Le 11 octobre 2025, ce jour-là, est un cauchemar pour les investisseurs en chiffrement du monde entier.
Le prix du Bitcoin est tombé de son sommet à 117 000 dollars, passant sous la barre des 110 000 dollars en quelques heures. La chute de l'Ethereum a été encore plus sévère, atteignant 16%. La panique s'est répandue sur le marché comme un virus, avec de nombreuses altcoins s'effondrant instantanément de 80 à 90%, bien qu'il y ait eu par la suite un léger rebond, la plupart affichant tout de même une baisse de 20 à 30 %.
En quelques heures, la capitalisation boursière mondiale du chiffrement a disparu de plusieurs centaines de milliards de dollars.
Sur les réseaux sociaux, des lamentations s'élèvent de partout, les langues du monde entier se mêlant en un même chant de douleur. Mais sous la surface de la panique, la véritable chaîne de transmission est bien plus complexe qu'il n'y paraît.
Le point de départ de cet effondrement est une phrase de Trump.
Le 10 octobre, le président américain Trump a annoncé sur ses réseaux sociaux qu'il prévoyait d'imposer des droits de douane supplémentaires de 100 % sur tous les produits importés de Chine à partir du 1er novembre. Le ton de cette annonce était exceptionnellement ferme, il a écrit que les relations sino-américaines s'étaient détériorées au point de “ne pas nécessiter de rencontre”, et que les États-Unis se vengeraient par des moyens financiers et commerciaux, justifiant cette nouvelle guerre tarifaire par le monopole chinois sur les terres rares.
Après que la nouvelle a été annoncée, le marché mondial a immédiatement perdu son équilibre. Le Nasdaq a chuté de 3,56 %, enregistrant une baisse quotidienne rare ces dernières années. L'indice du dollar a baissé de 0,57 %, le pétrole brut a plongé de 4 % et le prix du cuivre a également diminué. Les marchés de capitaux mondiaux sont tombés dans une vente panique.
Dans cette grande liquidation épique, le stablecoin en vogue USDe est devenu l'une des plus grandes victimes. Son décrochage, ainsi que le système de prêts à effet de levier élevé construit autour de lui, s'est effondré en quelques heures.
Cette crise de liquidité locale s'est rapidement répandue, de nombreux investisseurs utilisant USDe pour des prêts circulaires ont été liquidés, et le prix de USDe a commencé à se décorréler sur toutes les plateformes.
Plus grave encore, de nombreux teneurs de marché utilisent également l'USDe comme marge de contrat. Lorsque la valeur de l'USDe se rapproche de la moitié en peu de temps, le levier de leur position double passivement, même une position longue avec un levier d'un fois, qui semblait à l'origine sûre, ne peut échapper au sort de la liquidation. Les contrats de petites cryptomonnaies et le prix de l'USDe subissent un double coup, causant ainsi des pertes énormes aux teneurs de marché.
Comment le domino du « crédit cyclique » est-il tombé ?
La tentation d'un rendement de 50% APY
USDe, lancé par Ethena Labs, est une stablecoin de type « dollar synthétique ». Avec une capitalisation boursière d'environ 14 milliards de dollars, il est devenu la troisième plus grande stablecoin au monde. Contrairement à USDT ou USDC, USDe n'a pas de réserves en dollars équivalentes, mais s'appuie sur une stratégie appelée « couverture delta neutre » pour maintenir la stabilité des prix. Il détient des ETH au comptant tout en vendant à découvert des contrats perpétuels ETH équivalents sur des bourses de dérivés, utilisant la couverture pour compenser la volatilité.
Alors, qu'est-ce qui fait affluer les fonds ? La réponse est simple : des rendements élevés.
La mise en gage de USDe peut générer un rendement annuel d'environ 12 % à 15 %, provenant des taux de financement des contrats perpétuels. En outre, Ethena collabore avec plusieurs protocoles de prêt pour offrir des récompenses supplémentaires sur les dépôts de USDe.
Ce qui a vraiment fait exploser le rendement, c'est le « prêt circulaire ». Les investisseurs effectuent des opérations répétées dans le protocole de prêt, en mettant en garantie des USDe, en empruntant d'autres stablecoins, puis en les échangeant à nouveau contre des USDe pour les redéposer. Après plusieurs tours d'opérations, le capital est multiplié par près de quatre, et le rendement annuel grimpe alors dans la fourchette de 40 % à 50 %.
