1 بيتكوين من قبل عمال المناجم المدرجين في البورصة في الربع الثالث من عام 2024 ستكون حوالي 55,950 دولارًا. اليوم، تقدر كامبريدج أن هذه التكلفة تبلغ حوالي 58,500 دولار. تختلف تكاليف التعدين الفعلية من عامل منجم لآخر. أكبر شركة تعدين بيتكوين مدرجة، Marathon Digital (MARA)، دفعت في المتوسط 39,235 دولارًا من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين تم تعدينه في الربع الثالث من عام 2025. بينما دفعت شركة Riot Platforms (RIOT)، ثاني أكبر شركة تعدين مدرجة، 46,324 دولارًا. على الرغم من أن سعر تداول البيتكوين أقل بنسبة 30% مقارنة بأعلى مستوى له، حيث يبلغ حوالي 86,000 دولار، إلا أن هؤلاء المعدنين ما زالوا يعيشون بشكل جيد. لكن هذه ليست الصورة الكاملة.

يجب على عمال المناجم أيضًا أخذ المشاريع غير النقدية في الاعتبار، بما في ذلك الاستهلاك، والانخفاض في القيمة، والتعويضات القائمة على الأسهم. هذه المشاريع تجعل من التعدين عملاً كثيف رأس المال. بمجرد أخذ هذه العوامل في الاعتبار، فإن التكلفة الإجمالية لاستخراج BTC واحدة يمكن أن تتجاوز بسهولة 100,000 دولار.

تستخدم MARA كل من التعدين الداخلي والخارجي باستخدام الأجهزة المستضافة. يجب عليها دفع تكاليف الكهرباء، واستهلاك المعدات، واحتساب تكاليف الاستضافة باستخدام جميع الأجهزة. تشير التقديرات التقريبية إلى أن التكلفة الإجمالية لتعدين كل BTC تتجاوز 110,000 دولار. حتى أن CoinShares قدرت التكلفة الإجمالية للتعدين بحوالي 106,000 دولار في ديسمبر 2024.

من الظاهر أن أعمال المعدنين تبدو مستقرة، حيث أن هوامش الأرباح النقدية كبيرة، وهناك طريق نحو الأرباح المحاسبية الإيجابية، بالإضافة إلى وجود حجم تشغيل كافٍ لجمع الأموال بحرية. ومع ذلك، عندما تسحب الزاوية بعيدًا، تبدأ في فهم لماذا يختار عدد متزايد من المعدنين الاحتفاظ بالـ BTC الذي قاموا بتعدينه، بل وحتى شراء المزيد من الـ BTC من السوق بدلاً من بيعه.

يمكن للعمالقة مثل MARA تغطية التكاليف لأن لديهم أعمال مساعدة ويمكنهم دخول سوق رأس المال. ومع ذلك، فإن العديد من عمال المناجم الآخرين قريبون من تكبد خسائر بسبب زيادة الصعوبة.

عندما تجمع كل هذه الأمور معًا، ستجد أن هناك حالتين للتوازن بين الأرباح والخسائر تعيشان معًا في عالم المعدنين.

النمط الأول هو أن عمال المناجم الصناعيين يعملون بأسطول فعال، كهرباء رخيصة، وميزانية عمومية ذات رأس مال خفيف. بالنسبة لهم، لا يصبح التدفق النقدي اليومي سلبياً إلا إذا انخفض سعر BTC من 86,000 دولار إلى 50,000 دولار. اليوم، يتجاوز الربح النقدي لكل BTC 40,000 دولار، لكن ما إذا كان بإمكانهم تحقيق أي ربح محاسبي عند مستويات السعر الحالية يعتمد على العاملين في المناجم.

السيناريو الثاني هو أنه بمجرد احتساب الاستهلاك، والانخفاض في القيمة، والنفقات المستندة إلى الأسهم، سيكون من الصعب على بقية المعدنين الحفاظ على مستوى التعادل.

حتى لو افترضنا أن التكلفة الإجمالية conservatively لإنتاج 1 BTC تتراوح بين 90,000 دولار و 110,000 دولار، فهذا يعني أن العديد من عمال المناجم قد أصبحوا دون نقطة التعادل الاقتصادي. يمكنهم الاستمرار في عمليات التجزئة لأن تكاليفهم النقدية لم يتم اختراقها بعد، ولكن تكاليفهم المحاسبية قد تم اختراقها. من المحتمل أن يدفع هذا المزيد من عمال المناجم للاحتفاظ بـ BTC الخاصة بهم الآن بدلاً من بيعها.

طالما أن الوضع الاقتصادي يحافظ على التدفق النقدي الإيجابي، سيستمر المعدنون في التعدين. عند 88,000 دولار، يبدو أن النظام مستقر، ولكن بشرط ألا يبيع المعدنون BTC الخاصة بهم. بمجرد انخفاض BTC أكثر أو اضطرار المعدنين إلى تصفية مراكزهم، يبدأون في الاقتراب من خط التعادل.

لذا، على الرغم من أن انهيار الأسعار سيستمر في التأثير على المستثمرين الأفراد ومجتمع التداول، إلا أنه من غير المحتمل أن يؤذي المعدنين في الوقت الحالي. ومع ذلك، إذا أصبحت قنوات التمويل أكثر تقييدًا، فقد تتدهور الأمور. ستكون هذه هي اللحظة التي ينقطع فيها العجلة، وسيحتاج المعدنون إلى تكثيف استثماراتهم في الأعمال المساعدة للبقاء على قيد الحياة.