Guy Young révèle les raisons de la montée rapide d’Ethena dans le secteur des stablecoins, ainsi que son avis sur la configuration actuelle du marché.
Rédigé par : Empire
Compilation : Blockchain en langage simple
Récemment, le stablecoin USDe d’Ethena (ENA) a connu un succès fulgurant, avec une capitalisation boursière passant de 140 millions de dollars à 7,2 milliards de dollars en un an, soit une augmentation de plus de 50 fois. Après l’adoption de la loi GENIUS, Ethena Labs a rapidement collaboré avec la banque cryptographique fédérale américaine Anchorage Digital pour lancer le premier stablecoin USDtb conforme à GENIUS et réglementé au niveau fédéral, apportant un stablecoin conforme aux investisseurs particuliers américains. Ils ont également lancé StableCoinX, levant 360 millions de dollars, avec l’intention de s’introduire en bourse sur le NASDAQ et de lancer un plan de rachat de 260 millions de dollars, suscitant un engouement sur le marché.
Récemment, le fondateur d’Ethena, Guy Young, a accordé une interview à l’animateur de Hive Mind, Jose Madu, révélant les raisons de la montée rapide d’Ethena dans le secteur des stablecoins, ainsi que ses opinions sur la configuration actuelle du marché.
Voici un extrait du contenu du podcast :
Q1 : Guy, vous avez publié cette semaine une annonce majeure concernant l’actif USDe, en entrant dans le domaine des sociétés de trésorerie. Pouvez-vous partager quelques éléments de contexte et expliquer pourquoi cela est important ?
Guy Young : Bien sûr. Nous avons commencé à préparer ce projet au début de cette année, en décembre ou janvier. À l’époque, le marché n’était pas aussi chaud qu’il l’est maintenant, et des projets similaires émergent presque tous les jours. En voyant la performance de Circle sur le marché public, nous avons réalisé que la demande du marché traditionnel pour ce type de sujet dépasse largement l’offre, et qu’un grand nombre de capitaux souhaitent y investir, ce qui représente une opportunité intéressante pour nous.
D’un point de vue macroéconomique, au cours des 18 derniers mois, je me suis toujours inquiété des flux de capitaux dans les altcoins de la cryptomonnaie. Les sommets de la capitalisation boursière totale des altcoins en 2021 et 2024 sont presque identiques, légèrement en dessous de 1,2 trillion de dollars. Cela me semble être un signal fort, indiquant que le monde est prêt à investir dans ces jetons qui sont à 99 % des jetons de bulle, mais que les fonds sont limités. L’industrie doit mûrir ; pour dépasser une capitalisation boursière de 1,2 trillion de dollars, elle doit attirer des investisseurs du marché des actions capables de traiter des fonds massifs.
Nous ne valorisons pas les transactions temporaires avec une forte prime d’actif, mais plutôt l’ouverture à une base d’investisseurs plus large. Même fournir un accès aux jetons à une valeur nette d’actif de 1 fois est mieux que de ne pas pouvoir accéder à ces marchés du tout. C’est une correspondance intéressante, le marché traditionnel a une forte demande pour ce type de sujet, tandis que le marché crypto fait face à des problèmes de liquidité, et notre solution peut résoudre ce problème.
Q2 : Concernant l’actif USDe, c’est très excitant. Quand les transactions commenceront-elles ? Combien de fonds ont été levés au total ? Pouvez-vous partager plus de détails ? Ethena Labs a tweeté que c’était le projet avec le ratio le plus élevé entre les liquidités et la capitalisation boursière des actifs, pouvez-vous en parler davantage à ce sujet ?
Guy Young : La taille totale du projet est d’environ 360 millions de dollars, dont 260 millions en espèces. Notre proportion de liquidités est bien plus élevée que celle d’autres projets similaires, car de nombreux projets ne sont que des outils de sortie de liquidités, les investisseurs espérant vendre leurs jetons sur le marché public après investissement. Notre objectif est d’introduire de nouvelles liquidités pour résoudre les problèmes de flux de fonds. Les fonds levés par Ethena représentent environ 8 % de la valeur de marché en circulation et seront utilisés pour acheter des jetons sur le marché public, tandis que le deuxième projet, Hype, ne représente même pas 2 %. Cela se distingue fortement sur le marché ; par rapport à la taille des actifs sous-jacents, notre projet est de grande envergure, et les liquidités levées auront un effet de réflexion significatif sur les jetons. Par exemple, 500 millions de dollars n’ont pas beaucoup d’impact sur Ethereum, mais ont un impact significatif sur nos jetons.
