Le 7 mai 2026, lors de la conférence Consensus à Miami, Tal Cohen, président du Nasdaq, a proposé une analogie marquante : « Il y a quatre ans, la zone grise était un espace interdit. Aujourd’hui, la zone grise est un espace où l’on peut construire — nous pouvons évoluer, expérimenter, et il se peut que nous ne rencontrions aucune opposition. » Les propos de Cohen illustrent le quasi-changement complet de stratégie réglementaire de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, sous la direction de Paul Atkins.
Que signifie le passage de la SEC d’une régulation « axée sur la répression » à une régulation « fondée sur un cadre » ?
Les changements à la tête de la SEC ont joué un rôle décisif dans la refonte de la régulation au cours de ce cycle. Sous la présidence de Gary Gensler, la SEC s’appuyait principalement sur le « Howey Test » pour identifier les crypto-actifs présentant des caractéristiques de valeurs mobilières, menant une politique de « régulation par la répression » particulièrement active. Rien qu’en 2024, la SEC a engagé 33 actions de répression liées aux cryptomonnaies, pour un total d’amendes avoisinant 4,7 milliards de dollars. Toutefois, cette stratégie n’a pas favorisé la conformité ; elle a plutôt généré une incertitude généralisée. Les procès majeurs impliquant Ripple et Coinbase ont alimenté les spéculations sur les frontières réglementaires, poussant de nombreux produits crypto à exclure de fait le marché américain de leur public cible.
Lorsque Paul Atkins a officiellement pris ses fonctions en avril 2025, le style réglementaire de la SEC a connu une transformation structurelle. Dans son rapport d’activité 2025, la SEC a reconnu de manière inhabituelle que 2,3 milliards de dollars d’amendes issues de 95 dossiers crypto « n’avaient pas constaté de préjudice direct pour les investisseurs, ni généré de bénéfice ni de protection pour eux », constituant ainsi une « mauvaise allocation des ressources de la Commission et un biais en faveur du volume d’affaires ». Sur l’ensemble de 2025, les actions de répression de la SEC liées aux cryptomonnaies sont tombées à seulement 13, soit une baisse d’environ 60 % par rapport à l’année précédente. Plus important encore, la division crypto de la SEC — la Crypto Assets and Cyber Unit — a été réorganisée en Cyber and Emerging Technologies Unit, avec un effectif réduit d’environ 50 avocats spécialisés à une trentaine. L’accent a été déplacé de « l’élaboration de nouvelles théories juridiques » vers la « détection de la fraude ». Cette série de changements institutionnels envoie un message clair et durable : la SEC ne considère plus les crypto-actifs comme des cibles systématiques de répression.
Pourquoi la classification des tokens en valeurs mobilières marque-t-elle un tournant pour le marché crypto américain ?
Le 17 mars 2026, la SEC et la CFTC ont publié conjointement un document d’orientation de 68 pages, apportant la première classification fédérale systématique du statut des crypto-actifs en matière de valeurs mobilières. Ce texte distingue cinq catégories : matières premières numériques, objets de collection numériques, utilités numériques, stablecoins et valeurs mobilières numériques. Il précise explicitement que la compétence de la SEC ne s’applique qu’à la dernière catégorie — les versions tokenisées de valeurs mobilières traditionnelles. Bitcoin, Ethereum, Solana et 13 autres tokens majeurs sont classés comme « matières premières numériques », principalement régulées par la CFTC. Cohen a souligné lors de Consensus que les projets d’infrastructure blockchain, auparavant freinés par l’incertitude de leur classification, peuvent désormais « construire, évoluer et expérimenter dans la zone grise sans craindre la répression ».
Cette classification modifie en profondeur le cadre de conformité pour les équipes de projets et les plateformes listant des tokens. Le président de la SEC, Paul Atkins, a répété à plusieurs reprises : « Nous ne sommes plus la ‘Commission tout est une valeur mobilière’. » Le « coût d’incertitude » qui pesait sur les émetteurs de tokens — à savoir l’incertitude quant à la qualification de leur token comme valeur mobilière et à l’obligation d’enregistrement auprès de la SEC — a été significativement réduit sur le plan juridique. Parallèlement, la SEC fait avancer un cadre « d’exemption à l’innovation », créant un espace expérimental pour les transactions on-chain conformes de valeurs mobilières tokenisées. Cela permet aux acteurs du marché d’organiser des transactions sur blockchain dans un cadre limité, gagnant ainsi du temps pour une réglementation pérenne. Ainsi, la régulation crypto américaine passe d’un modèle réactif « répression d’abord, classification ensuite » à une approche proactive « classification d’abord, régulation ensuite ».
