Rapport de recherche Delphi : Qui émet des stablecoins n'est pas important, maîtriser le droit de distribution est ce qui compte pour l'avenir.

Auteur | Simon

Compilation | Deep Tide TechFlow

Le contenu de cet article ne représente pas l'avis de Wu et ne constitue pas de conseils d'investissement ou financiers. Les lecteurs doivent strictement respecter les lois et règlements en vigueur dans leur région.

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1. La protection de Tether et Circle se réduit : la capacité de distribution l'emporte sur l'effet de réseau.

Selon l'analyse du rapport complet de Delphi « Apps and Chains, Not Issuers », la position dominante de Tether et Circle sur le marché des stablecoins a atteint un sommet relatif, bien que l'approvisionnement global en stablecoins continue de croître. On s'attend à ce qu'en 2027, la capitalisation boursière totale des stablecoins dépasse 1 trillion de dollars, mais cette croissance n'est plus principalement alimentée par les géants existants comme lors du cycle précédent. Au contraire, une part de marché de plus en plus importante ira vers les stablecoins natifs de l'écosystème et les stratégies de distribution en marque blanche, car la blockchain et les applications intègrent progressivement les capacités de génération de revenus et de distribution.

Actuellement, Tether et Circle représentent environ 85 % de l'offre de stablecoins en circulation, soit un total d'environ 265 milliards de dollars.

Données de contexte : La valorisation de Tether atteindrait 500 milliards de dollars, cherchant à lever 20 milliards de dollars, avec un approvisionnement en circulation de 185 milliards de dollars. La valorisation de Circle est d'environ 35 milliards de dollars, avec un approvisionnement en circulation de 80 milliards de dollars.

Les effets de réseau qui ont jadis consolidé sa position dominante s'affaiblissent, et trois grands moteurs sous-tendent ce changement :

1. La capacité de distribution prime sur l'effet de réseau

La relation de partenariat entre Circle et Coinbase montre clairement cela. Coinbase obtient 50 % des revenus résiduels des réserves USDC de Circle et détient tous les revenus des USDC qu'elle possède sur sa plateforme. En 2024, les revenus de réserve de Circle devraient atteindre environ 1,7 milliard de dollars, dont environ 908 millions de dollars seront versés à Coinbase. Cela montre que les partenaires de distribution peuvent capturer une grande partie des revenus de l'économie des stablecoins, c'est pourquoi ceux qui ont une forte capacité de distribution lancent leurs propres stablecoins plutôt que de continuer à créer de la valeur pour l'émetteur.

2. Les infrastructures inter-chaînes rendent les stablecoins plus substituables.

Le développement de la technologie cross-chain a rendu le coût d'échange entre les stablecoins presque nul. Les mises à niveau des ponts standard des principaux réseaux L2, le protocole de messagerie universel LayerZero et Chainlink, ainsi que la popularité des agrégateurs de routage intelligent, ont rendu l'échange de stablecoins à l'intérieur et entre les chaînes efficace et convivial. Les utilisateurs peuvent rapidement changer de stablecoin en fonction de leurs besoins en liquidité, ce qui signifie que l'importance de savoir quel stablecoin utiliser a considérablement diminué.

3. La clarification de la réglementation a abaissé les barrières à l'entrée.

Des législations comme la loi GENIUS créent un cadre unifié pour les stablecoins nationaux aux États-Unis, réduisant le risque pour les fournisseurs d'infrastructure qui détiennent des stablecoins. De plus, l'augmentation du nombre d'émetteurs en marque blanche réduit le coût fixe de l'émission, et l'attractivité des rendements obligataires stimule la monétisation des fonds flottants, rendant le secteur des stablecoins de plus en plus marchand et substituable.

Cette marchandisation affaiblit l'avantage structurel des géants existants. Toute plateforme disposant d'une capacité de distribution puissante peut désormais internaliser l'économie des stablecoins, sans avoir à partager les bénéfices avec d'autres. Les leaders incluent les portefeuilles fintech, les échanges centralisés, ainsi qu'un nombre croissant de protocoles DeFi.