Q3 : La demande pour l’exposition pure en actions de stablecoin est forte, et l’environnement réglementaire devient de plus en plus favorable, comme le passage de la loi Genius et l’engouement du marché pour Circle. Pouvez-vous parler des défis auxquels Circle est confronté, comme l’impact de la baisse des taux d’intérêt des obligations d’État sur vos affaires ?
Guy Young : Merci pour la question. Je vais expliquer l’attrait d’Ethena pour les investisseurs du marché public et les auditoires institutionnels, ainsi que le mécanisme de fonctionnement et les avantages concurrentiels de USDe.
Les cas d’utilisation des stablecoins sont très diversifiés, par exemple comme garantie de trading sur les échanges centralisés, ou pour fournir des canaux de paiement et de transfert en dollars pour les pays en développement. À l’avenir, chaque émetteur se concentrera sur un marché de niche spécifique, plutôt que d’essayer de devenir une solution universelle.
La stratégie d’Ethena est claire : nous nous concentrons sur des cas d’utilisation où nous pouvons faire 10 fois mieux que les autres acteurs. En tant que startup, nous ne pensons pas pouvoir rivaliser avec des géants valant des centaines de milliards, mais nous choisissons de nous concentrer sur les cas d’utilisation liés à l’épargne.
Un actif en dollars avec un rendement structurellement plus élevé, par rapport à un actif sans rendement, est un meilleur outil d’épargne. Cet avantage s’étend également à d’autres scénarios, comme l’utilisation comme garantie pour des contrats perpétuels, ou l’intégration dans des applications DeFi pour créer de nouveaux produits. C’est le marché de niche d’Ethena et c’est un domaine où nous réalisons notre croissance.
En 2024, le taux de rendement annualisé moyen de l’USDe atteindra 18 %, soit quatre fois les revenus d’intérêts de Circle. En termes de rendement ajusté, la taille des actifs d’Ethena est équivalente à 28 milliards de dollars, comparable à celle de Circle. Cela signifie qu’il n’est pas nécessaire d’avoir un bilan massif pour rivaliser avec les géants en termes de revenus.
En ce qui concerne nos concurrents, nous considérons Tether comme un partenaire plutôt que comme un adversaire. Beaucoup de gens ne réalisent pas qu’Ethena soutient en fait les détenteurs de Tether dans le monde entier. Dans la finance décentralisée (CeFi), 70 % du marché des contrats perpétuels est libellé en Tether, et chaque dollar de garantie entrant dans Ethena se traduit par environ 70 cents d’augmentation de l’offre de Tether. Tether ne fournit pas de rendement, car ses gains sont versés indirectement par le marché via des contrats à terme et des transactions de base.
Ethena a industrialisé le cas d’utilisation de la capture du spread de Tether dans le CeFi, créant ainsi un nouveau produit. On peut dire qu’Ethena est la « version rendement » de Tether, la plupart des garanties que nous détenons sont Tether lui-même, ce qui a un impact significatif sur la croissance de Tether.
Q4 : Les auditeurs ne sont peut-être pas très familiers avec Ethena, mais pouvez-vous brièvement expliquer comment vous générez des revenus ?
Guy Young : La stratégie principale est l’arbitrage de liquidités ou le trading de base : acheter des actifs au comptant tout en vendant des contrats à terme ou des contrats perpétuels. Le marché des cryptomonnaies présente des taux de financement, que l’on peut comprendre simplement comme le coût du capital pour les positions longues. Ces marchés montent avec le temps, et les investisseurs sont prêts à payer des frais pour le levier. Ethena profite de la prime de spéculation sur le marché des dérivés.
