USA SEC und CFTC veröffentlichen gemeinsam bedeutungsvolle Richtlinien und grenzen klar die Grenzen zwischen Wertpapieren und Nicht-Wertpapieren bei Krypto-Vermögenswerten ab

Die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC hat kürzlich ein 68-seitiges formelles Interpretationsdokument veröffentlicht, mit dem Titel „Wie das Bundeswertpapiergesetz auf bestimmte Arten von Kryptowährungen und damit verbundene Transaktionen angewendet wird“. Es bietet eine systematische Erklärung, wie das Bundeswertpapiergesetz auf spezifische Kryptowährungen und Transaktionen anwendbar ist. Dabei erklärt die SEC in formeller Weise den Anwendungsbereich des Bundeswertpapiergesetzes, während die US-Commodity Futures Trading Commission (CFTC) gleichzeitig unterstützende Leitlinien bereitstellt, wonach das „Commodity Exchange Act“ entsprechend der SEC-Interpretation angewendet wird und einige nicht-wertpapierbezogene Kryptowährungen als Waren gelten können.

Kernbotschaft des Dokuments ist: Viele Kryptowährungen sind an sich keine Wertpapiere, doch in bestimmten Emissions-, Verkaufs- oder späteren Handelskontexten können sie aufgrund eines „Investmentvertrags“ unter das Wertpapierrecht fallen.

SEC: Der Fokus liegt nicht auf dem Namen des Tokens, sondern darauf, ob es einen „Investmentvertrag“ darstellt
Laut Zusammenfassung auf der Titelseite des Dokuments erklärt die SEC nicht einfach, ob Kryptowährungen Wertpapiere sind, sondern betont, dass anhand des bestehenden Rahmens des Bundeswertpapiergesetzes, insbesondere des Howey-Tests, analysiert werden muss, ob eine bestimmte Kryptowährung oder Transaktion ein Wertpapiergeschäft darstellt. Das Dokument macht außerdem deutlich, dass die CFTC diese Interpretation unterstützt, was auf eine Bemühung hinweist, eine gemeinsame Sprache zwischen den beiden Aufsichtsbehörden zu entwickeln, anstatt unterschiedliche Ansichten zu vertreten.
In der Einleitung gibt die SEC offen zu, dass es in den letzten zehn Jahren erhebliche Meinungsverschiedenheiten bei der Regulierung von Kryptowährungen gab. Die Behörde wurde auch kritisiert, sie würde den Markt eher durch Durchsetzung als durch klare Regelsetzung regulieren. Mit der Veröffentlichung dieses formellen Interpretationsdokuments reagiert die SEC teilweise auf den Wunsch des Marktes nach klareren Regeln.

Einführung eines Klassifikationsrahmens: Digitale Waren, Sammlerstücke, Werkzeuge, Stablecoins und Digitale Wertpapiere
Eine bedeutende Neuerung ist die Entwicklung eines umfassenden Token-Klassifikationssystems. Laut Inhaltsverzeichnis und einer CFTC-Pressemitteilung unterscheidet die SEC Kryptowährungen in digitale Waren (digital commodities), digitale Sammlerstücke (digital collectibles), digitale Werkzeuge (digital tools), Stablecoins und digitale Wertpapiere (digital securities). Die CFTC betont ebenfalls, dass einige „nicht-wertpapierbezogene Kryptowährungen“ weiterhin unter die Definition von Waren im „Commodity Exchange Act“ fallen können.
Dies zeigt, dass die US-Regulierung sich von einer früher eher unklaren, durchsetzungsorientierten Herangehensweise allmählich zu einer Klassifikation bewegt: Zuerst wird die Natur des Vermögenswerts bestimmt, dann wird geprüft, ob die Transaktion im Sinne des Wertpapierrechts einen „Investmentvertrag“ darstellt. Diese Analyse basiert auf den offiziellen Dokumenten.