Dans le monde de la finance traditionnelle, un rendement annuel de 10 % est déjà rare. En revanche, le prêt circulaire USDe offre un rendement de 50 %, ce qui est presque une tentation irrésistible pour le capital avide de profits. Ainsi, des fonds affluent constamment, et le pool de dépôts USDe du protocole de prêt est souvent en état de « plein » ; dès qu'un nouveau montant est libéré, il est immédiatement raflé.
Démantèlement de l'USDe
Les déclarations de Trump sur les tarifs douaniers ont suscité la panique sur les marchés mondiaux, et le marché du chiffrement est également entré en « mode de protection ». L'Ethereum a chuté de 16 % en peu de temps, ébranlant directement l'équilibre sur lequel repose l'USDe. Mais ce qui a vraiment déclenché le désancrage de l'USDe, c'est la liquidation d'une grande institution sur la plateforme Binance.
Les investisseurs en chiffrement, cofondateur de Primitive Ventures, Dovey, émettent l'hypothèse que le véritable point de déclenchement a été la liquidation d'une grande institution utilisant un modèle de marge croisée sur la plateforme Binance (probablement une société de trading traditionnelle adoptant la marge croisée). Cette institution utilisait l'USDe comme marge croisée, et lorsque le marché a connu des fluctuations violentes, le système de liquidation a automatiquement vendu des USDe pour rembourser des dettes, ce qui a conduit à une chute de son prix à 0,6 dollar sur Binance.
La stabilité de l'USDe dépendait à l'origine de deux conditions clés. Premièrement, un taux de financement positif, c'est-à-dire que dans un marché haussier, les vendeurs à découvert doivent payer des frais aux acheteurs, permettant ainsi au protocole de réaliser des bénéfices. Deuxièmement, une liquidité de marché suffisante, garantissant que les utilisateurs peuvent échanger l'USDe à tout moment à un prix proche de 1 dollar.
Mais le 11 octobre, ces deux conditions se sont effondrées simultanément. La panique sur le marché a entraîné une montée en flèche des sentiments de vente à découvert, et le taux de financement des contrats perpétuels est rapidement devenu négatif. Les nombreuses positions à découvert détenues par le protocole, passant de “côté payeur” à “côté receveur”, doivent continuer à payer des frais, ce qui érode directement la valeur des garanties.
Une fois que l'USDe commence à se détacher, la confiance du marché s'effondre rapidement. De plus en plus de personnes rejoignent la vague de ventes, le prix continue de plonger, un cercle vicieux est complètement formé.
spirale de liquidation de crédit circulaire
Dans un contrat de prêt, lorsque la valeur des garanties d'un utilisateur tombe en dessous d'un certain niveau, le contrat intelligent déclenche automatiquement une liquidation, forçant la vente des garanties de l'utilisateur pour rembourser sa dette. Lorsque le prix de l'USDe baisse, les positions qui ont ajouté un effet de levier multiple par le biais de prêts en boucle voient rapidement leur santé de position tomber en dessous du seuil de liquidation.
Le cycle de liquidation est lancé.
Les contrats intelligents vendent automatiquement sur le marché les USDe des utilisateurs liquidés pour rembourser leurs dettes empruntées. Cela augmente encore la pression de vente sur le USDe, entraînant une nouvelle baisse de son prix. La baisse des prix déclenche à son tour la liquidation de davantage de positions de prêts en boucle. C'est un exemple typique de “spirale de la mort”.
De nombreux investisseurs ne réalisent peut-être qu'au moment de la liquidation que leur soi-disant « gestion d'actifs en stablecoin » est en réalité un pari à fort effet de levier. Ils pensent qu'ils ne font que gagner des intérêts, sans comprendre que l'opération de prêt circulaire a déjà multiplié leur exposition au risque par plusieurs fois. Lorsque le prix de l'USDe fluctue fortement, même ceux qui se considèrent comme des investisseurs prudents ne peuvent échapper au destin de la liquidation.
Effondrement des teneurs de marché et effondrement du marché
Les teneurs de marché sont le “lubrifiant” du marché, ils sont responsables des ordres d'achat et de vente, et fournissent de la liquidité pour divers actifs en chiffrement. De nombreux teneurs de marché utilisent également USDe comme marge sur les échanges. Lorsque la valeur de USDe s'effondre en peu de temps, la valeur de la marge de ces teneurs de marché diminue également considérablement, ce qui conduit à la liquidation forcée de leurs positions sur les échanges.