Comment l’infrastructure financière traditionnelle entre-t-elle dans une phase d’innovation ?
La clarification des frontières réglementaires a ouvert la voie aux institutions financières traditionnelles pour développer à grande échelle l’infrastructure des actifs numériques. Nasdaq en est un exemple emblématique : le 18 mars 2026, la SEC a officiellement autorisé le Nasdaq à permettre la négociation sous forme tokenisée des valeurs du Russell 1000 et des ETF répliquant les grands indices comme le S&P 500 et le Nasdaq 100, faisant de lui la première grande bourse américaine à obtenir une telle approbation réglementaire. Dans son intervention, Cohen a révélé que le Nasdaq investit stratégiquement dans une infrastructure de marché « always-on », la tokenisation et l’intelligence artificielle, avec pour objectif d’accélérer l’intégration entre les canaux financiers traditionnels et les systèmes d’actifs numériques.
Cohen a également souligné que l’interopérabilité entre plateformes traditionnelles et numériques demeure le principal obstacle du secteur, car les clients « ne souhaitent pas maintenir deux infrastructures distinctes ». Cette observation met en lumière l’orientation centrale de cette vague d’innovation : il ne s’agit plus de bâtir un système financier crypto totalement séparé, mais de créer une infrastructure hybride compatible avec les actifs traditionnels et numériques. Le Nasdaq teste un système de simulation de moteur de confrontation basé sur l’IA pour modéliser des scénarios de stress et étendre les horaires de négociation. Cela prépare non seulement à des plages horaires élargies, mais intègre aussi l’infrastructure crypto à l’architecture de marché traditionnelle. À mesure que d’autres bourses et chambres de compensation s’engagent dans l’intégration des systèmes, les barrières d’interopérabilité au niveau du marché devraient progressivement s’atténuer.
Comment la tokenisation redéfinit-elle le rôle des opérateurs de marché ?
La tokenisation n’est pas un concept nouveau, mais ses applications concrètes évoluent du discours à la modernisation institutionnelle. La vision de Cohen sur la tokenisation est sans détour : « Ce que cela permet réellement, c’est de faire circuler les actifs. » Ce « mouvement » désigne un système de négociation plus liquide — la tokenisation permet aux actifs de se transférer, de se financer et de s’échanger plus rapidement, tout en offrant aux émetteurs une vision plus fine de l’actionnariat. Dans le cadre réglementaire actuel, les valeurs mobilières tokenisées sont classées comme « valeurs mobilières numériques » — la seule catégorie de crypto-actifs clairement sous la juridiction de la SEC. Cela signifie que les versions tokenisées de valeurs mobilières traditionnelles évolueront dans un parcours de conformité relativement bien défini.
Pour les opérateurs de marché, leur rôle s’étend de « fournisseur de place de marché » à « gestionnaire d’actifs sur l’ensemble du cycle de vie ». La collaboration approfondie du Nasdaq avec une infrastructure crypto de niveau institutionnel intègre en pratique les outils de négociation et de gestion du risque des actifs numériques dans les mêmes cadres utilisés par les acteurs financiers traditionnels pour la gestion du risque, des marges et des garanties. L’infrastructure crypto n’est plus un « système de l’ombre » isolé, mais s’inscrit comme une composante organique de l’architecture financière centrale. De la gestion de la liquidité à la compensation et au règlement, les actifs numériques sont intégrés aux standards opérationnels des marchés financiers matures. La clarification du cadre réglementaire transforme ce processus, passant de « l’expérimentation en marge » à une « option de marché établie ».
Quelles incertitudes subsistent dans le remodelage du marché ?
Malgré les avancées structurelles permises par l’évolution de la régulation de la SEC, plusieurs incertitudes demeurent. D’abord, la coopération entre la SEC et la CFTC doit encore être renforcée. Si le guide conjoint a permis une première délimitation des compétences, la nature transversale des actifs numériques — un projet pouvant évoluer du statut de « non-valeur mobilière » à celui de « valeur mobilière » — implique que le mécanisme de transition réglementaire n’a pas encore été éprouvé à grande échelle. Les équipes de projet doivent donc rester attentives à l’évolution de leur statut juridique. Ensuite, la SEC n’est pas unifiée en interne. Certains sénateurs démocrates ont écrit au président Atkins pour exprimer leurs inquiétudes face à l’assouplissement de la politique de la SEC, notamment l’exclusion d’une grande partie du marché crypto du champ d’application du droit des valeurs mobilières. Les cycles politiques et les débats législatifs au Congrès pourraient influencer la pérennité du cadre actuel.