„Nicht-Wertpapier-Kryptowährungen“ als zentrales Konzept
Das SEC-Dokument führt den Begriff „nicht-Wertpapier-Kryptowährung“ (non-security crypto asset) ein und erklärt, dass eine Kryptowährung, selbst wenn sie in bestimmten Emissions- oder Verkaufsarrangements mit einem Investmentvertrag verbunden war, nicht zwangsläufig dauerhaft an einen solchen Vertrag gebunden ist. Das Dokument weist darauf hin, dass, wenn der Käufer nicht mehr vernünftigerweise erwartet, dass der Emittent weiterhin wesentliche Managementanstrengungen unternimmt, die Kryptowährung von den Zusagen oder Darstellungen des Emittenten getrennt sein kann und somit nicht mehr unter das Wertpapierrecht fällt.
Das SEC erklärt weiter, dass diese Trennung sofort nach der Token-Auslieferung oder auch erst zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen kann. Beispielsweise, wenn der Emittent die ursprünglichen Kernentwicklungen, Funktionen oder Open-Source-Ziele abgeschlossen hat und die Investoren nicht mehr hauptsächlich auf die Managementbemühungen des Emittenten angewiesen sind, um Gewinne zu erzielen. Diese Unterscheidung ist für die rechtliche Einstufung von Sekundärmarkttransaktionen und reifen Tokens äußerst relevant.

Klare Definitionen zu Protocol Mining, Staking, Packaging und Airdrops
Ein weiterer Schwerpunkt des Dokuments ist die konkrete Definition gängiger Marktaktivitäten. Das Inhaltsverzeichnis zeigt, dass die SEC speziell Protocol Mining, Protocol Staking, Packaging (Verpackung) und Airdrops behandelt.
Bezüglich Protocol Mining stellt die SEC klar, dass die in dem Dokument beschriebenen Aktivitäten in den beschriebenen Fällen keine Emission oder Verkauf von Wertpapieren darstellen, sodass Teilnehmer keine separate Registrierung nach dem Wertpapiergesetz benötigen.
Die CFTC fasst in einer gleichzeitigen Pressemitteilung zusammen, dass die Interpretation der SEC auch klärt, wie das Bundeswertpapiergesetz auf Airdrops, Protocol Mining, Protocol Staking und Packaging von nicht-Wertpapier-Kryptowährungen angewendet wird. Dies erleichtert es Marktteilnehmern, zu verstehen, ob ein Asset ein Wertpapier ist oder nicht, und welche On-Chain-Aktivitäten in den Zuständigkeitsbereich der SEC oder der CFTC fallen.

CFTC folgt mit Stellungnahmen nach, betont die Zusammenarbeit der beiden Behörden
In einer Erklärung vom 17. März betont die CFTC, dass diese gemeinsame Maßnahme ein wichtiger Schritt ist, um mehr Klarheit für den Markt zu schaffen, und als Übergangshilfe für den Kongress dienen kann, um die Marktstruktur weiter zu regulieren.
CFTC-Vorsitzender Michael Selig sagt, dass der Markt seit langem auf klarere Leitlinien für Kryptowährungen wartet, und dass diese gemeinsame Aktion den Wunsch beider Behörden widerspiegelt, eine koordinierte und umsetzbare Regulierung zu entwickeln.
SEC-Vorsitzender Paul S. Atkins erklärt, dass die Interpretation auch eine Realität anerkennt, die die vorherige Regierung nicht ansprechen wollte: „Die Mehrheit der Kryptowährungen sind keine Wertpapiere.“
Diese Erklärungen zeigen, dass die SEC und die CFTC nicht nur auf technischer Ebene die Vorschriften synchron interpretieren, sondern auch klare politische Signale an den Markt senden: Die US-Regulierungsbehörden wollen den Kryptowährungsmarkt aus einem langanhaltenden Unsicherheitszustand in eine klarere Abgrenzung und Arbeitsteilung überführen.

Das gemeinsame Guidance-Dokument der SEC und CFTC betont, dass es nicht nur um die Aussage „Die Mehrheit der digitalen Assets sind keine Wertpapiere“ geht, sondern um die Etablierung eines vorhersehbareren Analyse-Frameworks: Zuerst Asset-Typen erkennen, dann prüfen, ob sie mit einem Investmentvertrag verbunden sind, und schließlich beurteilen, ob die Aktivitäten Wertpapier- oder Warencharakter haben.