المؤلف | Jiawei @IOSG
في أواخر التسعينيات، كانت الاستثمارات في الإنترنت تركز بشكل كبير على البنية التحتية. كانت أسواق رأس المال في ذلك الوقت تعتمد تقريبًا بالكامل على شبكات الألياف الضوئية، ومزودي خدمات الإنترنت، وشبكات توصيل المحتوى، ومصنعي الخوادم والموجهات. ارتفعت أسعار أسهم سيسكو (Cisco) بشكل كبير، وفي عام 2000، تجاوزت قيمتها السوقية 500 مليار دولار، لتصبح واحدة من أكثر الشركات قيمة في العالم؛ كما أن شركات تصنيع معدات الألياف الضوئية مثل نورTel (Nortel) ولوسنت (Lucent) أصبحت تحظى بشعبية كبيرة، وجذبت تمويلات بمليارات الدولارات.
في ظل هذه الحماسة، أضافت الولايات المتحدة ملايين الكيلومترات من كابلات الألياف الضوئية بين عامي 1996 و2001، حيث كانت نسبة البناء تتجاوز بكثير الطلب الفعلي في ذلك الوقت. وكانت النتيجة أنه في حوالي عام 2000، ظهرت أزمة حادة في فائض الطاقة الإنتاجية - حيث انخفضت أسعار عرض النطاق الترددي عبر القارات بأكثر من 90% في غضون بضع سنوات، وأصبح التكلفة الهامشية للاتصال بالإنترنت تقارب الصفر.
على الرغم من أن هذه الحملة الكبرى للبنية التحتية قد سمحت لشركات مثل Google و Facebook بالازدهار في شبكة رخيصة ومتاحة في كل مكان، إلا أنها جلبت أيضًا آلامًا للمستثمرين المتحمسين في ذلك الوقت: انفجر فقاعة تقييم البنية التحتية بسرعة، وانخفضت القيمة السوقية لشركات مثل Cisco بأكثر من 70% خلال بضع سنوات.
هل يبدو أنه مشابه لعملة Crypto في العامين الماضيين؟
أ. هل انتهت حقبة البنية التحتية؟
- أصبحت مساحة الكتلة من نادرة إلى وفيرة
توسيع مساحة الكتلة، واستكشاف “مثلث المستحيل” في سلسلة الكتل، شكلت في الأساس الموضوع الرئيسي لتطور صناعة التشفير المبكرة على مدار عدة سنوات، لذا من المناسب أخذها كعنصر رمزي للحديث عنها.
المصدر: EtherScan
في المراحل المبكرة، كانت قدرة معالجة الشبكة العامة محدودة للغاية، وكانت مساحة الكتلة موردًا نادرًا. على سبيل المثال، خلال صيف DeFi، في ظل تزايد الأنشطة على الشبكة، كانت تكلفة التفاعل في DEX غالبًا ما تتراوح بين 20-50 دولارًا، وبلغت تكلفة المعاملات في فترات الازدحام الشديدة مئات الدولارات. وعندما جاء عصر NFT، وصلت الطلبات والمطالب للتوسع إلى ذروتها.
تعتبر قابلية تجميع الإيثريوم واحدة من أهم ميزاته، ولكنها تزيد بشكل عام من تعقيد المكالمات الفردية واستهلاك الغاز، حيث يتم استخدام سعة الكتلة المحدودة بشكل أساسي من قبل المعاملات ذات القيمة العالية. كمتداولين، غالبًا ما نتحدث عن رسوم المعاملات في L1 وآلية الحرق، ونعتبر ذلك كمرساة لتقييم L1. خلال هذه الفترة، قدم السوق تسعيرًا مرتفعًا للبنية التحتية، وتم قبول الفكرة القائلة بأن البنية التحتية يمكن أن تستحوذ على معظم القيمة، والمعروفة باسم “البروتوكولات السميكة والتطبيقات النحيفة”، مما أدى إلى إطلاق سلسلة من خطط التوسع، بل وحتى فقاعة.