Selon les statistiques, ce grand effondrement du marché du chiffrement a entraîné une liquidation de plusieurs milliards de dollars. Il est à noter que la majeure partie de ces milliards de dollars ne provient pas seulement des positions spéculatives unidirectionnelles des particuliers, mais également d'un grand nombre de teneurs de marché institutionnels et d'arbitragistes ayant des positions de couverture. Dans le cas de USDe, ces institutions professionnelles utilisaient à l'origine des stratégies de couverture sophistiquées pour éviter les risques, mais lorsque USDe, considéré comme un actif de garantie « stable », s'est soudainement effondré, tous les modèles de gestion des risques ont échoué.
Sur des plateformes de trading de dérivés comme Hyperliquid, un grand nombre d'utilisateurs ont subi des liquidations, et les détenteurs de HLP (trésorerie des fournisseurs de liquidité) de cette plateforme ont réalisé un bénéfice de 40 % en une nuit, avec des gains passant de 80 millions de dollars à 120 millions de dollars. Ce chiffre témoigne de l'ampleur des liquidations.
Lorsque les teneurs de marché font faillite collectivement, les conséquences sont catastrophiques. La liquidité du marché est instantanément évacuée, et l'écart entre les prix d'achat et de vente s'élargit considérablement. Pour les altcoins à faible capitalisation et déjà peu liquides, cela signifie que les prix s'effondrent rapidement sur une base de baisse générale en raison du manque de liquidité. Tout le marché plonge dans une vente panique, une crise déclenchée par un seul stablecoin se transforme finalement en effondrement systémique de l'écosystème entier.
Échos de l'histoire : l'ombre de Luna
Cette scène rappelle aux investisseurs ayant vécu le marché baissier de 2022 quelque chose de familier. En mai de cette année-là, un empire de chiffrement nommé Luna s'est effondré en l'espace de sept jours.
Le cœur de l'incident de Luna est un stablecoin algorithmique appelé UST. Il promet un rendement annuel allant jusqu'à 20%, attirant des milliards de dollars de fonds. Mais son mécanisme de stabilité dépend entièrement de la confiance du marché dans un autre jeton, LUNA. Lorsque l'UST se dépeg à cause d'une vente massive, la confiance s'effondre, le mécanisme d'arbitrage échoue, et cela conduit finalement à une émission infinie de jetons LUNA, le prix chutant de 119 dollars à moins de 0,0001 dollar, faisant disparaître environ 60 milliards de dollars de capitalisation boursière.
En mettant en parallèle l'événement USDe et l'événement Luna, nous pouvons constater d'incroyables similitudes. Les deux proposaient des rendements bien supérieurs à la normale comme appât, attirant une grande quantité de fonds à la recherche de revenus stables. Les deux ont exposé la fragilité de leurs mécanismes dans des conditions de marché extrêmes, et ont finalement sombré dans un “spirale mortelle de baisse des prix, effondrement de la confiance, ventes de liquidation, baisse des prix encore plus forte.”
Ils ont tous évolué à partir d'une crise d'actifs uniques en un risque systémique touchant l'ensemble du marché.
Bien sûr, il existe également quelques différences. Luna est une monnaie stable purement algorithmique, sans aucun actif externe en garantie. En revanche, USDe possède des actifs cryptographiques tels que l'Ethereum comme garantie excédentaire. Cela permet à USDe d'avoir une capacité de résistance plus forte face à une crise, ce qui explique pourquoi il n'a pas complètement chuté à zéro comme Luna.
De plus, après l'incident de Luna, les régulateurs mondiaux ont déjà déclenché des avertissements pour les stablecoins algorithmiques, ce qui fait que l'USDe vit depuis sa création dans un environnement réglementaire beaucoup plus strict.
Cependant, il semble que les leçons de l'histoire n'aient pas été retenues par tout le monde. Après l'effondrement de Luna, beaucoup ont juré de “ne plus jamais toucher aux stablecoins algorithmiques”. Mais seulement trois ans plus tard, face à un rendement annualisé de 50 % sur les prêts circulaires USDe, les gens ont de nouveau oublié le risque.
Il est encore plus alarmant que l'incident de cette fois n'expose pas seulement la vulnérabilité des stablecoins algorithmiques, mais aussi le risque systémique des investisseurs institutionnels et des échanges. De l'effondrement de Luna à la chute de FTX, en passant par les liquidations en chaîne des échanges de taille moyenne et la crise de l'écosystème SOL, ce chemin a déjà été parcouru en 2022. Mais trois ans plus tard, de grandes institutions utilisant le margement croisé continuent d'utiliser des actifs à haut risque comme USDe comme garantie, provoquant finalement une réaction en chaîne lors des fluctuations du marché.
