Boros：mercado de derivación on-chain de la tasa de financiación de Futuros perpetuos

Autor: danny; Fuente: X, @agintender

Boros es la tasa de financiación de contratos perpetuos: ha creado un mercado de derivados en cadena con alta eficiencia de capital. Al “tokenizar” la tasa de financiación de los intercambios fuera de la cadena en “Unidades de Rendimiento” (Yield Units, YU) negociables, esencialmente ha construido un mercado funcionalmente similar a los swaps de tasa de interés (Interest Rate Swaps, IRS) en las finanzas tradicionales, permitiendo a los agricultores de durian Musang King realizar un tipo de transacción que “apuesta” tres veces por un árbol de durian.

Este acuerdo no solo proporciona a los traders nuevas herramientas para cubrir y especular sobre la volatilidad de las tarifas de financiación, sino que también ofrece una infraestructura clave de gestión de riesgos para protocolos de estrategia Delta neutral que dependen de tarifas de financiación, como Ethena.

A corto plazo, cuanto mejor sea el desarrollo de Ethena, mayor será el volumen de transacciones de Boros.

1. El auge de los derivados de tasa de interés en la cadena

1.1 Tasa de financiación de contratos perpetuos: un índice de tasa de interés nativo de criptomonedas.

Los contratos perpetuos son diferentes de los contratos de futuros tradicionales, ya que no tienen fecha de vencimiento. Para mantener el precio anclado al precio spot del activo subyacente, se introduce la tasa de financiación como un mecanismo central. La tasa de financiación es el costo que se intercambia periódicamente entre posiciones largas y cortas.

Su significado económico radica en que la tasa de financiación no solo refleja el sentimiento del mercado y la demanda de apalancamiento, sino que también refleja la diferencia en los costos de capital entre la moneda base y la moneda de cotización. Una tasa positiva (los largos pagan a los cortos) generalmente indica un fuerte sentimiento alcista en el mercado o una alta demanda de apalancamiento; una tasa negativa (los cortos pagan a los largos) indica lo contrario. El mercado de contratos perpetuos maneja diariamente miles de millones de dólares en volumen de transacciones, lo que convierte a la tasa de financiación en una fuente de ingresos y riesgos de gran escala que no se podía negociar directamente antes, creando un amplio espacio de mercado para los protocolos de derivados construidos en torno a ella.

1.2 Similitudes y diferencias con los swaps de tasas de interés tradicionales (IRS)

El swap de tasas de interés (IRS) es un contrato derivado en el que ambas partes acuerdan intercambiar una serie de flujos de pagos de intereses, generalmente una parte paga una tasa fija y la otra paga una tasa variable, sobre un capital nominal durante un período de tiempo futuro. El mercado global de swaps de tasas de interés es enorme, con un volumen de liquidación diario que supera los 1.2 billones de dólares.

El protocolo Boros implementa un protocolo de tipo fijo a variable similar en funcionalidad. Los usuarios pueden elegir pagar una tasa fija (es decir, la tasa de rendimiento anual implícita) a cambio de una tasa variable (es decir, la tasa de rendimiento anual básica de los intercambios centralizados), y viceversa.

Sin embargo, hay diferencias clave entre los dos:

• Tasa base: Los IRS tradicionales suelen utilizar tasas de referencia como SOFR o ESTR. En cambio, Boros utiliza la tasa de financiamiento de contratos perpetuos.
• Infraestructura: El IRS tradicional es un mercado de negociación extrabancaria (OTC), que generalmente es intermediado por bancos y cada vez más liquidado por una contraparte central (CCP). Boros, en cambio, se basa en un libro de órdenes en cadena.
• Riesgo de contraparte: En las finanzas tradicionales, el riesgo de contraparte es un problema principal, mitigado mediante acuerdos legales y colaterales. En Boros, el riesgo de contraparte se gestiona de manera algorítmica a través de un conjunto de colaterales, márgenes y un sistema de liquidación en cadena.

1.3 Introducción a Boros: Pendle entra en el comercio de rendimiento apalancado

Boros ha ampliado el “comercio de ingresos” a la “tasa de financiación” (Funding Rate) e introducido mecanismos de margen y apalancamiento.

