الحرب السرية وراء العملات المستقرة: من سيكون "الفائز الأكبر" بين المُصدرين، والتطبيقات، والمستخدمين؟

المؤلف: جوناه بورين، مستثمر في Blockchain Capital

الترجمة: فيليكس، PANews

الملخص: في ظل لعبة ثلاثية الأطراف، قد يكون المستخدمون في النهاية المستفيدين الحقيقيين من هذه اللعبة، ويحصلون في النهاية على معظم الأرباح.

في السنوات الأخيرة، وراء الأرباح الضخمة التي يحققها مُصدرو العملات المستقرة سنويًا، تتصاعد معركة المصالح بين المُصدرين، وطبقة التطبيقات، والمستخدمين بشكل متزايد. يكشف مستثمر في Blockchain Capital عن آلية توزيع أرباح العملات المستقرة والمنطق التجاري الذي يتطور. إليك تفاصيل المحتوى.

يمتلك مُصدرو العملات المستقرة أحد أكثر نماذج الأعمال ربحية على وجه الأرض، وهذا الربح الفاحش جعلهم هدفًا للتنافس من قبل جميع الأطراف. في Blockchain Capital، شهدنا عن كثب حرب شد وجذب بين المُصدرين وطبقة التطبيقات والمستخدمين من أجل السيطرة على الأرباح.

لقد استثمرنا في بعض المُصدرين الرئيسيين (مثل Tether، Circle، Paxos)، وأيضًا في عدة تطبيقات تحاول أن تقتسم الكعكة (مثل Aave، Phantom، Polymarket، RedotPay وغيرها). إليك ملاحظاتنا.

أرباح المُصدرين وفيرة

يُرسل المستخدمون العملات القانونية إلى المُصدر، الذي يقوم بدوره بإنشاء الدولار الرقمي على البلوكشين. وراء الكواليس، يستثمر المُصدر هذه العملات القانونية في نقد أو ما يعادله من الأصول النقدية، ويحقق فائدة بدون مخاطر. هذا هو جوهر العمل. بالمقابل، البنوك تأخذ ودائعك وتقوم بالإقراض، وتدير مخاطر الائتمان، وتحافظ على فروعها؛ وشركات التأمين تتقاضى أقساط التأمين، ولكنها في النهاية تدفع التعويضات. أما مُصدرو العملات المستقرة، فهم بشكل أساسي يمتلكون سندات حكومية، ولا يتحملون تعقيدات أو مخاطر للحصول على التدفقات النقدية.

تزداد إيرادات المُصدرين مع زيادة حجم الأصول المدارة، بينما تظل تكاليف التشغيل ثابتة تقريبًا: إنها ببساطة آلة تدفق نقدي خالصة، لا قيود عليها. تُفيد تقارير Tether أن فريقها يتكون من حوالي 300 شخص، ومن المتوقع أن تصل أرباحها في 2025 إلى 10 مليارات دولار. يمكن اعتبارها واحدة من أفضل نماذج الأعمال على الإطلاق.

لكن هذا الربح الفاحش لا بد أن يثير الطامعين.

التطبيقات أيضًا تريد نصيبها

معظم المستخدمين لا يتعاملون مباشرة مع المُصدرين، بل يتواصلون مع العملات المستقرة عبر تطبيقات مثل Phantom، وهذه التطبيقات تسيطر على علاقات المستخدمين.

تتمتع بورصات التداول الكبرى، وبروتوكولات DeFi، والمحافظ الشهيرة، بقدرة تفاوضية عالية أمام المُصدرين. يمكنها تحديد العملة المستقرة الافتراضية، ودمج أو التخلي عن العملات المستقرة من خلال قرار منتج واحد، مما يمنحها سيطرة معينة على تدفقات الأموال. إذا بقيت مئات الملايين أو المليارات من الدولارات من العملات المستقرة داخل تطبيق معين، يمكن لهذا التطبيق أن يطالب المُصدر بمشاركة أرباح الفوائد العائمة (Float). المنطق بسيط: نحن نوزع أصولك ونربط سلوك المستخدم، لذا يجب أن تشارك الأرباح، وإلا فقم بتوجيه المستخدمين إلى عملة مستقرة منافسة.

وقد حدثت هذه الحالة بالفعل. وأشهر مثال على ذلك هو علاقة Coinbase مع Circle. في البداية، كانت Coinbase هي المحرك الرئيسي لتوزيع USDC، وتفاوضت على تقاسم الأرباح. ووفقًا للتقارير، حصلت Coinbase على 100% من فوائد USDC داخل منصتها، و50% من فوائد USDC خارج المنصة. الآن، تتبنى التطبيقات، سواء داخل أو خارج المحافظ، هذه الاستراتيجية تدريجيًا، وتسعى بنشاط للحصول على حصتها.