DeFi est le domaine où cette tendance est la plus évidente et son impact est le plus profond.

Deux, de la perte de revenus : la stratégie des stablecoins DeFi

Cette transformation est déjà perceptible dans l'économie de la chaîne. Comparées à Circle et Tether, certaines chaînes et applications affichent de meilleures performances en matière de correspondance produit-marché (PMF), de fidélité des utilisateurs et de capacités de distribution. Elles adoptent des solutions de stablecoins en marque blanche, tirant parti des bases d'utilisateurs existantes et capturant les revenus qui, par le passé, affluaient vers les géants. Pour les investisseurs en chaîne qui ont longtemps ignoré les stablecoins, ce changement dynamique représente une véritable opportunité.

1. Hyperliquid : le premier cas majeur de “défection”

Dans le domaine de la DeFi, cette tendance s'est d'abord manifestée dans Hyperliquid. À l'époque, environ 5,5 milliards de dollars de réserves USDC étaient bloqués dans sa proposition USDH, ce qui signifie qu'il pourrait y avoir chaque année 220 millions de dollars de revenus supplémentaires allant vers Circle et Coinbase, au lieu de rester en interne.

Lors du prochain vote des validateurs, Hyperliquid a annoncé son intention de lancer un stablecoin natif, centré sur Hyperliquid. Cette décision marque un transfert significatif du pouvoir économique des stablecoins.

Pour Circle, en tant qu'actif principal de la paire de trading sur le marché central de Hyperliquid, cela a toujours été une position très rentable. Ils bénéficient directement de la croissance explosive de Hyperliquid, tout en ayant presque rien contribué à cette croissance. Pour Hyperliquid, cela signifie qu'une grande valeur est perdue au profit d'un tiers qui a fourni presque aucun effort, ce qui va à l'encontre de leur philosophie « communautaire d'abord, alignement des écosystèmes ».

Le processus de sélection de l'USDH de Hyperliquid a attiré les offres de presque tous les principaux émetteurs de stablecoins en marque blanche, devenant l'un des premiers cas de compétition à grande échelle dans l'économie des stablecoins au niveau des applications.

Dans le cadre d'un appel d'offres concurrentiel pour la distribution de l'USDH, plusieurs émetteurs de stablecoins en marque blanche majeurs, y compris Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance et Ethena Labs, ont soumis des propositions. Ce processus met en évidence la valeur immense de la capacité de distribution dans l'économie des stablecoins.

Finalement, Native Markets a remporté grâce à une solution mieux adaptée au mécanisme d'incitation de l'écosystème Hyperliquid.

Le modèle de Native est neutre en ce qui concerne l'émetteur et est réglementé. Sa stablecoin est soutenue par des réserves hors chaîne gérées par BlackRock et fournit une infrastructure en chaîne via Superstate. L'essentiel est que 50 % des revenus des réserves seront directement versés au fonds d'aide de Hyperliquid, tandis que les 50 % restants seront réinvestis pour augmenter la liquidité de USDH.

Bien que le USDH ne remplacera pas le USDC à court terme, cette décision reflète une tendance plus large de transfert de pouvoir : les fossés et les effets de levier dans la DeFi se déplacent progressivement vers des applications et des écosystèmes disposant d'une base d'utilisateurs fidèles et d'une forte capacité de distribution, plutôt que vers des émetteurs traditionnels comme Circle et Tether.

2. L'essor des stablecoins en marque blanche : Le modèle SaaS ouvre un nouveau chapitre

Au cours des derniers mois, avec l'adoption croissante du modèle de stablecoin en marque blanche par davantage d'écosystèmes, cette tendance se développe rapidement. La solution “Stablecoin as a Service” d'Ethena Labs est au cœur de cette transformation, des acteurs de la chaîne tels que Sui, MegaETH et Jupiter ayant déjà intégré ou annoncé des projets pour émettre leurs propres stablecoins via l'infrastructure d'Ethena.