Durante años, los traders solo pudieron soportar pasivamente las tarifas de financiamiento, considerándolas como costos de transacción o fuentes de ingresos, sin poder comerciarlas como un factor de riesgo independiente. Las operaciones de cobertura son indirectas y de baja eficiencia de capital. Boros ha logrado por primera vez la negociación directa del riesgo de tarifas de financiamiento al proporcionar una herramienta directa y eficiente en capital (YU) y un lugar de comercio (libro de órdenes en cadena). Esto es similar al nacimiento de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) en la historia financiera, que permitieron a los bancos separar el riesgo crediticio de los préstamos subyacentes para comerciarlo. Boros está haciendo lo mismo por el riesgo de tarifas de financiamiento en el mundo cripto.

El escenario de aplicación más central y poderoso en esta etapa es proporcionar herramientas de cobertura a nivel institucional para estrategias Delta neutrales como Ethena, que gestiona activos por valor de miles de millones de dólares. La capacidad de Ethena para ofrecer un rendimiento fijo estable para su stablecoin USDe puede depender en parte de su capacidad para cubrir el riesgo de tasa de financiación en Boros.

1.4 Una analogía: mercado de futuros de durian Musang King

Para comprender mejor la idea central de Boros, podemos hacer una analogía con un hipotético “mercado de futuros de durian Musang King”.

Imagina un árbol de durian Musang King. Este árbol representa un activo subyacente que puede generar ganancias, al igual que el mercado de contratos perpetuos en Binance.

• Cosecha futura de durian: No está claro cuántos durians producirá este árbol en el futuro ni cuál será su calidad. Esta cosecha futura incierta es similar a la tasa de financiamiento que se generará en el mercado de contratos perpetuos en el futuro. A veces la cosecha es buena (tasa de financiamiento positiva y alta), a veces es mala (tasa de financiamiento negativa).
• Contrato de futuros de durian: Los agricultores y comerciantes de frutas desean asegurar el precio futuro del durian por adelantado, para cubrir la incertidumbre de la cosecha. Así, crean un mercado que se especializa en el comercio de contratos de “durian entregado en una fecha específica en el futuro”. Este contrato es equivalente a la Unidad de Rendimiento (YU) en el protocolo Boros.
• Precio del mercado de futuros: En este mercado, los contratos de futuros de durián tienen un precio que se forma a través de la oferta y la demanda de las partes compradoras y vendedoras. Este precio refleja las expectativas colectivas del mercado sobre la cosecha futura de durián. Este precio es la Tasa de Rendimiento Anual Implícita (Implied APR) en Boros.
• Valor real de la cosecha: Cuando el durián madura y se cosecha, su valor real en el mercado al contado se establece. Este valor final y real es el Tasa de Rendimiento Anual Subyacente (Underlying APR) en Boros.

En esta analogía, el protocolo Boros desempeña el papel de este mercado de futuros de durian. No comercia con el árbol de durian en sí (es decir, no comercia con el spot de BTC o ETH), sino que ofrece una plataforma para que las personas comercien específicamente con las expectativas de los “frutos” (tasas de financiamiento) que generará este “árbol” (mercado de contratos perpetuos) en el futuro. Los traders pueden comprar y vender expectativas sobre las tasas de financiamiento futuras en Boros, al igual que los comerciantes de frutas compran y venden expectativas sobre la futura cosecha de durian, realizando así especulación o cobertura.

2. Análisis profundo de la arquitectura: el mecanismo de operación del protocolo Boros

Este capítulo desglosará en detalle los componentes técnicos de Boros, explicando cómo convierte una tarifa abstracta fuera de la cadena en un instrumento financiero que puede ser negociado en la cadena.

2.1 Tokenización de ingresos fuera de la cadena: Conectar tarifas de CEX con activos en cadena

Boros depende de oráculos para importar datos en tiempo real sobre tasas de financiamiento desde fuentes de datos como Binance/Hyperliquidi. Este es un nodo centralizado clave y también un posible vector de manipulación, y el protocolo aborda este problema mediante parámetros de riesgo específicos.

La ingeniosidad del diseño de Boros radica en que permite a los usuarios comerciar con las variaciones o diferenciales entre las expectativas del mercado y las tasas reales, en lugar de las tasas mismas. Esto lo transforma en un poderoso mercado de predicciones.

2.2 Unidades de rendimiento (YU): herramientas básicas negociables

La Unidad de Rendimiento (Yield Unit, YU) es la herramienta de negociación básica en Boros, que representa el ingreso total por tasa de financiación que puede generar un unidad de capital nominal (por ejemplo, 1 BTC o 1 ETH) desde el momento actual hasta la fecha de vencimiento del contrato.

