لماذا يتوقف نمو العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار؟

المؤلف: Techub ترجمة مختارة

في هذا المقال، سأقوم بتحليل معمق: كيف أصبحت الرقابة المصرفية الدافع الرئيسي لنقص السيولة في قنوات غير الدولار. رأيي الأساسي هو: أن السوق العالمية للعملات الأجنبية تعاني من خلل هيكلي خارج مجموعة السبع، مما أدى إلى ظهور «فراغ سيولة» في التسوية عبر الحدود غير الدولار. لذلك، لحل مشكلة سيولة العملات المستقرة غير الدولار، يجب اعتماد نهج DeFi أصلي لإطلاق السيولة. أي حل على السلسلة يعتمد على السوق التقليدي للعملات الأجنبية، محكوم عليه بالفشل.

أولاً، المطرقة الثقيلة على بازل 3 (نسخة موسعة): LCR هو قيد «عملة + أصل مادي»، وليس مجرد قاعدة «الأصول السائلة»

ما هو بازل 3؟ بازل 3 هو إطار تنظيمي دولي يهدف إلى تعزيز مرونة النظام المصرفي من خلال رفع نسبة رأس المال، السيولة، وإدارة المخاطر. تشمل أدواته: طلب رأس مال عالي الجودة كوسادة ضد الخسائر، إدخال حد أقصى لنسبة الرافعة المالية، وتحديد معايير السيولة العالمية (LCR و NSFR)، لمنع الإفراط في المخاطر وتقليل احتمالية الأزمات المصرفية المستقبلية.

كيف يحول بازل 3 سوق الصرف الأجنبي إلى مشكلة تحسين متعددة القيود؟ الأداة الرئيسية هنا هي نسبة تغطية السيولة (LCR). تطلب LCR من البنوك الاحتفاظ بكميات كافية من «الأصول عالية الجودة السائلة» (HQLA)، للبقاء على قيد الحياة في سيناريو ضغط لمدة 30 يومًا. من الظاهر أنها قاعدة حذرة؛ لكنها في الواقع أصبحت عقبة تنظيمية أمام السوق غير الدولار.

1.1 التركيز الأساسي لـ LCR: تعريف HQLA يعتمد على عمق السوق تحت الضغط، وليس على «ما يستخدمه الناس فعليًا»

تطلب LCR من البنوك الاحتفاظ بكميات كافية من HQLA غير مرهونة، ويجب أن تكون تلك الأصول قابلة للتحويل «بسهولة وفورًا» إلى نقد، لمواجهة سيناريو ضغط لمدة 30 يومًا.

المهم أن تعريف HQLA من المستوى الأول صار صارمًا جدًا، ويشمل بشكل رئيسي:

• النقد (العملات المعدنية والورقية)،
• احتياطيات البنك المركزي (الجزء المسموح باستخدامه في حالات الضغط وفقًا لسياسة البنك المركزي)،
• وسندات السيادة/البنك المركزي/الجهات العامة/البنك التنموي متعدد الأطراف التي تفي بمعايير مثل وزن ائتماني موحد 0%، ويمكن تداولها حتى في ظروف الضغط في سوق «ذات حجم وعمق ونشاط تداول كبير».

هذا يعني أن «نظام الأصول الآمنة» للعملات الاحتياطية (مثل الدولار، الين، اليورو) يتفوق بنيويًا، لأنها تمتلك:

• أسواق إعادة شراء وسوق نقدية عميقة على مستوى العالم،
• سيولة موثوقة حتى في أوقات الضغط،
• وأقل قيود على التحويل والتنقل.

وبما أن الأصول الآمنة للعملات الاحتياطية فقط يمكنها تلبية تعريف HQLA الصارم، فإن البنوك تتشجع على تخصيص جزء كبير من سيولتها لهذه الأصول بالدولار. وإذا أرادت البنوك تداول الريال البرازيلي أو البيزو المكسيكي، فعليها الاحتفاظ بمخزون من تلك العملات، لكن تلك المخزونات غالبًا ما تُعتبر «أصول أدنى جودة» من وجهة نظر LCR، مما يجبرها على الاحتفاظ بمزيد من الأصول بالدولار كتعويض.