المصدر: L2Beats
من حيث النتائج، فإن الترقية الرئيسية للإيثريوم (مثل EIP4844) ستنقل إمكانية استخدام بيانات L2 من calldata المكلفة إلى blob بتكلفة أقل، مما يؤدي إلى انخفاض كبير في تكلفة الوحدة لـ L2. تتراجع رسوم المعاملات في L2 الرئيسي بشكل عام إلى مستوى عدة سنتات. كما أن إطلاق الحلول المعيارية وRollupasaService قد خفض أيضًا بشكل كبير من تكلفة الهامش لمساحة الكتلة. كما ظهرت مجموعة متنوعة من Alt-L1 التي تدعم أجهزة افتراضية مختلفة. والنتيجة هي أن مساحة الكتلة تحولت من أصل نادر واحد إلى سلعة قابلة للتبادل بشكل كبير.
تظهر الصورة أعلاه تغييرات تكاليف جميع أنواع L2 على السلسلة على مدى السنوات القليلة الماضية. يمكننا أن نرى أنه من عام 23 إلى أوائل عام 24، كانت تكاليف Calldata تمثل التكلفة الرئيسية، حيث اقتربت التكلفة اليومية من 4 ملايين دولار. ثم في منتصف عام 24، أدى إدخال EIP-4844 إلى استبدال Blobs لـ Calldata كتكلفة رائدة، مما أدى إلى انخفاض كبير في التكاليف الإجمالية على السلسلة. بعد دخول عام 25، أصبحت النفقات العامة تميل إلى مستوى منخفض.
بهذه الطريقة، يمكن لمزيد من التطبيقات وضع المنطق الأساسي مباشرة على السلسلة، بدلاً من اعتماد هيكل معقد حيث يتم المعالجة خارج السلسلة ثم يتم نقلها إلى السلسلة.
من هذه اللحظة فصاعدًا، نرى أن قيمة الاستحواذ بدأت تنتقل من البنية التحتية الأساسية إلى طبقة التطبيقات والتوزيع التي يمكن أن تستوعب الحركة مباشرة، وتعزز التحويل، وتكون قادرة على تشكيل حلقة تدفق نقدي.
- تطور الجانب الدخلي
استنادًا إلى المناقشة الأخيرة في الفقرة الأخيرة من الفصل السابق، يمكننا التحقق بصريًا من هذه الفكرة على مستوى الإيرادات. خلال الدورة التي تركز على السرد التحتية، يتم تقييم السوق لبروتوكولات L1/L2 بشكل رئيسي بناءً على قوتها التقنية، إمكاناتها البيئية وتوقعاتها بشأن تأثير الشبكة، وهو ما يسمى بـ “علاوة البروتوكول”. غالبًا ما يكون نموذج قيمة الرموز غير مباشر (مثل من خلال رهن الشبكة، حقوق الحوكمة، والتوقعات الغامضة للرسوم المعاملات).
تكون قيمة التطبيق المحتجزة أكثر مباشرة: من خلال رسوم المعاملات، ورسوم الاشتراك، ورسوم الخدمات، وما إلى ذلك، يتم توليد إيرادات قابلة للتحقق على السلسلة. يمكن استخدام هذه الإيرادات مباشرة في إعادة شراء وتدمير الرموز، أو توزيع الأرباح، أو إعادة الاستثمار في النمو، مما يشكل حلقة تغذية راجعة وثيقة. أصبحت مصادر إيرادات التطبيق قوية - المزيد يأتي من إيرادات رسوم الخدمة الفعلية، وليس من حوافز الرموز أو السرد السوقي.
المصدر:Dune@reallario
توضح الصورة أعلاه مقارنة تقريبية بين إيرادات البروتوكولات (باللون الأحمر) والتطبيقات (باللون الأخضر) منذ عام 2020 حتى الآن. يمكننا أن نرى أن القيمة التي تلتقطها التطبيقات تزداد تدريجياً، وقد وصلت هذا العام إلى حوالي 80٪. الجدول أدناه يوضح ترتيب إيرادات البروتوكولات لمدة 30 يومًا كما احصته TokenTerminal، حيث تشكل L1/L2 فقط 20٪ من بين 20 مشروعًا. ومن الملاحظ بشكل خاص التطبيقات مثل العملات المستقرة، DeFi، المحافظ وأدوات التداول.