Par ailleurs, des dispositifs comme « l’exemption à l’innovation » sont encore en phase de consultation publique et d’élaboration réglementaire, avec des calendriers flexibles et des modalités finales à préciser. Enfin, du point de vue sectoriel, l’interopérabilité entre plateformes traditionnelles et numériques représente à la fois la principale opportunité de croissance et le défi technique et institutionnel le plus complexe. Cohen lui-même reconnaît que le processus d’intégration ne sera pas linéaire. Cela signifie que la transformation du paysage de marché sera un projet systémique pluriannuel, et non le fruit de mesures ponctuelles à court terme.
Conclusion
De l’ère Gensler, marquée par des « campagnes de pression » axées sur la répression, à la période Atkins, centrée sur la construction d’infrastructures, la classification des tokens, les exemptions à l’innovation et la coopération inter-agences, la philosophie réglementaire de la SEC connaît une profonde réorientation. La clarification du statut des tokens en valeurs mobilières a levé les principaux obstacles de conformité pour les projets d’infrastructure, et l’entrée systématique d’acteurs financiers traditionnels comme le Nasdaq accélère l’intégration des actifs numériques dans le système financier. Entre 2025 et 2026, les dossiers de répression crypto de la SEC ont diminué d’environ 60 %, et le cadre de classification des tokens a formalisé la distinction entre matières premières numériques et valeurs mobilières numériques. L’« exemption à l’innovation » offre en outre un espace institutionnel pour les transactions on-chain conformes d’actifs tokenisés. L’ensemble de ces évolutions dessine un environnement de marché plus ouvert, mais aussi plus complexe sur le long terme — où la réduction de l’incertitude réglementaire améliore sensiblement la prévisibilité commerciale des investissements technologiques pour les leaders de l’infrastructure.
FAQ
Q1 : Que signifie la classification par la SEC des « matières premières numériques » et des « valeurs mobilières numériques » pour les utilisateurs ordinaires ?
Les actifs classés comme « matières premières numériques » (y compris les tokens majeurs comme Bitcoin et Ethereum) sont principalement régulés par la CFTC, offrant des parcours de conformité plus clairs pour la détention et la négociation. Les « valeurs mobilières numériques » désignent les versions tokenisées d’actions, d’obligations et d’autres actifs financiers traditionnels, régulées par la SEC. Les utilisateurs négociant des valeurs mobilières tokenisées doivent respecter des règles de protection des investisseurs similaires à celles des titres traditionnels, mais la tokenisation peut améliorer l’efficacité des transactions (par exemple, les délais de règlement et les processus opérationnels).
Q2 : Que signifie l’approbation par le Nasdaq de la négociation de valeurs mobilières tokenisées pour l’industrie crypto ?
Le Nasdaq est la première grande bourse américaine à obtenir l’approbation de la SEC pour la négociation de valeurs mobilières tokenisées. Cela signifie que les actifs tokenisés intègrent une infrastructure financière conforme et grand public, n’étant plus considérés comme des produits expérimentaux non régulés. Cela crée un précédent réglementaire pour les autres bourses et institutions financières, et établit un pont direct entre les gestionnaires d’actifs traditionnels et l’infrastructure crypto.
Q3 : Le cadre réglementaire actuel de la SEC est-il entièrement finalisé ?
Pas encore. Le guide conjoint de la SEC et de la CFTC est toujours en phase de consultation publique, et des dispositifs comme « l’exemption à l’innovation » sont en cours d’élaboration. Toutefois, l’orientation générale est claire : il s’agit de passer d’une régulation centrée sur la répression à un cadre constructif fondé sur des règles. Le Congrès pourrait à terme entériner ces règles par voie législative.
Q4 : Quel sera l’impact des enjeux d’interopérabilité de l’infrastructure sur le marché ?
L’interopérabilité constitue aujourd’hui le principal obstacle technique à l’intégration entre finance traditionnelle et actifs numériques. Cohen souligne que les clients ne souhaitent pas gérer deux infrastructures distinctes. Si cette barrière est efficacement levée dans les deux à trois prochaines années, la liquidité et l’accessibilité des actifs numériques pourraient croître de façon significative, et les institutions financières traditionnelles accélérer leur entrée sur ce marché.
