Variantes de tokenización de Ethereum: desde tokens envueltos hasta tokens de staking liquido

Autor: Tanay Ved, fuente: Coin Metrics, compilado por: Shaw 金色财经

Puntos clave

• La versión tokenizada de ETH (por ejemplo, WETH, LST y LRT) permite la compatibilidad con ERC-20, una mayor interoperabilidad y una mayor eficiencia de capital en la cadena.
• Aproximadamente el 24% de ETH se está apostando a través de Lido, stETH y su forma envuelta wstETH se han convertido en una forma de colateral DeFi ampliamente utilizada y a menudo se utiliza en estrategias de ciclo para aumentar los rendimientos.
• Estos tokens tienen diferentes mecanismos de precios y recompensas, algunos utilizan un diseño de reequilibrio, mientras que las versiones empaquetadas se aprecian a medida que aumenta la tasa de cambio con ETH.
• A medida que se amplíe el tamaño de estos activos, será muy importante monitorear la cola de validadores, la liquidez del mercado secundario y la prima/descuento de LST sobre ETH para evaluar el riesgo de redención y liquidez.

Introducción

Como una blockchain de Layer-1, la propuesta de valor de Ethereum va más allá de las criptomonedas. Su programabilidad permite que los activos se utilicen de manera más eficiente, por ejemplo, asegurando la seguridad de la red y actuando como activos de rendimiento y colateral en su ecosistema en la cadena. Para mejorar la usabilidad y la combinabilidad de ETH en estos escenarios, han surgido diversas “variantes” o versiones tokenizadas de ETH.

Desde la tokenización de ETH envuelto compatible con ERC-20, hasta la oferta de tokens de staking líquidos transferibles con rendimiento de staking (LST), así como otras variantes de tokens que ofrecen rendimientos adicionales y utilidad. Estas formas tokenizadas de ETH se han convertido en una parte integral de la infraestructura de Ethereum, desbloqueando la interoperabilidad y la eficiencia del capital. Pero a medida que se vuelven más jerárquicas y se entrelazan en el ecosistema, tendrán un impacto significativo en la liquidez, la estabilidad de anclaje y las dinámicas de redención.

En este informe, analizaremos la versión tokenizada de ETH y explicaremos las razones de su aparición. Luego, nos centraremos en los tokens de staking líquido, analizando su mecanismo de precios, estructura de recompensas y utilidad, al mismo tiempo que evaluaremos la situación de liquidez y los riesgos que afectan su estabilidad.

Estructura del ecosistema de ETH tokenizado

Actualmente, los activos de Ethereum se presentan principalmente en las siguientes formas: ETH nativo, ETH envuelto, ETH de staking líquido (LST) y ETH de re-staking líquido (LRT). Aunque estas variantes pueden aumentar la complejidad, su aparición tiene como objetivo resolver limitaciones anteriores, mejorar la liquidez, la composabilidad y obtener nuevas oportunidades de rendimiento en la cadena.

Diferentes representaciones tokenizadas de ETH y su relación mutua

empaquetar ETH (WETH)

Como el token nativo de Ethereum, ETH es crucial para pagar tarifas de transacción, compensar a los validadores para asegurar la red y actuar como medio de intercambio. Sin embargo, debido a que no es compatible con ERC-20, su aplicación en los primeros DeFi fue limitada. Esto llevó al nacimiento de ETH envuelto (WETH), que es la versión ERC-20 de ETH. WETH se convirtió rápidamente en una parte central de los intercambios descentralizados, los pools de liquidez y protocolos de préstamos como Uniswap y Aave, donde actúa como el par de intercambio principal y el activo colateral. Para 2021, la cantidad de WETH superó los 8 millones, convirtiéndose en la forma tokenizada principal de ETH.

Tokens de staking líquido (LST) y sus versiones empaquetadas

La transición de Ethereum hacia el mecanismo de Prueba de Participación (PoS) ha traído nuevas oportunidades. Antes de la actualización Shapella, el ETH apostado estaba bloqueado en la cadena de balizas, careciendo de liquidez en realidad. Los tokens de staking líquido como stETH de Lido (LST) solucionaron este problema al representar a los usuarios al hacer staking hacia los validadores y emitir un derecho transferible sobre el ETH apostado.

Pueden acumular rendimientos mientras mantienen la liquidez, lo que ha impulsado la rápida adopción de protocolos de préstamos y pools de liquidez. Versiones empaquetadas como wstETH convierten tokens Rebase en tokens ERC-20 fijos más adecuados para la integración. LST y sus versiones empaquetadas han reemplazado a WETH como la forma tokenizada predominante de ETH.

Lido tiene aproximadamente 10 mil millones de dólares en ETH (wstETH) en protocolos de préstamo DeFi en la red principal de Ethereum, lo que destaca su papel como un activo colateral central. En la práctica, los usuarios suelen depositar LST para pedir prestado ETH o stablecoins, y luego utilizan una estrategia de “ciclo” para reinvertir las ganancias en la compra de más stETH, amplificando así los rendimientos del staking. También respalda las tesorerías de préstamos y re-staking, combinando las recompensas por staking con la utilidad del colateral, aumentando así la eficiencia del capital. A medida que crece la demanda de activos tokenizados y generadores de rendimiento, como lo demuestra LST, es probable que jueguen un papel central en el mercado DeFi.