المصدر: ASXN
بالإضافة إلى ذلك، بسبب ردود الفعل السوقية الناجمة عن إعادة الشراء، فإن ارتباط أداء سعر الرموز المستخدمة ببيانات إيراداتها يتزايد تدريجياً.
تقوم Hyperliquid بإعادة شراء حوالي 4 ملايين دولار يوميًا، مما يوفر دعمًا واضحًا لسعر الرمز المميز. يُعتبر إعادة الشراء أحد العوامل المهمة التي تدفع نحو انتعاش الأسعار. وهذا يدل على أن السوق بدأت تربط إيرادات البروتوكول وسلوك إعادة الشراء مباشرةً بقيمة الرمز المميز، وليس فقط الاعتماد على العواطف أو السرد. ويتوقع الكاتب أن هذه الاتجاه سيستمر في تعزيز نفسه.
ثانياً، احتضان التطبيقات كالنغمة الرئيسية للدورة الجديدة
- عصر الذهب للمطورين الآسيويين
المصدر: العاصمة الكهربائية
المصدر: العاصمة الكهربائية
تقرير مطوري Electric Capital لعام 2024 يظهر أن نسبة مطوري blockchain في منطقة آسيا قد وصلت لأول مرة إلى 32%، متجاوزة منطقة أمريكا الشمالية لتصبح أكبر تجمع للمطورين في العالم.
على مدار العقد الماضي، أثبتت المنتجات العالمية مثل TikTok وTemu وDeepSeek قدرة الفرق الصينية المتميزة في الهندسة والمنتجات والنمو والتشغيل. تتمتع الفرق الآسيوية، وخاصة الفرق الصينية، بإيقاع تكراري قوي، وقادرة على التحقق السريع من الطلب، وتحقق التوسع والانتشار من خلال استراتيجيات التوطين والنمو. يتوافق عالم العملات المشفرة بشكل كبير مع هذه الخصائص: الحاجة إلى التكرار السريع والتعديل للتكيف مع اتجاهات السوق؛ وخدمة المستخدمين العالميين عبر مجتمعات متعددة اللغات والتنظيمات السوقية المتعددة.
لذا، يتمتع المطورون الآسيويون، وخاصة الفرق الصينية، بميزة هيكلية في دورة تطبيقات التشفير: لديهم قدرة هندسية قوية، بالإضافة إلى حساسية لدورات المضاربة في السوق وقوة تنفيذ كبيرة.
في هذا السياق، يتمتع المطورون الآسيويون بميزة طبيعية، حيث يمكنهم تقديم تطبيقات Crypto ذات تنافسية عالمية بشكل أسرع. خلال هذه الدورة، رأينا أن محفظة Rabby، gmgn.ai، Pendle وغيرها تمثل الفرق الآسيوية على المسرح العالمي.
من المتوقع أن نرى هذا التحول قريبًا في المستقبل: أي أن اتجاه السوق سيتحول من الهيمنة السردية الأمريكية في الماضي إلى تنفيذ المنتجات الآسيوية أولاً، ثم التوسع في السوق الأوروبية والأمريكية من خلال نقاط معينة. ستحتل الفرق والأسواق الآسيوية مزيدًا من النفوذ في دورة التطبيق.
- استثمار السوق الأولي خلال فترة التطبيق
فيما يلي بعض الآراء حول استثمارات السوق الأولي:
لا تزال فئات التداول وإصدار الأصول وتطبيقات التمويل لديها أفضل PMF، وهي تقريبًا المنتج الوحيد الذي يمكنه تجاوز سوق الثور والدب. المنتجات المعنية هي Hyperliquid وغيرها من الأنظمة الدائمة، وPump.fun وغيرها من منصات الإطلاق، بالإضافة إلى منتجات مثل Ethena. تقوم الأخيرة بتغليف套利 في معدلات الرسوم المالية لتصبح منتجًا يمكن أن يفهمه ويستخدمه مجموعة واسعة من المستخدمين.