Conceptualmente, el YU de Boros es similar al token de rendimiento (YT) de Pendle V2, ya que ambos representan un flujo de ingresos futuros tokenizados. Sin embargo, a diferencia de V2, Boros no tiene un token de capital correspondiente (PT), lo que lo convierte en una herramienta de negociación de rendimiento puramente direccional. Operar con YU permite a los usuarios especular o cubrir la volatilidad de las tarifas de financiamiento sin asumir el riesgo de precio directo de activos subyacentes (como BTC o ETH).

2.3 La dualidad de las tarifas: deconstruyendo el APR implícito y el APR base

La dinámica central del comercio de Boros proviene de la interacción entre dos tarifas:

• Tasa de rendimiento anual implícita (Implied APR): Este es el precio YU determinado por el mercado en el libro de órdenes de Boros, que representa la expectativa colectiva del mercado sobre la tasa de costo promedio de los fondos antes del vencimiento. Los traders, de hecho, están especulando sobre esta tasa implícita.
• Tasa de rendimiento anualizada básica (Underlying APR): Esta es la tasa de financiamiento en tiempo real, procesada anualmente, obtenida por el oráculo de la fuente de intercambio. Es la base para el ajuste periódico de la posición.

La rentabilidad de la posición depende de la diferencia entre el APR subyacente al momento de la liquidación y el APR implícito al que el trader entró (en otras palabras: apuestas por el APR implícito):

Hacer long YU: Si el APR subyacente > APR implícito, entonces hay ganancias.

Venta en corto YU: Si el APR subyacente < APR implícito, entonces hay ganancias.

2.4 Infraestructura de negociación: libro de órdenes en cadena y motor de liquidación

Boros utiliza un libro de órdenes público completamente en cadena para el comercio entre pares de YU. Este diseño ofrece transparencia, pero también presenta desafíos relacionados con los costos de Gas y las posibles transacciones de front-running. Al mismo tiempo, el protocolo también cuenta con un creador de mercado automatizado (AMM) para proporcionar liquidez básica.

El proceso de liquidación (también conocido como Rebase) se lleva a cabo periódicamente de acuerdo con el ciclo de tasa de financiamiento del intercambio de origen (por ejemplo, Binance cada 8 horas). En cada liquidación, el sistema calculará las ganancias y pérdidas (es decir, la diferencia entre el APR subyacente y el APR implícito) y ajustará directamente el saldo de colateral del usuario.

Este mecanismo de liquidación periódica, junto con la existencia de oportunidades de arbitraje, asegura que, a medida que se acerca la fecha de vencimiento, el APR implícito se converja naturalmente hacia el valor promedio acumulado del APR subyacente. Esto se debe a que cuanto más corto es el tiempo restante, menor es la incertidumbre de las tasas futuras.

2.5 Gestión de capital: margen cruzado y sistema de liquidación

Boros admite operaciones con margen (con un límite inicial de 1.2x, pero diseñado para soportar un apalancamiento mayor) y ofrece dos modos de cuenta: margen independiente y margen cruzado. El diseño de su sistema de margen está destinado a lograr una eficiencia de capital, alineando los requisitos de colateral con el riesgo de pago esperado (es decir, la volatilidad de los diferenciales), en lugar de vincularse al total de la exposición nominal.

Para llevar a cabo la verificación de márgenes, el valor de la posición se determina mediante la “Tasa de Marcado” (Mark Rate), que es un precio promedio ponderado por tiempo (TWAP) derivado de las transacciones en el libro de órdenes en cadena. Este es un mecanismo de defensa clave contra la manipulación de precios a corto plazo. Si el nivel de margen de la cuenta está por debajo del requisito de margen de mantenimiento, la cuenta enfrentará liquidación para evitar la acumulación de cuentas incobrables.

La arquitectura de Boros crea un ecosistema autorreferencial pero anclado externamente. El precio de las transacciones (APR implícito) es determinado endógenamente por los participantes en el libro de órdenes de Boros. Sin embargo, el valor del sistema y las ganancias y pérdidas se liquidan en última instancia según una fuente de datos externa y objetiva (oráculo). Esta estructura binaria de precios internos y anclaje externo es el motor central del protocolo. El mecanismo de liquidación de 8 horas desempeña el papel de “prueba de realidad”, obligando a que el precio especulativo se ajuste a la tasa real fuera de la cadena.