1.2 «LCR عملة واحدة» هو خرافة؛ والمنظمون يراقبون عدم التوافق في العملات

توضح وثائق بازل أن LCR يُلبى على مستوى «عملة واحدة»، لكن، في الوقت ذاته، يجب على البنوك والمنظمين مراقبة LCR للعملات المهمة، لالتقاط مخاطر عدم التوافق في العملات. عندما تصل نسبة التزامات عملة معينة إلى أو تتجاوز 5% من إجمالي الالتزامات، تُعتبر تلك العملة «عملة مهمة».

وهذا له تأثير مباشر على قنوات الأسواق الناشئة.

أولاً، في سيناريو الضغط، لا يمكن الافتراض أن التحويلات عبر العملات ستتم بسلاسة. سيقيم المنظمون قدرة البنوك على التمويل في سوق العملات، وقدرتها على نقل السيولة بين عملات وكيانات قانونية مختلفة.

ثانيًا، حتى لو كانت LCR على مستوى المجموعة مؤهلة، قد يُنظر إلى منصة تداول BRL/MXN كمصدر لعدم التوافق في العملات، مما يتطلب تنظيمات وحدود واحتياطات إضافية.

وهذا هو المكان الذي تصطدم فيه «طلب العملات المستقرة غير الدولار» بالحائط الواقعي: الطلب موجود في وحدات الحساب، لكن متطلبات السيولة الحذرة تتطلب أصولًا «موثوقة» تحت ضغط، وهو ما يقتضي وجود أصول عملة احتياطية.

إذا أراد منصة تداول تشغيل مراكز BRL/MXN، فستخلق التزامات مقابلة بتلك العملات. قد يطلب المنظمون من البنوك الاحتفاظ بأصول سيولة مقابلة لتلك العملات لمطابقتها. لكن، نظرًا لأن أصول BRL و MXN ليست من المستوى الأول من HQLA، فإن تلك المنصات ستُفرض عليها «ضريبة إدارة» — مقارنة بتداول USD/EUR، يتطلب الأمر حدودًا أعلى، واحتياطات أكثر سمكًا، وتدقيقًا أكثر صرامة.

1.3 التفاصيل القاتلة: قيود نقل السيولة تجعل HQLA «أصولًا محاصرة»

عند حساب LCR بشكل موحد، إذا كانت هناك شكوك معقولة حول توفر السيولة، فلا يُحتسب الفائض من السيولة. قيود النقل — مثل عزل الأصول، عدم قابليتها للتحويل، أو القيود على الصرف الأجنبي — تضعف القدرة على نقل HQLA والأموال داخل المجموعة. إذا تجاوزت الأصول الاحتياطية الحاجة المحلية للخروج، ولكن لم يمكن نقلها، فيجب استبعاد تلك الفائض من المؤشرات الموحدة.

مثلاً، إذا كانت بنك عالمي يمتلك نقدًا كبيرًا في فرعه بالبرازيل، لكن بسبب قيود رأس المال، أو قواعد عزل الأصول، أو الاحتكاكات التشغيلية، لا يمكنه نقل هذا النقد فورًا إلى لندن:

1. لا يُحتسب هذا النقد ضمن احتياطي السيولة على مستوى المجموعة؛
2. منصة التداول في لندن لا يمكنها الاعتماد على مخزون فرع البرازيل.

لماذا هذا مهم جدًا لقنوات غير الدولار؟ لدعم قناة معينة، غالبًا ما تحتاج البنوك إلى إنشاء كيانات محلية، وحسابات محلية، وسيولة محلية. وإذا اعتُبرت تلك السيولة «محاصرة» (قانونيًا، تشغيليًا، أو سياسيًا)، فعلى البنوك أن تفترض أنها غير متاحة في أماكن أخرى. هذا يدفعها إلى «تمويل مزدوج» — الاحتفاظ بسيولة محاصرة محليًا، واحتياطات زائدة في المركز، مما يجعل تلك القناة أكثر تكلفة من حيث الهيكلية مقارنة بنظام مركزي يعتمد على الدولار.

1.4 HQLA ليست «ما يمكنك بيعه»، بل «ما يمكنك تحويله دون الإضرار بالقدرة على السداد»

توضح بازل أنه في بعض الولايات القضائية، لا توجد أسواق إعادة شراء كبيرة وعمقية بما يكفي، لذلك قد يعتمد تحويل HQLA على البيع المباشر. في هذه الحالة، يجب استبعاد الأصول التي تواجه عقبات في البيع (مثل خصم البيع السريع الذي يضر بنسبة رأس المال، أو الأصول التي تتطلب حيازة قانونية أدنى).