إذا كانت هناك حالة من عدم اليقين الكبير في الاستثمار في المجالات الفرعية، يمكن التفكير في الاستثمار في بيتا للمجال، والتفكير في المشاريع التي ستستفيد من تطوير هذا المجال. مثال نموذجي هو أسواق التنبؤ - هناك حوالي 97 مشروعًا علنيًا في سوق التنبؤ، وتعتبر Polymarket و Kalshi من الفائزين الواضحين، حيث تكون احتمالية تفوق مشاريع الرهانات الطويلة في هذا الوقت منخفضة. بينما الاستثمار في أدوات المشاريع المتعلقة بأسواق التنبؤ، مثل المجمعات وأدوات تحليل الرقائق، فإنه يكون أكثر تأكيدًا، مما يمكن من تحقيق فوائد تطوير المجال، من جعل سؤال متعدد الخيارات صعب إلى سؤال اختيار واحد.
بعد الحصول على المنتج، تكمن الخطوة التالية الأساسية في كيفية جعل هذه التطبيقات تصل فعليًا إلى الجمهور. بالإضافة إلى واجهات الدخول الشائعة مثل Social Login التي تقدمها Privy، أعتقد أن الواجهة التجارية المجمعة على الويب وتطبيق الهواتف المحمولة مهمة جدًا أيضًا. خلال دورة حياة التطبيق، سواء كان ذلك في سوق العقود الآجلة أو سوق التنبؤات، ستكون الهواتف المحمولة هي السيناريو الأكثر طبيعية للوصول إلى المستخدمين، سواء كان ذلك في أول إيداع لهم أو في عمليات التداول اليومية عالية التردد، ستكون التجربة على الهواتف المحمولة أكثر سلاسة.
تتمثل قيمة التجميع الأمامي في توزيع جانب الحركة. تحدد قنوات التوزيع مباشرة كفاءة تحويل المستخدمين وتدفق النقد للمشروع.
المحفظة هي أيضًا جزء مهم من هذه المنطق.
يعتقد الكاتب أن المحفظة لم تعد مجرد أداة لإدارة الأصول، بل لها مكانة مشابهة للمتصفح في Web2. المحفظة تلتقط تدفق الأوامر مباشرة، وتوزع تدفق الأوامر على بناة الكتل والباحثين، مما يحقق تدفق الإيرادات؛ وفي نفس الوقت، تعد المحفظة قناة توزيع، من خلال جسر متعدد السلاسل مدمج، وDEX مدمج، وخدمات طرف ثالث مثل Staking، مما يجعلها مدخلًا مباشرًا للمستخدمين للتفاعل مع التطبيقات الأخرى. من هذه الناحية، تمتلك المحفظة حق التحكم في تدفق الأوامر وتوزيع الحركة، وهي المدخل الأول لعلاقات المستخدم.
بالنسبة للبنية التحتية على مدار الدورة بأكملها، أعتقد أن بعض سلاسل الكتل التي تم إنشاؤها من العدم فقدت معناها الوجودي؛ بينما لا تزال البنية التحتية التي تقدم خدمات أساسية حول التطبيقات قادرة على التقاط القيمة. النقاط المحددة كما يلي:
توفر البنية التحتية لنشر متعدد السلاسل المخصصة وبناء سلاسل التطبيقات، مثل VOID؛ وتوفر خدمات انضمام المستخدمين (تتضمن تسجيل الدخول، والمحفظة، والإيداع والسحب، وما إلى ذلك) من الشركات مثل Privy وFun.xyz؛ ويمكن أن تشمل هنا أيضًا المحفظة وطبقة الدفع (منصات التحويل بين العملات الورقية، وSDK، واستضافة MPC، وما إلى ذلك). جسر عبر السلاسل: مع تحول العالم المتعدد السلاسل إلى واقع، ستحتاج تدفقات تطبيقات إلى جسر عبر السلاسل آمن ومتوافق بشكل عاجل.