L'originalité du mode Ethena réside dans le fait que son protocole renvoie directement les revenus aux détenteurs. Prenons l'USDe comme exemple, ses revenus proviennent des transactions de base (basis trade). Bien qu'avec une offre dépassant 12,5 milliards de dollars, le rendement ait été comprimé à environ 5,5 %, cela reste supérieur au rendement d'environ 4 % des obligations d'État, et bien meilleur que la situation de zéro rendement en détenant des USDT ou des USDC sur la chaîne.

Cependant, à mesure que d'autres émetteurs entrent sur le marché et transmettent directement les rendements des obligations d'État, l'avantage comparatif d'Ethena s'affaiblit. Les stablecoins soutenus par des obligations d'État offrent des rendements assez compétitifs, tout en présentant un risque d'exécution plus faible, ce qui les rend plus attrayants actuellement. Mais si le cycle de réduction des taux d'intérêt se poursuit à l'avenir, l'écart de rendement des transactions de base pourrait s'élargir, renforçant à nouveau l'attrait du modèle de rendement proposé par Ethena.

Vous vous demandez peut-être comment ce modèle s'adapte à la loi GENIUS, qui interdit techniquement aux émetteurs de stablecoins de payer directement des rendements aux détenteurs. Cependant, la réalité pourrait ne pas être aussi stricte qu'elle en a l'air. La loi GENIUS n'interdit pas explicitement aux plateformes tierces ou aux intermédiaires de distribuer des récompenses aux détenteurs de stablecoins, et ces récompenses peuvent être financées par les émetteurs. Cette zone grise n'est pas encore complètement clarifiée, mais beaucoup pensent que cette échappatoire existe toujours.

Quelle que soit l'évolution du cadre réglementaire, la DeFi a toujours fonctionné en marge de la réglementation de manière sans permission et pourrait continuer à maintenir cette tendance. Par rapport aux détails juridiques, la réalité économique sous-jacente semble plus importante.

Trois, la “taxe” des stablecoins : phénomène de perte de valeur sur les chaînes principales.

Plus de 30 milliards de dollars d'USDC et d'USDT sont immobilisés sur des chaînes telles que Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche et Aptos, générant environ 1,1 milliard de dollars de revenus par an pour Circle et Tether (en supposant un taux de rendement des réserves de 4 %). Ce chiffre dépasse d'environ 40 % le revenu total des frais de transaction de ces chaînes. Ce déséquilibre souligne que les stablecoins sont devenus le plus grand domaine de monétisation insuffisante dans les L1, L2 et les applications.

Sur des chaînes comme Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche et Aptos, environ 1,1 milliard de dollars de revenus vont à Circle et Tether, tandis que le revenu total des frais de transaction de ces écosystèmes n'est que de 800 millions de dollars.

En d'autres termes, ces écosystèmes perdent des centaines de millions de dollars chaque année en raison de la fuite des revenus des stablecoins. Si une petite partie de ces revenus pouvait être récupérée, cela pourrait entièrement remodeler leur structure économique et établir une base de revenus plus stable et moins cyclique que la simple dépendance aux frais de transaction.

Pourquoi ces chaînes ne peuvent-elles pas récupérer cette part de revenu ? La réponse est : c'est tout à fait possible !

En fait, ces chaînes ont plusieurs moyens de récupérer cette part de revenus : négocier directement des accords de partage des revenus avec Circle ou Tether, similaire au modèle de coopération de Coinbase ; s'inspirer de l'approche de Hyperliquid en lançant des appels d'offres concurrentiels par l'intermédiaire d'émetteurs de stablecoins en marque blanche ; collaborer avec des plateformes “Stablecoin-as-a-Service” telles qu'Ethena pour lancer des stablecoins écosystémiques natifs.

Chaque méthode a ses compromis : collaborer avec des géants des stablecoins existants permet de conserver la familiarité, la liquidité et la confiance testée par le marché de l'USDC ou de l'USDT ; lancer un stablecoin natif permet d'obtenir plus de contrôle et un taux de capture de revenus plus élevé, mais nécessite de surmonter les défis de la phase de lancement, tout en ayant une infrastructure relativement peu testée par le marché.