لذا، حتى لو بدا أن سندات السيادة في سوق ناشئة «سائلة» في يوم الثلاثاء العادي، إلا أنه إذا كانت ستدمر نسبة رأس مال البنك عند البيع في حالة الذعر، فسيتم استبعادها من احتياطي السيولة. وأخيرًا، يُقال للمنصة: «إذا لم تتمكن من تحويلها بأمان في سيناريو ضغط، فهي ليست من احتياطي السيولة». هذا يعزز توجه الاحتياطات نحو الأصول بالدولار الاحتياطي.

1.5 الاعتراف الرسمي: ترتيبات السيولة البديلة (ALA)

يقر إطار بازل صراحةً بأن بعض العملات لا تمتلك مخزونًا كافيًا من HQLA لدعم أنظمتها المصرفية. لذلك، يوفر الإطار «ترتيبات سيولة بديلة» (ALA) للولايات القضائية ذات نقص HQLA. أحد الخيارات هو أن تستخدم البنوك HQLA من عملة أخرى لتغطية فجوة العملة المحلية، مع خصم (على الأقل 8% للعملة الرئيسية، وأعلى لغيرها)، مع متطلبات صارمة لإدارة مخاطر الصرف الأجنبي. هذا يوضح أن:

• المنظمين يدركون أن «بعض العملات تفتقر بطبيعتها إلى قدرة كافية من HQLA»؛
• الحل المعتمد رسميًا هو «استخدام HQLA من عملة أخرى، لكن مع دفع ثمن عدم التوافق».

وهذا يعترف بشكل فعلي بقيود السيولة الهيكلية للعملات غير الدولار. الحلول المعتمدة جوهريًا هي: «استخدم الدولار، لكن ستفرض عليك رسوم على عدم التوافق في العملة». هذا يرسخ الدولار كضمان نهائي لأسواق العملات الناشئة على المستوى التنظيمي.

باختصار، يفرض LCR في إطار بازل 3 نوعًا من «ضريبة رأس مال» على مخزون العملات غير الدولار:

• مخزون العملات غير الدولار يشغل أصول الميزانية ويخلق تدفقات سيولة خارجة (مثل زيادة الهامش، طلب التمويل التسويتي، فرضية الضغط)، وكلها تتطلب تمويلًا.
• يحفز LCR البنوك على استخدام الأصول التي ثبتت فعاليتها في الضغط، والتي تتركز بشكل كبير في الأصول الآمنة للعملات الاحتياطية.
• عندما تُحبس السيولة بين الكيانات أو العملات عبر قوانين أو عمليات، لا يمكن للبنوك احتسابها في المركز، مما يزيد من «الضريبة» على دعم قنوات غير الدولار بشكل فعال.

النظام بأكمله يعزز نموذج «المحور—التشعب (Hub-and-Spoke)». البنوك التي تتاجر عبر الدولار لتحقيق أرباح من خلال التحكيم الثلاثي، تتبع القوانين التنظيمية؛ أما البنوك التي تحاول بناء جسر BRL/MXN مباشرة، فهي تتجه عكس التيار.

ثانياً، مخاطر السوق في بازل / FRTB: قواعد رأس المال تفضّل أزواج العملات ذات السيولة العالية

حتى لو استطاعت البنوك تجاهل مشكلة المخزون (LCR)، فإنها لا تزال تواجه قيدًا صارمًا آخر: رأس مال مخاطر السوق.

في إطار بازل، خاصة في مراجعة دفتر التداول (FRTB)، يجب على البنوك الاحتفاظ برأس مال كافٍ لتحمل الخسائر المحتملة من تقلبات السوق. هذا الإطار لا يعامل جميع العملات على قدم المساواة، بل يعاقب «السوق الرقيق»، مكونًا حلقة تغذية تنظيمية تجعل قنوات غير الدولار أقل كفاءة من حيث رأس المال.

2.1 مدة السيولة: «ضريبة زمنية» على الأسواق الناشئة

تُحسب متطلبات رأس المال بناءً على نماذج المخاطر (مثل النقص المتوقع)، التي تحاكي الخسائر المحتملة للبنك خلال انهيار السوق. أحد المدخلات الرئيسية هو مدة السيولة، أي المدة التي يفترض أن يحتاجها البنك لبيع مراكزها دون أن يسبب انهيار الأسعار.

في إطار FRTB، تدمج النماذج الداخلية مدة السيولة في عوامل المخاطر. النتيجة: كلما زادت مدة الحيازة المفترضة، زادت الخسائر المحتملة، ويزداد احتياج رأس المال.