إنشاء عملة مستقرة ذات علامة تجارية خاصة: تجاوز المُصدر

يمكن للتطبيقات أيضًا محاولة إطلاق عملة مستقرة ذات علامة تجارية خاصة أو “رموز مغلفة (Wrappers)”، متجاوزة المُصدر تمامًا. فهي لا توجه المستخدمين مباشرة إلى USDC أو USDT، بل توفر رصيد دولار مدعومًا بمزيج من العملات المستقرة والكمبيالات قصيرة الأجل. في هذه الحالة، يكون المُوزع قد شارك فعليًا جزئيًا في عملية الإصدار. عملة GHO المستقرة من Aave مثال على ذلك.

ومع ذلك، غالبًا ما تفتقر التطبيقات إلى الموارد أو التراخيص اللازمة لبناء بنية تحتية كاملة للإصدار. لذلك، تختار حلول “الإصدار كخدمة (Issuer-as-a-Service)” ذات العلامة البيضاء. Paxos هي المزود الرائد حاليًا لهذا النموذج، وتدعم PYUSD من PayPal. هذا يمكن PayPal من تحقيق أرباح من الفوائد العائمة، دون الحاجة للتفاوض مع كبار المُصدرين.

رفع المُصدرين للرافعة المالية

لا يمكن للتطبيقات السيطرة الكاملة على المُصدرين. العملات المستقرة الناضجة مثل USDC و USDT تتمتع بقوة تأثير الشبكة. فهي أصول احتياطية في عالم DeFi، وأساس العديد من أزواج التداول. قد لا تكون العملات المستقرة ذات العلامة التجارية للمستخدمين بنفس مستوى السيولة أو التكامل مقارنة بغيرها.

بالإضافة إلى ذلك، فإن العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء لا تسعى إلى “الحياد” مثل USDT. شركة تتنافس مع PayPal على طبقة التطبيقات قد لا ترغب في قبول PYUSD، لأنها تمول منافسها. نفس الشيء ينطبق على تطور Circle المبكر، حيث قد لا ترغب بورصات مثل Binance في الترويج الكامل لـ USDC، لأنها مرتبطة بشكل وثيق مع Coinbase، ولهذا السبب، تفضل Binance دعم USDT بشكل افتراضي. حاليًا، حجم تداول USDT على Binance يقدر بخمسة أضعاف USDC.

طلب المستخدمين على عوائد العائم

في الأسواق المتقدمة، توقعات المستخدمين للعائد تضغط على المُصدرين والتطبيقات. عندما يكون سعر الفائدة الخالي من المخاطر حوالي 4%، يتساءل المستخدمون في أمريكا: لماذا لا يحقق دولارنا الرقمي أي عائد؟ عندما توفر محفظة عائدًا، ويتخلى عنها المنافسون، يتجه المستخدمون نحوها.

إذا أصبحت هذه التوقعات طبيعة ثابتة، ستواجه طبقة التطبيقات معضلة. للحفاظ على تنافسيتها، قد تضطر إلى إعادة جزء من العائد للمستخدمين، مما يجبرها على التفاوض بقوة أكبر مع المُصدرين. إذا لم تتمكن تطبيقات من الحصول على حصة من الأرباح، فسيكون من الصعب عليها دفع فوائد للمستخدمين دون خسارة. مع تزايد المنتجات التي تروج لـ"عائد رصيد العملات المستقرة"، ستصبح نماذج “كل الأرباح تبقى في يد المُصدر” غير مستدامة.

ومع ذلك، لا توجد هذه الضغوط في جميع الأسواق. في العديد من الأسواق الخارجية، تكمن قيمة العملات المستقرة بالدولار الأمريكي في مقاومة التضخم المحلي والرقابة على العملات الأجنبية، وليس في العائد. المستخدم الذي يسعى لتجنب خسارة نصف أصوله سنويًا قد لا يهتم كثيرًا بنسبة 4% من الفائدة. بالنسبة للمُصدرين العالميين الذين يملكون انتشارًا واسعًا في هذه المناطق، فإن طلب المستخدمين على العائد أقل إلحاحًا مقارنة بالسوق الأمريكية. نعتقد أن هذا الديناميكي قد يصب في مصلحة Tether، لأنها تمتلك أكبر قاعدة مستخدمين خارجية.

الخلاصة

باختصار، توقعات المستخدمين وأرباح المُصدرين تضع التطبيقات في موقف حرج. فهي محاصرة بين المستخدمين الذين يتوقعون عوائد، والمُصدرين الذين يرغبون في الاحتفاظ بالأرباح. يتطور هيكل العملات المستقرة بسرعة، ولا تزال عملية توزيع الأرباح في حالة لعب وتفاوض. أعتقد أن المستخدمين قد يكونون في النهاية المستفيدين الحقيقيين من هذه اللعبة، ويحصلون على معظم الأرباح في النهاية.

اقرأ أيضًا: دليل عوائد العملات المستقرة: أي نوع هو الأفضل؟