دورة "المال اللامحدود" للشركات التي تحتفظ بالبيتكوين توقفت

خلال معظم الدورة السوقية الماضية، كانت الاستراتيجية بسيطة جدًا: أسهم الشركات التي تحتفظ بالبيتكوين كانت دائمًا تتداول بعلاوة كبيرة مقارنة بالقيمة الصافية للأصول (NAV). وبفضل ذلك، كان بإمكانهم إصدار أسهم بأسعار مرتفعة لشراء بيتكوين أرخص، مما يزيد من كمية البيتكوين لكل سهم – حلقة مالية تدور حول عامل أساسي واحد: عائد علاوة مستدام.

لماذا اختفت العلاوة؟

هذا العامل اختفى عندما ضعف سعر البيتكوين.

تُظهر بيانات Glassnode أن سعر البيتكوين انخفض إلى ما دون الكوانتايل 0.75 منذ منتصف نوفمبر، مما جعل أكثر من ربع المعروض المتداول في حالة خسارة.

مجموعة “خزانة الأصول الرقمية للبيتكوين” (DAT) برأسمال سوقي حوالي 68.3 مليار دولار انخفضت بنسبة 27% خلال شهر واحد وبما يقارب 41% خلال الثلاثة أشهر الماضية، وفقًا لـ Artemis. في حين أن سعر البيتكوين لم ينخفض إلا بنسبة حوالي 13% و16%.

علاوة NAV – التي كانت حجر الأساس لاستراتيجية الإصدار الجماعي في MicroStrategy (الآن Strategy) وMetaplanet – تبخرت تقريبًا. معظم أسهم DAT الآن تتداول حول أو أقل من مستوى 1.0x mNAV (سعر السوق بعد تعديل الديون). وعندما تتحول العلاوة إلى خصم، يصبح إصدار الأسهم لشراء بيتكوين عملاً مدمراً للقيمة.

لكي تعود هذه الأسهم إلى وضعية “الأصول ذات العلاوة”، يحتاج السوق إلى أكثر من مجرد قفزة سعرية – بل إلى إصلاح هيكلي في السعر والسيولة والإدارة.

المشكلة الأولى: تكلفة رأس المال مرتفعة جدًا

ارتفاع تقني للبيتكوين ليس كافيًا. العديد من شركات DAT هي “قادمة متأخرة”، وتتحمل تكلفة شراء بيتكوين متوسطة مرتفعة جدًا.

تشير أبحاث Galaxy إلى أن Metaplanet وNakamoto (NAKA) تمتلكان متوسط تكلفة رأس مال يزيد عن 107,000 دولار لكل بيتكوين. وعندما يكون سعر البيتكوين حول 90,000 دولار، فإنهم يتكبدون خسائر كبيرة حسب سعر السوق.

هذا يخلق “عبء السرد”: عندما يتم التداول فوق تكلفة رأس المال، يُنظر إليهم كمخصصين أذكياء للأصول؛ وعندما ينخفض السعر تحت التكلفة، يصبحون شركات متعثرة (خائبة). ويؤدي الرافعة المالية في النموذج إلى تفاقم التراجع – على سبيل المثال، انخفض سهم Nakamoto بأكثر من 83% في ثلاثة أشهر.

العلاوة لا يمكن أن تعود للحياة إلا إذا لم يتعافى البيتكوين فحسب، بل واستقر أيضًا فوق هذه “المستويات العالية”.

المشكلة الثانية: اختفاء الطلب على الرافعة المالية

كانت أسهم DAT في السابق وسيلة للمستثمرين للبحث عن “بيتا مرتفعة” دون الحاجة إلى المشتقات. لكن في بيئة تجنب المخاطر، يعمل تأثير البيتا الآن فقط في الاتجاه الهبوطي.

انخفض حجم التداول الفوري والعقود الآجلة خلال الأسبوع الماضي بمقدار 204,000 بيتكوين ليصل إلى حوالي 320,000 بيتكوين – أدنى مستوى سيولة في الدورة، حسب CryptoQuant. ومع تداول DAT عند 0.9x NAV، سيختار المستثمر المؤسسي ETF الفوري مثل IBIT – مخاطرة أقل ورسوم أرخص.

لكي تعود العلاوة، هناك حاجة لإشارات تعافي الشهية للمخاطرة: معدل تمويل إيجابي، زيادة الفائدة المفتوحة وعودة الطلب على الرافعة المالية – وهو ما لا توفره صناديق ETF.

المشكلة الثالثة: من الهجوم إلى الدفاع

عصر “طباعة الأسهم لشراء بيتكوين” قد انتهى. السوق يطالب الآن بالأمان. الخطوة الأخيرة لـ Strategy بجمع 1.44 مليار دولار لتعزيز الميزانية العمومية هي مثال واضح. أصبح التركيز الآن على حماية السيولة والقدرة على البقاء بدلاً من التراكم بأي ثمن.

العلاوة ستعود فقط عندما يقتنع السوق بأن الشركة ستصدر رأس المال بحذر وانضباط.

المشكلة الأخيرة: مخاطر التركيز والضغط من مؤشر MSCI

تمتلك Strategy أكثر من 80% من إجمالي البيتكوين في مجموعة DAT وتستحوذ على حوالي 72% من القيمة السوقية. هذا يعني أن مصير المجموعة بأكملها مرتبط تقريبًا بسيولة ومكانة مؤشر MicroStrategy نفسه.

القرار القادم من MSCI بشأن ما إذا كان سيتم استبعاد DAT من المؤشرات الرئيسية هو أمر حاسم. إذا تم استبعاد MSTR، ستختفي التدفقات السلبية من الصناديق المرجعية، مما يعرض مجموعة DAT بأكملها لخطر التداول بشكل دائم دون NAV مثل الصناديق المغلقة.

فونغ تيان