Quelle que soit la voie choisie, l'infrastructure nécessaire est déjà en place, et différentes chaînes adopteront des stratégies différentes en fonction de leurs priorités.

Quatre, refaçonner l'économie en chaîne : les stablecoins pourraient devenir un moteur de revenus.

Les stablecoins ont le potentiel de devenir la principale source de revenus pour certaines chaînes et applications. Actuellement, lorsque la structure économique d'une blockchain dépend uniquement des frais de transaction, sa croissance est limitée par des contraintes structurelles. Les revenus du réseau n'augmentent que lorsque les utilisateurs paient des frais plus élevés, ce désalignement inhibe non seulement l'activité des utilisateurs, mais limite également la capacité à construire un écosystème durable et à faible coût.

La stratégie de MegaETH montre clairement la tendance actuelle à la transformation. Ils ont lancé un stablecoin en marque blanche, USDm, en collaboration avec Ethena Labs, dont la base est USDtb. USDtb est principalement soutenu par le produit d'obligations d'État à court terme BUIDL, lancé par BlackRock. En internalisant les revenus de USDm, MegaETH est capable de faire fonctionner son séquenceur de blockchain à prix coûtant et de rediriger les revenus vers des “projets orientés vers la communauté”.

En tant qu'agrégateur d'échanges décentralisés leader sur Solana, Jupiter réalise une transformation stratégique similaire grâce à sa stablecoin JupUSD. JupUSD est profondément intégré dans son écosystème de produits, y compris comme collatéral pour Jupiter Perps (prévu pour remplacer progressivement les 750 millions de dollars de stablecoins dans JLP) ainsi que dans les pools de liquidité de Jupiter Lend. Ce faisant, le protocole peut réinjecter les revenus des stablecoins dans son propre écosystème, plutôt que de verser 100 % des revenus à des émetteurs externes. Ces revenus peuvent être utilisés pour récompenser les utilisateurs, racheter des tokens ou financer de nouvelles incitations, ce qui est manifestement plus attrayant pour l'augmentation de la valeur écosystémique par rapport aux paiements externes.

Le cœur de ce changement réside dans le fait que : au lieu que les revenus, autrefois passivement dirigés vers les émetteurs de stablecoins, soient maintenant activement récupérés par les applications et les blockchains et conservés à l'intérieur de l'écosystème.

Cinq, Application vs Blockchain : Divergences et restructuration de la valorisation

Avec l'émergence progressive de cette tendance, tant la blockchain que les applications pourraient générer des sources de revenus plus stables et durables que celles de la phase actuelle. Ces revenus ne dépendront plus des fluctuations cycliques du « marché des capitaux Internet » et ne seront plus fortement dépendants des comportements spéculatifs sur la chaîne. Cette transformation pourrait même les aider à réaliser une base économique correspondante à leur valorisation.

Le cadre d'évaluation actuel est principalement basé sur l'activité économique totale en chaîne pour mesurer la valeur. Dans ce modèle, les frais en chaîne équivalent au coût total payé par les utilisateurs, tandis que les revenus en chaîne sont la part des frais qui est distribuée au protocole ou aux détenteurs de jetons par le biais de mécanismes tels que la destruction ou les flux de fonds vers la trésorerie. Cependant, ce cadre présente des défauts évidents : il suppose que tant qu'une activité économique se produit sur la chaîne, la valeur sera naturellement capturée par la blockchain, alors que les bénéfices économiques réels vont souvent ailleurs.

Ce modèle commence à changer, les applications étant à l'avant-garde de cette transformation. Prenons comme exemples les deux applications phares de ce cycle, Pumpfun et Hyperliquid : elles consacrent presque 100 % de leurs revenus (et non des frais) au rachat de leur jeton natif, tout en ayant des multiples de valorisation bien inférieurs à ceux des couches d'infrastructure mainstream. Ces applications génèrent des flux de trésorerie transparents et réels, et non des revenus implicites.