La tabla a continuación resume las diferentes versiones de ETH tokenizado:

Tokens de Establecimiento de Liquidez (LST)

Mecanismo de precios y recompensas

Aunque todos los tokens de staking líquido (LST) representan derechos de suscripción sobre ETH, sus precios de negociación pueden variar, dependiendo de su diseño y del método de cálculo de las recompensas de staking. Tokens Rebase como stETH de Lido están diseñados para mantener un precio cercano al ETH al aumentar el saldo del usuario con el tiempo. Por otro lado, LST empaquetados como wstETH o cbETH de Coinbase, que son compatibles con el protocolo ERC-20, mantienen un saldo fijo y se valoran a medida que la tasa de cambio con ETH aumenta constantemente.

Como se muestra arriba, el precio de negociación de stETH de Lido está cerca del activo subyacente ETH, mientras que wstETH y cbETH de Coinbase presentan una prima. Durante presiones del mercado, baja liquidez o cambios operativos, los LST empaquetados también pueden experimentar desajustes de precios, lo que puede afectar la percepción del mercado y hacer que la prima disminuya a medida que cambia la demanda.

Comparación de precios entre DEX y CEX

stETH se puede negociar en intercambios descentralizados como Curve (DEX) y en intercambios centralizados (CEX) como OKX, Bybit y Deribit. Los precios suelen mantenerse consistentes, las actividades de arbitraje reducen la diferencia de precios, pero eventos de presión pueden llevar a una desconexión temporal del mercado. Durante el colapso de Terra/Luna en mayo de 2022, el stETH en Curve cayó a aproximadamente 0.935 ETH (una desviación del 6.5%), lo que provocó liquidaciones en cadena y pérdidas de capital para instituciones como Three Arrows Capital, que habían utilizado stETH en estrategias de ciclo apalancadas. Desde entonces, la dependencia de una sola plataforma de negociación ha disminuido y el mecanismo de descubrimiento de precios se ha distribuido de manera más equilibrada entre DEX y CEX.

Redención y Liquidez

Las principales formas en que los stakers pueden retirar ETH son: a través del sistema de validadores de Ethereum, o a través de mercados de intercambios centralizados y descentralizados de segundo nivel. La principal forma de redención se lleva a cabo a través de las colas de entrada y salida de Ethereum, que controlan el flujo de validadores que entran y salen de la red. Estas colas están controladas por un límite de liquidez (churn limit), lo que significa que en cada período (epoch) (aproximadamente 6.4 minutos) solo puede haber una cantidad fija de validadores que entren o salgan. La longitud de la cola se representa en función del número de validadores, ETH o tiempo, reflejando tanto la demanda de staking como la presión de redención.

Debido a que los stakers obtuvieron ganancias tras el aumento de ETH, y algunas estrategias circulares fueron desactivadas, la cantidad de ETH en la cola de salida ha superado recientemente los 900,000 ETH (aproximadamente 33,000 validadores). Hasta el 8 de septiembre, la cantidad de ETH en la cola de salida se había reducido a aproximadamente 660,000 ETH (alrededor de 20,000 validadores). Durante el mismo período, la cantidad de ETH en la cola de entrada también superó los 900,000, lo que indica que la demanda de staking es fuerte después de la actualización de Pectra, y el saldo efectivo promedio también es más alto.

¿Cuál es la liquidez de LST?

La liquidez es un factor importante para LST (y LRT), ya que los usuarios deben depender del mercado secundario para el reembolso, especialmente en situaciones donde la cola de salida se alarga. Estos reembolsos generalmente se realizan a través de lugares de negociación en cadena o fuera de cadena, donde LST se puede canjear por ETH o WETH. Los intercambios centralizados (CEX) y los intercambios descentralizados (DEX) pueden facilitar arbitrajes eficientes, pero cuando la cola de salida de los validadores se alarga y hay poca liquidez, las situaciones de desacoplamiento pueden ocurrir con más frecuencia.

Como se mencionó anteriormente, la liquidez de los LST como stETH de Lido está más dispersa entre las diferentes plataformas. Aunque la mayor parte de la liquidez de stETH se concentró inicialmente en el pool stETH/ETH de Curve, luego se expandió gradualmente a otros DEX y CEX como Balancer. Los mercados spot stETH-ETH en intercambios como Deribit, Bybit y OKX tienen una liquidez de alrededor de 4.6 millones de dólares, con una fluctuación en el rango de ±2% del precio medio (precio de compra de 1.6 millones de dólares/precio de venta de 3 millones de dólares).

Conclusión

Desde los tokens envueltos hasta los tokens de staking líquido, las diversas versiones tokenizadas de ETH se han convertido en el núcleo de la infraestructura de Ethereum y también han recibido una amplia atención en ecosistemas PoS como Solana. Los tokens envueltos resolvieron el problema de la composibilidad en las primeras etapas, mientras que el token de staking líquido (LST) y el token de re-staking de liquidez (LRT) mejoraron aún más la eficiencia de capital y la composibilidad de ETH. Al mismo tiempo, su recuperación y el caos del pasado han vuelto a suscitar preocupaciones sobre la liquidez, el rescate y los riesgos de precios, riesgos que podrían propagarse.

Con el nuevo fondo de capital desplegado en la cadena, desde las reservas de activos digitales hasta el potencial ETF de Ethereum basado en staking (la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. ha proporcionado recientemente aclaraciones sobre los tokens de staking líquidos), están surgiendo nuevas oportunidades de rendimiento e interoperabilidad. Al mismo tiempo, a medida que la tokenización y la escala de activos generadores de ingresos continúan expandiéndose y se vuelven más comunes en todo el ecosistema, la liquidez y la dinámica de redención serán cruciales.