3. Aplicaciones y dinámica del mercado

3.1 Marco de estrategia de trading Boros 3.1 Marco de estrategia de trading Boros

Además de las estrategias mencionadas en la tabla anterior, los traders también pueden aprovechar la regularidad cíclica de las tasas de financiación (como tasas más bajas durante los fines de semana) para realizar trading cíclico, o realizar trading de reversión a la media cuando las tasas se desvían de la media histórica. Además, realizar trading impulsado por eventos antes de eventos importantes del mercado (como decisiones regulatorias) es también una estrategia común.

3.2 Utilidad institucional: Estudio de caso de Ethena y cobertura delta neutra

Los protocolos como Ethena generan ingresos para su stablecoin (USDe) al mantener posiciones en contratos perpetuos cortos equivalentes a ETH/BTC en el mercado spot. Su principal fuente de ingresos proviene de las tasas de financiamiento obtenidas como poseedor de posiciones cortas. Sin embargo, esta parte de los ingresos es extremadamente inestable; una vez que la tasa de financiamiento se convierte en negativa, Ethena enfrentará pérdidas significativas.

Boros proporciona una solución para esto. Al hacer short de YU en Boros, Ethena puede pagar un APR subyacente (inestable) flotante, mientras que recibe un APR implícito (predecible) fijo. Esto convierte efectivamente su flujo de ingresos inestable en ingresos fijos y predecibles, lo que le permite reducir el riesgo de tesorería e incluso ofrecer productos de ingresos fijos a sus usuarios. Esta capacidad de cobertura es crucial para cualquier entidad que opere en “arbitraje spot-futuros” o comercio de bases, incluidos mineros, stakers y fondos de arbitraje, lo que les permite asegurar costos o ingresos y mejorar la estabilidad operativa.

3.3 Evaluación de la afirmación de eficiencia de capital

Boros afirma ofrecer una eficiencia de capital extremadamente alta, permitiendo a los usuarios cubrir posiciones nominales a gran escala con una pequeña cantidad de colateral (en la promoción oficial se menciona hasta 1000 veces). Esta eficiencia proviene de su modelo de margen. En Boros, el margen se calcula en función de la volatilidad potencial de los pagos de intereses, en lugar de basarse en el valor nominal total de la posición subyacente.

Sin embargo, la eficiencia teórica de 1000 veces es un número de marketing extremo. La tasa de apalancamiento y la eficiencia del capital real están estrictamente limitadas por los parámetros de riesgo del protocolo, los requisitos de margen y el límite de apalancamiento inicial (por ejemplo, 1.2 veces al principio del lanzamiento). La verdadera eficiencia del capital es dinámica y depende de la volatilidad del mercado.

4. Reflexión

La aparición de Boros ha creado un “meta juego” y algo nuevo en el mercado actual de contratos perpetuos. Permite a los traders no solo especular sobre los precios de los activos, sino también hacer frente a las acciones y emociones de otros traders en el mercado subyacente de contratos perpetuos: las tasas de financiamiento.

Porque la tasa de financiación es el resultado directo del juego de desequilibrio de posiciones largas y cortas en CEX. Por lo tanto, negociar YU en Boros es, en realidad, una apuesta apalancada sobre las posiciones y emociones de los comerciantes en mercados como Binance o Hyperliquid. Un comerciante que compra YU, en esencia, está apostando a que la demanda de apalancamiento largo en Binance aumentará/disminuirá. Esto añade una nueva complejidad y dimensión de oportunidades, convirtiendo la estructura del mercado y la psicología de los comerciantes en un activo que se puede negociar directamente.

Curiosamente, la existencia de un mercado de cobertura de tasas de financiamiento saludable puede, a su vez, suprimir la volatilidad de la que depende. Las tasas de financiamiento extremas suelen ser causadas por operaciones unilaterales abarrotadas. Los grandes participantes a menudo dudan en aumentar sus posiciones debido a los altos costos de mantenimiento (tasas de financiamiento). Con Boros, un gran operador ahora puede realizar operaciones de compra apalancadas en CEX (lo que aumentará la tasa positiva), mientras que hace una compra de YU en Boros para cubrir este costo. Esto reduce los incentivos negativos para participar en operaciones abarrotadas. A medida que la liquidez de Boros se profundiza, podría funcionar como un estabilizador, similar al mercado IRS maduro en finanzas tradicionales, estabilizando las tasas de interés de los préstamos, comprimiendo los picos y valles extremos de las tasas de financiamiento, o podría empujar las operaciones abarrotadas hacia otro extremo?