Actuellement, la plupart des blockchains publiques majeures ont une évaluation qui est plusieurs centaines voire plusieurs milliers de fois supérieure à leurs revenus, tandis que les applications leaders réalisent des revenus beaucoup plus élevés à des multiples d'évaluation bien inférieurs à ceux des blockchains.

À titre d'exemple, au cours de l'année passée, Solana a généré environ 632 millions de dollars de frais et 1,3 milliard de dollars de revenus, avec une capitalisation boursière d'environ 105 milliards de dollars et une valorisation totalement diluée (FDV) de 118,5 milliards de dollars. Cela signifie que le multiple de sa capitalisation boursière par rapport aux frais est d'environ 166 fois, et le multiple de sa capitalisation boursière par rapport aux revenus est d'environ 80 fois, ce qui représente déjà un niveau de valorisation relativement conservateur parmi les L1 majeurs. En revanche, de nombreuses autres chaînes publiques ont des multiples FDV atteignant même plusieurs milliers de fois.

En comparaison, les revenus de Hyperliquid s'élèvent à 667 millions de dollars, avec une FDV de 38 milliards de dollars, correspondant à un multiple de FDV de 57 fois, ou 19 fois la capitalisation boursière. Pump.fun a réalisé des revenus de 724 millions de dollars, avec un multiple de FDV de seulement 5,6 fois, et un multiple de capitalisation boursière de seulement 2 fois. Ces données montrent que les applications ayant une forte adéquation produit-marché et une capacité de distribution génèrent des revenus considérables à des multiples de valorisation bien inférieurs à ceux des couches d'infrastructure.

Ce phénomène révèle clairement le transfert de pouvoir que l'industrie est en train de vivre : l'évaluation des applications est de plus en plus basée sur les revenus réels qu'elles génèrent et sur leur contribution à l'écosystème, tandis que les chaînes publiques (blockchains) continuent de chercher une justification pour leurs évaluations élevées. La prime d'évaluation des chaînes publiques de niveau 1 (L1 Premium) est progressivement érodée, et la tendance future devient de plus en plus claire.

Si les blockchains publiques ne parviennent pas à trouver des moyens d'internaliser davantage la valeur qui circule dans l'écosystème, ces évaluations élevées continueront à faire face à un risque de compression. Les stablecoins en marque blanche (White-labeled Stablecoins) pourraient être la véritable initiative des blockchains publiques pour récupérer une partie de la valeur, en transformant les “canalisations monétaires” (Monetary Plumbing) passives en sources de revenus actives, ce qui donne aux blockchains publiques l'opportunité de redéfinir leur modèle économique.

VI. Le problème de coordination de la concurrence sur la chaîne : pourquoi certaines chaînes publiques vont-elles plus vite ?

La transformation des stablecoins alignée sur l'écosystème s'accélère, mais la vitesse de progrès des différentes blockchains varie considérablement en raison de leur capacité de coordination et de l'urgence de l'action.

Prenons Sui comme exemple. Bien que son écosystème ne soit pas aussi mature et complet que celui de Solana, Sui agit de manière extraordinairement rapide. Sui a collaboré avec Ethena pour lancer sUSDe et USDi, qui sont tous deux des stablecoins soutenus par BUIDL, similaires à ceux utilisés par Jupiter et MegaETH. Ce n'est pas un mouvement populaire initié au niveau des applications, mais une décision stratégique au niveau de la chaîne visant à prendre un avantage en matière d'économie des stablecoins, et à changer le comportement des utilisateurs avant que la dépendance à un chemin ne se forme. Ces produits devraient être lancés au cours du quatrième trimestre, et bien qu'ils ne soient pas encore en ligne, Sui est devenu la première principale blockchain publique à mettre en œuvre activement cette stratégie.

En comparaison, Solana fait face à une situation plus urgente et douloureuse. Actuellement, il y a environ 15 milliards de dollars de stablecoins sur Solana, dont plus de 10 milliards de dollars en USDC. Ces USDC génèrent environ 500 millions de dollars de revenus d'intérêts pour Circle chaque année, dont une part importante est directement transférée à Coinbase par le biais d'accords de partage de revenus.

