De altos rendimientos a potencial colapso: deconstruyendo la cadena lógica detrás de los incentivos de USDe

Autor: Trendverse Lab

Desde 2024, el mercado de stablecoins está experimentando un nuevo cambio impulsado por la innovación estructural. Después de que stablecoins respaldadas por fiat como USDT y USDC dominaran durante años, USDe, lanzada por Ethena Labs, ha surgido rápidamente gracias a su diseño de stablecoin sintética “sin necesidad de respaldo en fiat”, alcanzando en algún momento una capitalización de mercado de más de 8 mil millones de dólares y convirtiéndose en el “dólar de alto rendimiento” en el mundo DeFi.

Recientemente, la actividad de staking de Liquid Leverage lanzada por Ethena en colaboración con Aave ha suscitado un gran debate en el mercado: un rendimiento anual cercano al 50%, que a primera vista parece ser una estrategia de incentivos habitual, pero que quizás también revela otra señal digna de atención: la presión estructural de liquidez que soporta el modelo USDe durante el mercado alcista de ETH.

Este artículo se centrará en la actividad de incentivos, explicando brevemente USDe/sUSDe y las plataformas relacionadas. Desde las perspectivas de la estructura de ingresos, el comportamiento del usuario y el flujo de capital, se analizarán los desafíos sistémicos ocultos detrás de ello, y se compararán con casos históricos como GHO, explorando si los mecanismos futuros tienen suficiente resiliencia para enfrentar situaciones extremas del mercado.

1. Introducción a USDe y sUSDe: stablecoins sintéticas basadas en mecanismos nativos de criptomonedas

USDe es una stablecoin sintética lanzada por Ethena Labs en 2024, cuyo objetivo de diseño es evitar la dependencia del sistema bancario tradicional y de la emisión de monedas. Hasta la fecha, su escala de circulación ha superado los 8 mil millones de dólares. A diferencia de stablecoins como USDT o USDC, que están respaldadas por reservas de moneda fiduciaria, el mecanismo de anclaje de USDe se basa en activos criptográficos en cadena, especialmente en ETH y sus activos de staking derivados (como stETH, WBETH, etc.).

Fuente de la imagen: Coingecko

Su mecanismo central es la estructura «delta neutral»: el protocolo, por un lado, mantiene posiciones de activos como ETH, y por el otro, abre posiciones cortas perpetuas de ETH equivalentes en una plataforma de intercambio de derivados centralizada. A través de la combinación de cobertura entre el mercado al contado y los derivados, USDe logra que su exposición neta de activos se acerque a cero, estabilizando así su precio alrededor de 1 dólar.

sUSDe es el token representativo que los usuarios obtienen al apostar USDe en el protocolo, y tiene la característica de acumular automáticamente rendimientos. Sus fuentes de ingresos incluyen principalmente: el retorno de la tasa de financiamiento en los contratos perpetuos de ETH, así como los ingresos derivados de los activos subyacentes en staking. Este modelo tiene como objetivo introducir un modelo de ingresos sostenible para las stablecoins, manteniendo al mismo tiempo su mecanismo de anclaje de precios.

Dos, Introducción a Aave y Merkl: Sistema de colaboración entre protocolos de préstamos y mecanismos de distribución de incentivos

Aave es uno de los protocolos de préstamos descentralizados más antiguos y ampliamente utilizados en el ecosistema de Ethereum, que se remonta a 2017. A través del mecanismo de “préstamos relámpago” y un modelo de tasas de interés flexible, impulsó la popularización del sistema de préstamos DeFi en sus inicios. Los usuarios pueden depositar activos criptográficos en el protocolo Aave para ganar intereses, o pueden pedir prestados otros tokens mediante la garantía de activos, todo el proceso sin intermediarios. Actualmente, el valor total bloqueado (TVL) del protocolo Aave es de aproximadamente 34 mil millones de dólares, de los cuales cerca del 90% está desplegado en la red principal de Ethereum. El token nativo de la plataforma, AAVE, tiene una capitalización de mercado total de aproximadamente 4.2 mil millones de dólares, ocupando el puesto 31 en CoinMarketCap.