Par analogie, tous les actifs en dollars ou stablecoins représentent une forme de prêt. Acheter le USDC de Circle équivaut à prêter de l’argent au gouvernement américain en échange d’une reconnaissance de dette ; acheter des actifs en dollars de Sky, c’est emprunter avec un surcroît de garantie en Ethereum dans le DeFi ; tandis que le USDe fournit un financement pour les positions longues en CeFi. Les différents emprunteurs déterminent différents taux de rendement.
Q5 : Au cours du cycle de 2021, les opérations sur le basis de certaines principales monnaies ont atteint 50-60%, durant plusieurs mois. Mais maintenant, avec l’augmentation de la liquidité sur le marché des futures, l’entrée de gestionnaires de fonds professionnels et d’ETF, le basis a clairement été compressé. Quelles dynamiques avez-vous observées en interne ? Avec le lancement d’actifs de longue traîne tels que l’ETF Solana, et les gestionnaires de fonds professionnels obtenant plus d’opportunités, comment pensez-vous que cela évoluera ?
Guy Young : Les pools de capital pour le trading de la base des ETF et de la CME (Chicago Mercantile Exchange) sont radicalement différents de ceux du marché des cryptomonnaies. Des institutions comme Millennium, qui nécessitent des dépositaires notés AA, ne peuvent pas investir dans le marché des cryptomonnaies. Par conséquent, le financement traditionnel (TradFi) effectue de nombreuses transactions à la CME, où le risque de crédit est presque nul, mais ne peut pas accéder au marché des cryptomonnaies. Cela entraîne une différence significative entre la base de la CME et celle du marché des cryptomonnaies, reflétant une partie du risque de crédit des échanges.
Les données de 2024 montrent que le différentiel de base ajusté en fonction de la trésorerie de CME est d’environ 6,5 %, soit 150 points de base au-dessus du rendement des obligations d’État, tandis que le rendement USDe d’Ethena atteint 18 %, avec un écart allant jusqu’à 1000 points de base. Bien que CME soutienne ces transactions, passer par Ethena est plus efficace.
De nombreux fonds de couverture ont investi dans Ethena, car USDe n’est pas entièrement utilisé pour le staking (sUSDe). Lorsque USDe est utilisé comme monnaie dans un AMM (market maker automatique) ou un carnet d’ordres, le taux de staking n’atteint pas 100 %, c’est pourquoi le rendement d’Ethena est toujours supérieur à celui de la capture autonome du basis. Bien que le basis se comprime avec le temps, nous espérons que le capital institutionnel affluera vers Ethena, car c’est un canal plus efficace. C’est l’une de notre logique d’investissement. Certains critiquent la baisse du basis de 60 % au moment de notre lancement, mais c’est un phénomène naturel. Ethena continue de croître en abaissant le coût du capital sur le marché des cryptomonnaies à un taux d’intérêt raisonnable par rapport à la finance traditionnelle (comme 10-12 %), au lieu de 20-30 %.
Q6 : Les gens s’intéressent généralement aux taux de financement élevés de certaines jetons, mais Ethena a réduit ces taux, ce qui pourrait masquer la taille ou le degré de spéculation des positions longues. Quel est votre avis là-dessus ?
Guy Young : C’est vrai. Le marché était plus surchauffé avant l’apparition d’Ethena, surtout pour le BTC et l’ETH. Observer le taux de financement d’Hyperliquid est une bonne méthode. Actuellement, le taux de financement d’Hyperliquid est d’environ 25 %, tandis que celui de Binance est de 11 %. Il y a deux raisons : premièrement, le flux de fonds de détail d’Hyperliquid est plus naturel, tandis que les bourses centralisées ont plus d’investisseurs institutionnels ; deuxièmement, Hyperliquid n’a pas de garantie de portefeuille, il n’est donc pas possible d’utiliser 100 $ de BTC pour garantir entièrement un contrat perpétuel de 100 $ à la vente.
Par conséquent, son taux de financement doit être ajusté pour être comparable à celui de CeFi. Ethena n’opère pas encore sur Hyperliquid, donc Hyperliquid reflète le flux de fonds de détail réel, non influencé par le capital institutionnel et Ethena, ce qui en fait un point de référence idéal pour évaluer la véritable température du marché.