Alors, que fait Coinbase de ces revenus ? La réponse est qu'ils subventionnent Base — l'un des concurrents les plus directs de Solana. Les incitations à la liquidité, le financement des développeurs, les investissements dans l'écosystème, une partie de ces fonds provient des stablecoins sur la chaîne Solana. En d'autres termes, Solana ne perd pas seulement des revenus, mais finance également indirectement son plus grand concurrent.

Cette question a déjà suscité une large attention au sein de l'écosystème Solana. Des voix connues comme @0xMert_ de Helius ont appelé Solana à lancer un stablecoin aligné avec l'écosystème, en proposant un cadre tel que l'utilisation de 50 % des revenus pour le rachat et la destruction de SOL. La direction de l'émetteur de stablecoin Agora a également suggéré une structure d'alignement similaire. Cependant, par rapport à la progression active de Sui, ces propositions ont eu peu de résonance au sein de la direction de Solana.

La logique est très simple : les stablecoins sont devenus une sorte de “marchandise”, surtout depuis que des cadres réglementaires comme la loi “GENIUS” leur ont fourni des lignes directrices plus claires. Tant que les stablecoins maintiennent leur ancrage et possèdent une liquidité, les utilisateurs se moquent de détenir des USDC, JupUSD ou d'autres stablecoins conformes. Alors, pourquoi choisir par défaut un stablecoin qui finance un concurrent ?

Les hésitations de Solana peuvent en partie provenir de sa volonté de maintenir une “neutralité de confiance”. Cela est particulièrement important alors que la Fondation Solana s'efforce d'obtenir une reconnaissance institutionnelle comparable à celle de Bitcoin et d'Ethereum. Attirer des émetteurs majeurs comme BlackRock — un tel soutien institutionnel peut non seulement stimuler des flux de capitaux à grande échelle, mais aussi amener la finance traditionnelle à le considérer comme un actif de marchandisation — pourrait nécessiter que Solana maintienne une certaine distance dans la politique écologique. Même le soutien à un stablecoin aligné sur un écosystème pourrait être perçu comme un favoritisme envers certains participants de l'écosystème, compliquant ainsi son chemin vers cet objectif.

De plus, l'échelle et la complexité de l'écosystème Solana rendent également ses décisions plus difficiles. Avec des centaines de protocoles, des milliers de développeurs et des milliards de dollars de valeur totale verrouillée (TVL), il est beaucoup plus difficile de coordonner la transition depuis l'USDC que sur des chaînes plus jeunes et moins dépendantes comme Sui. Cependant, cette complexité est en elle-même une manifestation de la maturité du réseau Solana et de la profondeur de son écosystème, plutôt qu'un défaut.

Mais le problème est que l'inaction a aussi un coût, et ce coût continuera de croître avec le temps.

L'impact de la dépendance au chemin s'intensifie chaque jour. Pour chaque nouvel utilisateur qui choisit par défaut l'USDC, le coût de changement augmente encore. Chaque protocole qui optimise la liquidité autour de l'USDC rend le lancement d'autres alternatives plus difficile. Techniquement, l'infrastructure existante peut soutenir ce changement du jour au lendemain, mais le véritable défi réside dans la capacité de coordination.

Actuellement, au sein de l'écosystème Solana, Jupiter mène cette transformation avec JupUSD, s'engageant clairement à réinjecter les bénéfices dans l'écosystème Solana et à s'intégrer profondément dans sa pile de produits. La question est de savoir si d'autres applications majeures de Solana emboîteront le pas. Des applications comme Pump(.)fun adopteront-elles une stratégie similaire en intégrant l'économie des stablecoins ? À quel moment Solana devra-t-elle guider le processus de manière descendante ? Ou choisiront-elles de laisser les applications de l'écosystème récolter elles-mêmes ces bénéfices ? Bien que, du point de vue de la chaîne, déléguer l'économie des stablecoins aux applications puisse ne pas être le résultat idéal, cela reste sans aucun doute mieux que le détournement de fonds, ou une situation encore pire — être utilisé pour financer des concurrents.

