Tournant mondial de la politique monétaire : Reflation américaine, appréciation du yen et carry trade

Le 5 décembre 2025, les données PCE de septembre publiées par le Département du Commerce américain sont devenues un point clé : le taux annuel du PCE core américain s’établit à 2,8 %, légèrement inférieur à la valeur précédente, mais toujours nettement au-dessus de l’objectif de 2 % de la Fed. Parallèlement, le rendement des obligations d’État japonaises à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007 (ayant franchi 1,5 % en décembre et continuant de se rapprocher de 2 %), tandis que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a bondi de 60 points de base en une seule journée, déclenchant une rare vente simultanée sur les marchés obligataires mondiaux. Le marché attribue généralement cela à une « inversion du carry trade sur le yen », mais Steve Hanke, professeur d’économie appliquée à l’Université Johns Hopkins et chef de file du monétarisme (la « désillusion fiscale » du Japon marque la fin d’une époque : d’un refuge à taux bas à une ère de dette élevée et de pression accrue) propose une explication radicalement différente : le vrai risque ne se situe pas au Japon, mais dans la « ré-inflation » qui s’annonce aux États-Unis et dans une politique monétaire excessivement accommodante.

I. L’offre de monnaie américaine a discrètement dépassé le « taux de croissance doré », le signal de ré-inflation est gravement sous-estimé

Hanke utilise depuis longtemps la règle du « taux de croissance doré » : si le taux annuel du M2 reste stable à 6 %, alors, avec une croissance potentielle réelle de 2 % et une demande de monnaie de 2 %, on obtient une inflation stable de 2 %. En dessous de 6 %, risque de déflation, au-dessus de 6 %, risque d’inflation.

Dernières données (fin novembre 2025) :

• La croissance annuelle du M2 américain est remontée à 4,5 % (site officiel de la Fed), ce qui semble encore dans la zone de sécurité ;
• Mais la partie du M2 créée par les banques commerciales (monnaie large tirée par le crédit bancaire, soit 80 % du M2) atteint déjà 6,8~7,1 % (calculs de l’équipe Hanke), dépassant nettement le seuil de 6 % ;
• En avril 2024, la Fed a complètement supprimé la contrainte de capital supplémentaire du « ratio de levier supplémentaire » (SLR) pour les banques, et dès le deuxième trimestre 2026, les banques commerciales devraient libérer 2 300 à 2 800 milliards de dollars de capacités de crédit supplémentaires ;
• Depuis décembre 2025, la Fed a officiellement mis fin au QT (resserrement quantitatif), cessant la réduction du bilan et passant à une politique neutre, voire à une légère expansion ;
• Pour l’exercice 2025, le déficit fédéral/PIB reste à 6,2~6,5 %, dont environ 45 % du déficit financé par l’émission de bons du Trésor à moins d’un an, très largement absorbés par les fonds monétaires, ce qui alimente directement le M2.

Hanke admet publiquement pour la première fois : « Depuis deux ans, je disais ‘l’inflation ne repartira pas tant que le M2 ne dépassera pas à nouveau les 6 %’, maintenant je change d’avis – la monnaie créée par les banques a déjà franchi ce seuil, et le M2 global accélère. Nous sommes à un tournant. »

Il estime : si le M2 atteint un taux annuel de 10 % en 2026 (ce qu’il juge très probable), après déduction de 2 % de croissance réelle et de 2 % de demande de monnaie, il reste 6 %, ce qui correspond prudemment à 5 % d’inflation CPI ; sans prudence, on pourrait revenir à 6~7 %. Cela correspond parfaitement à l’expérience de 2021~2022, où un pic du M2 à 26,7 % a donné 9,1 % d’inflation (26,7 % ÷ 2,7 ≈ 9,9 %).

Plus important encore, depuis 2025, la relation d’avance—retard entre M2 et CPI s’est considérablement réduite, passant de 12~24 mois à seulement 6~9 mois, avec parfois même un effet « synchronisé ». Cela signifie qu’une accélération de la monnaie pourrait rapidement se traduire par une flambée de l’inflation.

II. La Fed « ferme toujours les yeux », la pression politique favorise encore l’assouplissement

Hanke critique sévèrement : la Fed prétend qu’elle est « data dependent », mais refuse de regarder la variable la plus déterminante pour l’inflation : la masse monétaire M. Elle surveille le PCE, le CPI, le chômage, le PMI manufacturier, mais ignore la formule monétariste MV=PY.

Lors de la réunion FOMC des 10~11 décembre 2025, le marché anticipe à 94 % une baisse de 25 points de base, c’est acté. Pour 2026, la médiane des attentes de baisse est de 75~100 points de base. Si Kevin Hassett, nommé par Trump, remplace vraiment Powell comme président de la Fed au deuxième trimestre 2026 (probabilité sur les marchés passant rapidement de 30 % en novembre à 60 %), le marché le verra comme « l’homme de Trump », favorable à de fortes baisses et à un dollar faible.

Cela s’ajoutera à l’explosion du crédit bancaire, l’arrêt du QT et la monétisation du déficit, formant ce que Hanke appelle une « quadruple résonance d’assouplissement », la « recette parfaite de la ré-inflation ».