Fuente de datos: DeFiLlama

Merkl es una plataforma de distribución de incentivos en cadena lanzada por el equipo de Angle Protocol, diseñada específicamente para proporcionar herramientas de incentivos programables y condicionales para protocolos DeFi. A través de parámetros preestablecidos como tipo de activo, duración de la tenencia, contribución de liquidez, etc., las partes del protocolo pueden establecer estrategias de recompensa precisas y completar de manera eficiente el proceso de distribución. Hasta la fecha, Merkl ha servido a más de 150 proyectos y protocolos en cadena, distribuyendo un total acumulado de incentivos de más de 200 millones de dólares, y soporta múltiples redes de cadenas públicas, incluyendo Ethereum, Arbitrum y Optimism.

En la actividad de incentivos USDe lanzada conjuntamente por Ethena y Aave, Aave se encarga de organizar el mercado de préstamos, configurar los parámetros y emparejar los activos en staking, mientras que Merkl se encarga de la lógica de recompensas y la operación de distribución en cadena.

Además de la actual colaboración de incentivos USDe, Aave y Merkl han formado relaciones de colaboración estables en varios proyectos, siendo uno de los casos más representativos la intervención conjunta sobre el problema de desacoplamiento de la stablecoin GHO.

GHO es una moneda estable nativa sobrerresguardada lanzada por Aave, que se puede acuñar mediante el colateral de activos como ETH, AAVE, entre otros. Al principio de su lanzamiento, debido a la limitada aceptación del mercado y a la falta de liquidez, el precio cayó rápidamente por debajo del valor de anclaje, oscilando a largo plazo entre $0.94 y $0.99, perdiendo así el anclaje de precios con el dólar.

Para hacer frente a esta desviación, Aave se unió a Merkl para establecer un mecanismo de incentivos de liquidez para los pares de negociación GHO/USDC y GHO/USDT en Uniswap V3. Las reglas de incentivos tienen como objetivo “acercarse a $1”, otorgando mayores recompensas a los creadores de mercado que proporcionan liquidez concentrada cerca de $1, con el fin de guiar la profundidad de compra y venta hacia el rango objetivo, formando así una pared de estabilidad de precios en la cadena. Este mecanismo ha demostrado ser muy efectivo en la práctica, logrando impulsar gradualmente el precio de GHO hasta acercarse al nivel de $1.

Este caso revela la esencia del papel de Merkl en el mecanismo de estabilización: mediante estrategias de incentivos programables, se mantiene la densidad de liquidez en intervalos clave de transacciones en la cadena, como si se organizaran “vendedores subsidiados” en los puntos de anclaje de precios del mercado; solo al proporcionar continuamente beneficios, es posible mantener una estructura de mercado estable. Sin embargo, esto también plantea problemas relacionados: una vez que se interrumpen los incentivos o los vendedores se retiran, el soporte del mecanismo de precios también puede fallar.

Tres, análisis del mecanismo de origen del 50% de rendimiento anual

El 29 de julio de 2025, Ethena Labs anunció oficialmente el lanzamiento del módulo de función llamado “Liquid Leverage” en la plataforma Aave. Este mecanismo requiere que los usuarios depositen sUSDe y USDe en una proporción de 1:1 en el protocolo Aave, formando una estructura de garantía compuesta y obteniendo así recompensas adicionales.

En concreto, los usuarios calificados pueden obtener tres fuentes de ingresos:

1 Merkl distribución automática de incentivos en USDe (actualmente aproximadamente 12% anual);

Los ingresos del protocolo representados por 2 sUSDe, es decir, los costos de financiamiento y los ingresos por staking de la estrategia delta-neutral detrás de USDe;

3 El interés básico de depósito de Aave depende de la tasa de utilización de capital del mercado actual y de la demanda del pool.