D'un point de vue de la chaîne ou d'un écosystème plus large, la clé actuelle réside dans l'action collective : les protocoles doivent orienter la liquidité vers des stablecoins alignés, les fonds doivent prendre des décisions de répartition conscientes, les développeurs doivent ajuster l'expérience utilisateur par défaut (UX), et les utilisateurs doivent voter avec leur capital. Les 500 millions de dollars que Solana subventionne chaque année pour Base ne disparaîtront pas sur ordre de la fondation. Cette part de financement ne restera réellement dans l'écosystème que lorsque suffisamment de participants décideront de cesser de financer leurs concurrents.

VII. Conclusion : Une nouvelle direction pour l'économie des stablecoins

La prochaine vague de l'économie des stablecoins ne sera plus déterminée par qui émet des jetons, mais par qui contrôle le droit de distribution et qui peut coordonner l'action plus rapidement.

Circle et Tether ont construit de vastes entreprises en étant les premiers à émettre et à établir la liquidité. Mais avec la marchandisation de la pile technologique des stablecoins, cette barrière se fragilise. Les infrastructures inter-chaînes rendent les stablecoins interchangeables, la clarté réglementaire abaisse les barrières à l'entrée, et les services en marque blanche réduisent les coûts d'émission. Et surtout, les plateformes disposant des capacités de distribution les plus fortes, d'utilisateurs fidèles et de modèles de monétisation matures commencent à internaliser les revenus au lieu de les verser à des tiers.

Cette transformation s'est déjà discrètement mise en place. Hyperliquid capture chaque année 220 millions de dollars de revenus qui vont à Circle et Coinbase en passant à USDH. Jupiter intègre profondément JupUSD dans toute sa pile de produits. MegaETH utilise les revenus des stablecoins pour faire fonctionner son ordonneur (sequencer) à prix coûtant. Sui, quant à elle, a collaboré avec Ethena pour déployer un stablecoin aligné sur l'écosystème avant que la dépendance au chemin ne se forme. Ce ne sont là que des tentatives d'acteurs précoces, et désormais, chaque chaîne perdant des centaines de millions de dollars par an en raison de fuites de fonds dispose d'un guide d'action à suivre.

Pour les investisseurs, ce changement offre une nouvelle perspective pour évaluer l'écosystème en chaîne. La question n'est plus seulement “Quelle est l'ampleur de l'activité en chaîne ici ?” mais “Peuvent-ils surmonter les défis de coordination, réaliser la monétisation des liquidités et capturer massivement les revenus des stablecoins ?”

Lorsque les chaînes publiques et les applications intègrent des revenus annuels de plusieurs millions de dollars et les redistribuent à travers le rachat de jetons, les incitations écologiques ou les revenus des protocoles, les participants du marché liquide peuvent directement évaluer et investir ces flux de revenus via les jetons natifs de ces plateformes. Les protocoles et applications capables d'intégrer cette part de revenus disposeront de modèles économiques plus robustes, de coûts utilisateurs plus bas et d'une meilleure alignement des intérêts avec leur communauté. Ceux qui ne parviennent pas à se transformer continueront à payer la “taxe sur les stablecoins”, tandis que leur valorisation continuera de diminuer.

Les opportunités d'investissement les plus intéressantes ne consistent plus à détenir des actions de Circle ou à spéculer sur les tokens des émetteurs de stablecoins à haute FDV (Fully Diluted Valuation, évaluation entièrement diluée), mais à identifier quelles chaînes et applications peuvent réussir cette transformation, transformant les infrastructures passives en moteurs de revenus actifs.

La distribution des droits est la véritable barrière de protection. Ceux qui contrôlent le flux de capital, et pas seulement ceux qui fournissent l'infrastructure, définiront la prochaine étape de l'économie des stablecoins.