III. La vérité sur le carry trade yen : ce n’est pas la cause principale de la vente d’obligations, mais cela pourrait être le déclencheur de la bulle boursière américaine en 2026

Narratif dominant sur le marché : rendement JGB à 10 ans au plus haut depuis 18 ans → appréciation du yen → débouclage des carry trades → vente globale d’actifs risqués.

Hanke estime que cette logique est largement exagérée :

1. La récente flambée du rendement US à 10 ans, de 3,8 % à plus de 4,6~4,8 % en décembre, est principalement due à la ré-inflation américaine et à la crainte d’un assouplissement sous Hassett, pas au Japon. Le rendement JGB à 10 ans, même à un sommet depuis 2007, reste à 1,5~1,8 %, bien en dessous des taux américains, l’écart de taux étant supérieur à 300 points de base ;
2. Le yen évolue toujours entre 152 et 155, loin de la faiblesse extrême atteinte en août 2024 (proche de 160), et les carry trades n’ont pas encore été débouclés de manière systémique ;
3. Ce qui inquiète vraiment Hanke, c’est le « scénario inverse » : si, en 2026, la Fed est contrainte de suspendre, voire de relever ses taux face à la ré-inflation, les taux américains repartiraient à la hausse, tandis que le Japon, ayant maîtrisé l’inflation, cesserait de relever les siens. Le yen pourrait alors s’apprécier rapidement de 10~15 % (retour à 130~135), provoquant un débouclage massif des carry trades.

Hanke et Tim Lee (auteur de « The Rise of Carry ») ont montré que le taux d’épargne du secteur privé japonais reste durablement élevé (8~10 % du PIB), que le déficit public est important mais que la balance courante reste excédentaire (4~5 % du PIB) – faisant du Japon le plus grand exportateur de capitaux au monde. Tant que le yen ne s’apprécie pas fortement, le carry trade continuera à « alimenter » la bulle des actifs américains.

Mais si une appréciation du yen inverse le carry trade, d’importants capitaux japonais se retireront des actions US, des Treasuries et d’actifs à haut rendement comme le peso mexicain, pour revenir au Japon. Ce serait un remake du krach d’août 2024 (« yen flash »), où les marchés actions mondiaux ont chuté de 8~12 %, à ceci près que la valorisation des actions US sera encore plus élevée en 2026 (le PER anticipé du S&P 500 est déjà à 24,5, le modèle de bulle de Hanke indique un niveau au 90e percentile), donc l’impact serait encore plus dévastateur.

IV. Scénario macro le plus probable 2026~2027 — Dernière analyse de Hanke

1. 1er semestre 2026 : poursuite des baisses de taux de la Fed + suppression du SLR + monétisation du déficit → M2 accélère à 8~11 % → inflation remonte à 4~6 % → les taux longs US remontent (trade de ré-inflation) ;
2. 2nd semestre 2026~2027 : la Fed est forcée d’arrêter les baisses, voire de remonter les taux → l’écart de taux US-Japon s’élargit de nouveau → le yen s’apprécie rapidement de 10~20 % → inversion massive du carry trade → éclatement de la bulle US, correction du S&P 500 de 25~40 % ;
3. Impact mondial : devises émergentes (peso mexicain, livre turque, roupie indienne) chutent en parallèle, matières premières flambent puis s’effondrent, l’or d’abord sous pression puis repart à la hausse.

V. Conseils pour les investisseurs — Sélection de citations de Hanke

1. Ne cherchez pas à prédire quand la bulle éclatera, mais reconnaissez qu’on y est déjà ;
2. Rééquilibrez immédiatement votre portefeuille pour revenir à la répartition actions/obligations d’avant-Covid (par exemple, de 85/15 à 60/40 ou 50/50) ;
3. Réduisez la duration obligataire, évitez les Treasuries longs, privilégiez les Treasuries US 1~3 ans ou les obligations à taux variable ;
4. Conservez une part d’or et de matières premières, double couverture contre la sur-création monétaire et l’inversion du carry trade ;
5. Surveillez le yen : 145 est le seuil d’alerte moyen terme, sous 135 c’est le déclenchement du risque systémique.

Conclusion

Décembre 2025 n’est pas le début d’une « explosion mondiale du carry trade sur le yen », mais bien le point de bascule d’une politique monétaire US passant du resserrement à l’excès d’assouplissement. Le vrai risque est pour 2026~2027 : d’abord la ré-inflation américaine, puis un freinage forcé ; d’abord relèvement des taux japonais, puis arrêt une fois l’inflation contrôlée ; enfin, forte appréciation du yen, inversion du carry trade, éclatement de la bulle sur les actions américaines. C’est un cas d’école monétariste tardif — quand les banques centrales n’observent plus l’agrégat monétaire et gardent les yeux rivés sur l’emploi et les prix à court terme, l’inflation et les bulles d’actifs finissent toujours par devenir incontrôlables.

Dernière citation de Hanke, à méditer pour tout investisseur : « La Fed peut ignorer la masse monétaire, mais la masse monétaire n’ignorera pas la Fed. L’histoire se répétera, mais sous une autre forme, cette fois probablement sous la combinaison ‘d’abord assouplissement, puis resserrement + appréciation du yen’. »