El proceso específico de participación en esta actividad es el siguiente:

1 Los usuarios pueden obtener USDe a través del sitio web de Ethena (ethena.fi) o en intercambios descentralizados (como Uniswap);

2 Poner en staking el USDe que posees en la plataforma Ethena, y canjearlo por sUSDe;

3 Depositar una cantidad equivalente de USDe y sUSDe en Aave en una proporción de 1:1.

4 Habilite la opción “Usar como Colateral” en la página de Aave;

5 El sistema detecta operaciones de cumplimiento, luego la plataforma Merkl identifica automáticamente las direcciones y otorga recompensas periódicamente;

Fuente de la imagen: Twitter oficial

Datos oficiales, descomposición de la lógica de cálculo subyacente:

Supongamos: 10,000 dólares de capital, apalancamiento de 5 veces, total prestado 40,000 dólares, utilizando 25,000 dólares como garantía para USDe y sUSDe.

Descripción de la estructura de apalancamiento:

Los beneficios dependen de una estructura compuesta establecida por el ciclo de “préstamo - depósito - continuación del préstamo”, es decir, el capital inicial se utiliza como garantía en la primera ronda, y después de prestar los fondos, se realiza un segundo depósito bidireccional de USDe y sUSDe. Al amplificar la posición de garantía con un apalancamiento de 5 veces, la inversión total alcanza 50,000 dólares, lo que maximiza las recompensas y los rendimientos básicos.

Cuatro, ¿el plan de incentivos revela si USDe y GHO enfrentan la misma dificultad estructural?

A pesar de que ambos son stablecoins emitidos en base a la garantía de activos criptográficos, USDe y GHO presentan diferencias significativas en sus mecanismos. USDe mantiene su anclaje a través de una estructura delta-neutral, con precios históricos que fluctúan de manera estable alrededor de $1, sin sufrir la severa desviación de GHO que cayó a $0.94, ni enfrentar una crisis de liquidez similar que dependa de incentivos de liquidez para restaurar su precio. Sin embargo, esto no significa que USDe esté completamente a salvo de riesgos; su modelo de cobertura posee vulnerabilidades potenciales, especialmente durante fluctuaciones drásticas del mercado o cuando se retiran incentivos externos, lo que podría provocar impactos en la estabilidad similares a los de GHO.

Los riesgos específicos se manifiestan en las siguientes dos áreas:

1 La tasa de financiación es negativa, los rendimientos del protocolo disminuyen e incluso se invierten:

Los principales ingresos de sUSDe provienen de los rendimientos LST obtenidos a partir de activos de garantía como ETH, junto con la tasa de financiamiento positiva de los contratos perpetuos cortos de ETH establecidos en plataformas de derivados centralizadas. Actualmente, el sentimiento del mercado es optimista, los largos están pagando intereses a los cortos, manteniendo rendimientos positivos. Sin embargo, una vez que el mercado se debilite, aumenten los cortos y la tasa de financiamiento se vuelva negativa, el protocolo deberá pagar costos adicionales para mantener las posiciones de cobertura, lo que reducirá los ingresos e incluso podría convertirlos en negativos. A pesar de que Ethena tiene un fondo de seguro como buffer, aún existe incertidumbre sobre si podrá cubrir los ingresos negativos a largo plazo.

2 Terminación de incentivos → Tasa promocional del 12% los ingresos desaparecen directamente

Las actividades de Liquid Leverage que se están llevando a cabo actualmente en la plataforma Aave ofrecen recompensas adicionales en USDe por tiempo limitado (con un rendimiento anual de aproximadamente el 12%). Una vez que finalicen los incentivos, los ingresos reales que posea el usuario volverán a los ingresos nativos de sUSDe (costo de capital + ingresos de LST) y a la tasa de interés de los depósitos en la plataforma Aave, lo que podría resultar en una disminución total en el rango del 15 al 20%. Además, si se utiliza una estructura de alto apalancamiento (como 5 veces), la tasa de interés de los préstamos en USDT (actualmente del 4.69%) se suma, lo que comprime claramente el espacio de ganancias. En situaciones más graves, en un entorno extremo donde el financiamiento es negativo y las tasas de interés están en aumento, los ingresos netos del usuario podrían ser completamente erosionados e incluso volverse negativos.