Q7 : Récemment, le domaine des cryptomonnaies a été marqué par un événement tant attendu : l’adoption de la loi « Genius », qui est la première loi fédérale concernant les stablecoins. Vous avez annoncé une collaboration avec Anchorage, ce qui semble faire de vous le premier stablecoin à se conformer à la loi « Genius ». Pouvez-vous parler de la loi « Genius », de votre opinion à son sujet, ainsi que des détails de cette collaboration et de son importance pour Ethena ?
Guy Young : Nous transformons notre structure d’émission d’une entité offshore BVI à une émission directe de USDtb par Anchorage. Anchorage est la seule banque fédérale réglementée aux États-Unis à traiter les cryptomonnaies, et elle lancera une gamme de produits similaire au service « Genius » destiné à différents émetteurs pour répondre aux exigences de conformité. Notre stratégie est binaire : en collaborant avec Anchorage, USDtb sera conforme à la « Loi Genius » et pourra être utilisé dans tout scénario aux États-Unis où les stablecoins de paiement sont autorisés ; tandis que USDe existera principalement sur le marché DeFi offshore, en dehors du système financier réglementé aux États-Unis.
Ces deux marchés sont très importants, mais notre point d’excitation pour entrer sur le marché américain réside dans le fait que le principal cas d’utilisation des stablecoins se trouve en réalité en dehors des États-Unis. Les Américains peuvent déjà accéder à de l’argent numérique instantané via des applications comme Venmo, juste sous une forme différente. La concurrence sur le marché américain est également plus intense, car les fonds du marché monétaire coexistent avec les stablecoins, ce qui limite le potentiel de revenus. Bien que nous soyons ravis d’entrer sur le marché américain, le marché offshore reste le lieu d’exploitation le plus dynamique. Le succès de Tether en est la preuve, car ils se sont concentrés sur le marché offshore depuis le début.
Q8 : Je suis très curieux, le marché des stablecoins est actuellement en plein essor, tout le monde en parle. Il semble que chaque grande entreprise ait sa propre stratégie de stablecoin, et il y a beaucoup de startups d’infrastructure, comme la chaîne Tether ou d’autres projets en cours de développement. Que pensez-vous de cela ? Vous devez avoir une vision très approfondie du marché. Quelles sont les choses les plus intéressantes sur le marché des stablecoins en ce moment ? Quelles sont celles qui sont surévaluées ? Quelles sont celles qui sont sous-évaluées ?
Guy Young : J’ai une attitude plutôt pessimiste concernant l’entrée de nouveaux émetteurs sur le marché et la concurrence avec les géants existants. Le marché est très enthousiaste à ce sujet, mais il est difficile de trouver un point de rupture. Les produits de stablecoin sont hautement standardisés, et il est difficile pour les start-ups de se différencier des géants existants.
Les stablecoins doivent satisfaire trois conditions : ils doivent être en dollars, sinon ils sortent le lendemain ; en termes de liquidité, il est impossible d’atteindre un volume de transactions de 100 milliards de dollars par jour comme Tether dès le premier jour ; la troisième condition est le rendement.
Si les stablecoins sont soutenus par des obligations d’État, les taux de profit deviendront une concurrence à la baisse. Circle a déjà commencé cette compétition, partageant les bénéfices avec des entreprises comme Coinbase. J’ai une vision négative de l’économie unitaire et du modèle commercial des émetteurs de stablecoins. Tether est une exception, car ils ont établi une position difficile à ébranler à un moment unique. Personne ne peut reproduire leur succès à ce moment précis. Je suis pessimiste quant à la stratégie des nouveaux émetteurs affirmant partager 90 % des bénéfices, c’est un chemin difficile. Pour que le modèle commercial fonctionne, si vous ne gagnez que 5 à 10 points de base de profit, vous avez besoin d’une échelle de 100 milliards de dollars pour devenir un projet d’investissement attrayant. Par conséquent, je suis le plus pessimiste sur cette partie du marché, bien que nous soyons également des émetteurs de dollars et de stablecoins.