Le philosophe George Santayana a dit : « Ceux qui ne peuvent se souvenir du passé sont condamnés à le répéter. »
Respectez le marché
Il existe une règle d'or dans les marchés financiers : le risque et le rendement sont toujours proportionnels.
La raison pour laquelle l'USDT ou l'USDC ne peut offrir qu'un faible rendement annuel est qu'ils sont soutenus par des réserves réelles de dollars américains, ce qui présente un risque très faible. L'USDe peut offrir un rendement de 12 % car il assume le risque potentiel de la stratégie de couverture Delta neutre dans des situations extrêmes. Et la raison pour laquelle le prêt circulaire USDe peut offrir un rendement de 50 % est qu'il superpose un risque de levier quadruple au rendement de base.
Lorsque quelqu'un vous promet « faible risque, rendement élevé », il est soit un escroc, soit vous n'avez pas encore compris où se trouve le risque. Le danger des prêts cycliques réside dans la dissimulation de son effet de levier. De nombreux investisseurs ne réalisent pas que leurs opérations de prêt par nantissement répétées sont en réalité un comportement spéculatif à fort effet de levier. L'effet de levier est une épée à double tranchant, il peut amplifier vos gains en marché haussier, mais il doublera également vos pertes en marché baissier.
L'histoire des marchés financiers a maintes fois prouvé que des situations extrêmes se produiront. Que ce soit la crise financière mondiale de 2008, la chute du marché en mars 2020, ou l'effondrement de Luna en 2022, ces soi-disant événements « cygnes noirs » surviennent toujours lorsque les gens s'y attendent le moins. Le défaut fatal des stablecoins algorithmiques et des stratégies à fort levier réside dans le fait que leur conception initiale parie sur le fait que des situations extrêmes ne se produiront pas. C'est un pari voué à l'échec.
Pourquoi, en sachant qu'il y a des risques, tant de gens continuent-ils à avancer ? La cupidité, la chance et la psychologie de la foule peuvent peut-être expliquer une partie de cela. Dans un marché haussier, les succès successifs peuvent endormir la conscience du risque des gens. Lorsque ceux qui vous entourent gagnent de l'argent, peu de gens peuvent résister à la tentation. Mais le marché finira toujours par vous rappeler, d'une manière très cruelle : il n'y a pas de déjeuner gratuit.
Pour les investisseurs ordinaires, comment survivre dans cet océan agité?
Tout d'abord, il faut apprendre à identifier les risques. Lorsqu'un projet promet des rendements “stables” supérieurs à 10 %, lorsque son mécanisme est si complexe que vous ne pouvez pas l'expliquer clairement en une phrase à un non-initié, lorsque son utilisation principale est de générer des bénéfices plutôt que des applications réelles, lorsqu'il manque de réserves en monnaie fiduciaire transparentes et vérifiables, et lorsqu'il est fortement promu sur les réseaux sociaux, il est temps d'allumer le signal d'alarme.
Les principes de gestion des risques sont simples et éternels. Ne mettez pas tous vos œufs dans le même panier. N'utilisez pas de levier, surtout des stratégies de levier cachées comme le prêt circulaire. Ne vous faites pas d'illusions sur le fait que vous pourrez vous échapper avant l'effondrement ; lors de l'effondrement de Luna, 99 % des gens n'ont pas pu y échapper.
Le marché est beaucoup plus intelligent que n'importe quel individu. Des situations extrêmes finiront par se produire. Lorsque tout le monde court après des rendements élevés, c'est souvent le moment où le risque est le plus élevé. Souvenez-vous de la leçon de Luna, une capitalisation boursière de 60 milliards de dollars qui a disparu en sept jours, les économies de centaines de milliers de personnes anéanties. Souvenez-vous de la panique du 11 octobre, 280 milliards de dollars evaporés en quelques heures, d'innombrables personnes liquidées. La prochaine fois, cette histoire pourrait vous arriver.
Warren Buffett a dit : « C'est seulement lorsque la marée se retire que vous savez qui nage nu. »
Dans un marché haussier, tout le monde semble être un génie de l'investissement, un rendement de 50 % semble à portée de main. Mais lorsque des situations extrêmes se produisent, on réalise qu'on se tient déjà au bord du précipice. Les stablecoins algorithmiques et les stratégies à fort effet de levier n'ont jamais été des “produits d'épargne en stablecoin”, mais des outils de spéculation à haut risque. Un rendement de 50 % n'est pas un “déjeuner gratuit”, mais un appât au bord du précipice.
Dans le marché financier, survivre est toujours plus important que de gagner de l'argent.