Si se combinan la terminación de incentivos, la caída del ETH y la tasa de financiamiento negativa, el mecanismo de ingresos delta-neutral en el que se basa el modelo USDe se verá sustancialmente afectado, y los ingresos de sUSDe podrían caer a cero o incluso volverse negativos. Si esto se acompaña de un gran número de reembolsos y presión de venta, el mecanismo de anclaje de precios de USDe también enfrentará desafíos. Esta “superposición de múltiples efectos negativos” constituye el riesgo sistémico más crítico en la estructura actual de Ethena, y también podría ser la profunda motivación detrás de sus recientes actividades de incentivos de alta intensidad.

Cinco, ¿el aumento del precio de Ethereum estabilizará la estructura?

Debido a que el mecanismo de estabilidad de USDe depende de la garantía de activos de Ethereum y la cobertura de derivados, la estructura de su fondo enfrenta una presión sistémica de extracción durante los períodos de rápido aumento del precio de ETH. Específicamente, cuando el precio de ETH se acerca a los niveles altos esperados por el mercado, los usuarios tienden a redimir anticipadamente los activos garantizados para realizar ganancias, o a cambiar a otros activos con mayores retornos. Este comportamiento genera una típica reacción en cadena de “mercado alcista de ETH → salida de LST → contracción de USDe”.

A partir de los datos de DeFiLlama se puede observar que: el TVL de USDe y sUSDe disminuyó de manera sincronizada durante el aumento del precio de ETH en junio de 2025, y no hubo un aumento en el rendimiento anualizado (APY) que acompañara el aumento de precios. Este fenómeno contrasta con el ciclo alcista anterior (a finales de 2024): en ese momento, después de que ETH alcanzara su punto máximo, el TVL disminuyó gradualmente, pero el proceso fue relativamente lento, y los usuarios no retiraron anticipadamente sus activos en staking.

En el ciclo actual, el TVL y el APY están en descenso sincronizado, lo que refleja un aumento en las preocupaciones de los participantes del mercado sobre la sostenibilidad de los rendimientos de sUSDe. Cuando la volatilidad de los precios y los cambios en los costos de capital generan un riesgo potencial de pérdidas negativas en un modelo delta-neutral, el comportamiento de los usuarios muestra una mayor sensibilidad y velocidad de respuesta, convirtiendo la salida anticipada en la opción predominante. Este fenómeno de retirada de fondos no solo debilita la capacidad de expansión de USDe, sino que también amplifica aún más su característica de contracción pasiva durante los ciclos de aumento de ETH.

Resumen:

En resumen, el rendimiento anualizado de hasta el 50% no es la norma del protocolo, sino el resultado de impulsos temporales de múltiples incentivos externos (airdrop de Merkl + vinculación con Aave). Una vez que el precio de ETH fluctúe en niveles altos, se interrumpan los incentivos y se liberen concentradamente factores de riesgo como tasas de financiación negativas, la estructura de ingresos delta-neutral en la que se basa el modelo USDe enfrentará presión, y los ingresos de sUSDe podrían converger rápidamente a 0 o volverse negativos, lo que a su vez podría impactar el mecanismo de anclaje estable.

Según los datos recientes, el TVL de USDe y sUSDe ha mostrado una disminución sincronizada durante la fase de aumento de ETH, y el APY no ha aumentado de manera correspondiente. Este fenómeno de “extracción durante el aumento” indica que la confianza del mercado comienza a valorar los riesgos por adelantado. Similar a la “crisis de anclaje” que enfrentó GHO, la liquidez actual de USDe es sólida y depende en gran medida de la estrategia de subsidios continuos para mantener la estabilidad.

Cuándo terminará este juego de incentivos, y si se podrá conseguir suficiente ventana de ajuste de resiliencia estructural para el protocolo, podría convertirse en la prueba clave de si USDe realmente tiene el potencial de convertirse en el “tercer polo de las stablecoins”.