إذا كانت قناة معينة ليست من «أزواج العملات المحددة» (أو أزواج العملات الرئيسية)، يُفترض أن مدة السيولة فيها 20 يومًا، أي أن الخروج من المخاطر خلال ضغط السوق يتطلب ضعف الوقت مقارنة بالأزواج الرئيسية، ويُحتسب على أساس ذلك رأس مال إضافي.

• 10 أيام: للأزواج «معدلات الصرف الأجنبي: أزواج العملات المحددة»، أي العملات ذات السيولة العالية (مثل USD/EUR، USD/JPY).
• 20 يومًا: للأزواج «معدلات الصرف الأجنبي: العملات الأخرى».

وبالتالي، عند حساب مخاطر BRL/MXN، يُفترض أن البنك يحتاج 20 يومًا للخروج من المخاطر خلال الأزمة، بينما الأزواج الرئيسية تحتاج 10 أيام فقط. هذا يضيف رسم رأس مال على مخزون العملات غير الدولار، مما يجعل حيازة USD/EUR أقل تكلفة من حيازة BRL/MXN من حيث رأس المال.

2.2 المنظمون يمكنهم فرض أكثر: هذا هو الحد الأدنى، وليس الحد الأقصى

الأهم أن 20 يومًا هو الحد الأدنى. يصرح إطار FRTB صراحةً أن المنظمين يمكنهم رفع مدة السيولة حسب حالة منصة التداول. إذا رأى المنظم أن المخاطر عالية أو السيولة ضعيفة، يمكنه طلب مدة أطول.

وهذا يضيف عنصر عدم اليقين التنظيمي. إذا حاول بنك أن يتداول في قناة ذات تقلبات عالية (مثل NGN/ZAR)، يمكن للمنظم أن يمدد مدة السيولة إلى 40 أو 60 يومًا. بمعنى آخر، كلما كانت القناة «نادرة وناشئة»، زادت احتمالية أن يُمنح لها مدة أطول، مما يتطلب رأس مال أعلى.

هذه الحالة تضع البنوك في موقف غير قابل للتقدير، فتفضل المشاركة فقط في قنوات ذات مخاطر معروفة ومدة محدودة عند 10 أيام.

2.3 عوامل المخاطر غير القابلة للنمذجة (NMRF)

تفضل البنوك استخدام النماذج الداخلية لحساب احتياطي رأس المال، لأنها غالبًا أقل تكلفة من الطرق المعيارية. لكن، لاستخدام نموذج داخلي، يجب إثبات أن السوق «حقيقي»، وهو اختبار أهلية عامل المخاطر (RFET). للنجاح، يحتاج عامل المخاطر (مثل سعر صرف BRL/MXN) إلى أن يُراقب على الأقل 24 سعرًا حقيقيًا سنويًا (حوالي مرتين شهريًا)، ويجب ألا يتجاوز الفاصل الزمني بين المراقبات شهرًا.

إذا كانت قناة التداول نادرة، فلن تنجح في RFET، وتُصنف كعامل مخاطر غير قابلة للنمذجة (NMRF). هذا كارثي من حيث رأس المال، لأنه بمجرد تصنيفها NMRF، لا يمكن للبنك استخدام نماذج أكثر كفاءة، ويجب أن يعتمد على سيناريوهات الضغط.

عقوبة NMRF صارمة جدًا. ينص الإطار على أن مدة السيولة في سيناريو الضغط لكل NMRF يجب أن تكون أكبر من أو تساوي الحد الأدنى المحدد أو 20 يومًا، أيهما أكبر.

وهذا يخلق دورة مفرغة لقنوات العملات غير الدولار:

1. حجم التداول منخفض، والتداول نادر؛
2. لا يمكنها اجتياز RFET، وتُصنف كعامل غير قابل للنمذجة؛
3. تتزايد متطلبات رأس المال، ويصبح التداول غير مربح؛
4. يخرج البنوك من السوق، ولا تعرض أسعارًا لتقليل رأس المال أو الحفاظ على الرافعة المالية؛
5. ينخفض حجم التداول أكثر، وتضعف السيولة.

هذه الآلية تقضي فعليًا على وجود البنوك في قنوات الأسواق الناشئة: قبل أن تصبح القناة ذات سيولة كافية، لا يتحمل البنك تكاليف التمكين لها.