Q9 : Nous avons précédemment discuté des stablecoins. Si 35 000 milliards de dollars deviennent des stablecoins liquides, en particulier s’ils affluent sur le marché des cryptomonnaies, une partie de ces fonds pourrait se diriger vers le bitcoin, ce qui est très excitant. Récemment, le marché des cryptomonnaies a bien performé, le ratio ETH par rapport à BTC a dépassé 0,03, surpassant BTC. Solana a également bien performé. Que pensez-vous ? Le marché continuera-t-il à monter ? À quelle étape du cycle sommes-nous ?
Guy Young : À long terme, je reste très baissier sur l’ETH et les autres Layer 1 (L1), les considérant comme les actifs financiers les plus surévalués de l’histoire. À court terme, le récit de l’ETH a changé, il ne concurrence plus Solana en termes d’activité sur la chaîne, mais se positionne comme un outil pour attirer les fonds des finances traditionnelles, en concurrence avec le BTC.
Tant que ces outils se négocient à une valeur nette d’actifs (NAV) de 2,5 à 4 fois, le marché ne baissera pas. Mais si la prime glisse de 1,5 fois à 1 fois, cela pourrait signaler la fin du cycle. Lorsque de nouveaux outils cessent d’être lancés, la prime pourrait s’effondrer, car les outils existants ont besoin d’acheteurs sur le marché des actions pour les soutenir. S’il n’y a pas suffisamment d’acheteurs, le marché pourrait s’effondrer. Actuellement, de nouveaux capitaux continuent d’affluer, et l’enthousiasme du marché est élevé, par exemple, Saylor vient de porter la taille de l’émission de 500 millions à 2 milliards de dollars, et les outils continuent de se négocier avec une forte prime, cette tendance pourrait se poursuivre. Mais il faut rester vigilant face aux signes de ralentissement des nouveaux outils, car cela pourrait être un tournant pour le marché.
Je ne commenterai pas mon propre projet, mais des exemples comme Hyperliquid se sont déjà détachés de la dépendance à ETH ou à L1, s’appuyant sur la croissance des flux de trésorerie, comme de véritables actifs de type equity. Les altcoins doivent mûrir, ne se contentant plus d’être la version Beta de L1, mais ayant des revenus et des utilisateurs indépendants. À l’avenir, 5 à 10 projets comme Hyperliquid pourraient être tarifés selon une logique d’investissement en actions, se détachant de L1. Je pense que la domination de BTC devrait atteindre 90 %, tandis que la valorisation des autres L1 devrait descendre à un dixième de celle d’aujourd’hui, quelques rares entreprises de type equity émergeront, comme l’ont fait Coinbase et Robinhood cette année.
Q10 : Concernant Ethena, la taille de l’USDe a atteint 6,8 milliards de dollars. Que pensez-vous que le marché puisse soutenir comme taille ? Si tout le monde connaît les rendements d’Ethena, quelle taille le marché des contrats à terme perpétuels peut-il soutenir ?
Guy Young : Le potentiel du marché est énorme. Actuellement, les contrats à terme non réglés s’élèvent à environ 110 milliards à 120 milliards de dollars, avec un rendement de 15 à 20 %. Les trois principales sources de flux de trésorerie dans le domaine de la cryptographie sont la participation de Binance, la participation de Tether et le trading de base du marché à terme. Ethena représente 6 à 10 % du marché des dérivés, je pense qu’elle devrait atteindre 20 à 25 %, soit 20 milliards à 30 milliards de dollars, en supposant que le marché ne croisse pas considérablement.
En décembre dernier, lorsque le taux de financement a atteint 30 %, la taille d’Ethena avait atteint 28,8 milliards de dollars. Si elle devait s’intégrer aux institutions financières traditionnelles, sa taille pourrait être encore plus grande, avec des taux compressés à 10-12 %. Cependant, si la valorisation de L1 diminue, des produits comme Hyperliquid et Ethena, qui dépendent de L1, seront également affectés. Quelques projets comme Pump gagnent de l’argent grâce à de nouvelles émissions de jetons, sans dépendre entièrement de la valorisation de L1.
