Fondateur de Delphi Labs : Après deux semaines en Chine pour l'IA, le matériel de Shenzhen m'a choqué, les valorisations logicielles me font peur

Auteur : José Maria Macedo, Cofondateur de Delphi Labs

Traducteur : Deep潮 TechFlow

Deep潮 Introduction : Le fondateur de Delphi Labs a passé deux semaines intensives à explorer l’écosystème IA en Chine, rencontrant de nombreux fondateurs, investisseurs et PDG de sociétés cotées.

Sa conclusion est surprenante : il est plus optimiste sur le hardware que prévu, plus pessimiste sur le software, et ses observations sur les fondateurs chinois ont bouleversé ses idées préconçues.

L’article aborde également des sujets populaires tels que la bulle de valorisation, le secteur des robots humanoïdes et l’asymétrie d’information entre l’Est et l’Ouest.

Voici le texte intégral :

J’ai passé deux semaines en Chine, rencontrant une multitude de fondateurs, VC et PDG de sociétés cotées dans l’écosystème IA. Avant mon départ, j’étais optimiste sur cet écosystème, espérant voir des talents IA de classe mondiale, avec des valorisations bien inférieures à celles de l’Occident.

Mais en repartant, mon point de vue a changé — de façon plus précise : le hardware est plus fort que je ne l’avais imaginé, le software est plus faible, et certaines observations sur les fondateurs chinois m’ont surpris.

Les qualités des fondateurs

Les fondateurs exceptionnels que j’ai rencontrés ont tous une caractéristique commune : pensée indépendante, esprit rebelle, concentration extrême, obsession. Ils ne suivent pas les règles. Ils posent constamment la question « pourquoi », refusant d’accepter la sagesse reçue. Leurs décisions peuvent sembler incompréhensibles aux autres, mais pour eux, elles sont évidentes. Ils ont une intensité intérieure irrésistible, souvent manifestée par une obsession à long terme et une excellence remarquable. En tant que VC, je rencontre chaque jour beaucoup de personnes intelligentes, mais ces individus se distinguent immédiatement par leur trajectoire de vie, qui dégage une « sensation aiguë ».

Ce que j’ai vu en Chine chez de nombreux fondateurs est une autre catégorie, ce qui m’a surpris.

Ils sont extrêmement talentueux — diplômes de top universités, parcours chez ByteDance ou DJI, publications dans Nature, plusieurs brevets. En Occident, ces réalisations sont réservées aux meilleurs talents techniques, mais en Chine, c’est une condition d’entrée. Ils sont aussi beaucoup plus ambitieux que presque tous ceux que j’ai rencontrés. Nous avons organisé des réunions à différents moments, y compris le week-end, en traversant des villes. Un fondateur est venu nous voir le jour où sa femme a accouché.

Mais la pensée indépendante, l’esprit rebelle, la vision de zéro à un — c’est plus rare. Leurs parcours sont très similaires, leurs pitchs plus conservateurs, beaucoup de leurs idées sont des versions améliorées de produits existants (V2 impressionnant), plutôt que des paris véritablement originaux. Avec une telle taille de talents technologiques en Chine, je m’attendais à rencontrer plus de personnes avec des idées inédites que je n’avais jamais entendues.

Ma lecture est que : le système éducatif chinois forme des talents d’excellence, mais ne laisse pas beaucoup d’espace pour ceux qui s’écartent du chemin. Le résultat est une élite capable de résoudre des problèmes connus, mais pas ceux qui surgissent avec des questions inédites.

Le rôle des VC dans ce modèle

Ce qui est encore plus intéressant, c’est que les investisseurs locaux renforcent cette tendance.

La majorité des fonds chinois investissent dans le meilleur talent issu de ByteDance ou DJI. Ils regardent surtout le parcours, pas la brillance ou la conviction. Le profil des VC eux-mêmes est similaire — issus de grandes entreprises, de cabinets de conseil ou de banques d’investissement, ressemblant aux VC européens d’il y a dix ans.

Ironiquement, la plupart des fondateurs qui ont réellement construit de grandes entreprises en Chine n’ont pas travaillé dans de grandes sociétés. Jack Ma était professeur d’anglais, il a passé deux fois le gaokao pour réussir. Ren Zhengfei a fondé Huawei à 43 ans, après avoir été dans l’armée. Liu Qiangdong a commencé en vendant sur un marché. Wang Xing a lancé sa startup avant même d’obtenir son diplôme. Liang Wenfeng, qui a créé DeepSeek, n’a jamais travaillé ailleurs que dans sa propre entreprise. Ce sont des atypiques, ceux qui n’ont pas de « CV standard » — précisément ceux que le système d’investissement actuel risque de manquer.

Trouver ce type de personnes offre un vrai alpha, mais peu de gens le cherchent actuellement.

L’écosystème hardware à Shenzhen

Ce qui m’a le plus impressionné en Chine, ce n’est pas une présentation de startup.

C’est l’atelier hardware souterrain de Shenzhen — des ingénieurs qui récupèrent systématiquement des produits haut de gamme occidentaux, démontent chaque pièce, et utilisent une ingénierie inverse extrêmement rigoureuse. En partant, je ne pouvais pas être sûr si la majorité des fondateurs hardware occidentaux comprenaient avec quoi ils rivalisent. L’effet de réseau ici n’est pas théorique, il est physique, dense, accumulé sur plusieurs décennies.

Les entrepreneurs que j’ai rencontrés confirment cela : plus de 70 % des investissements hardware proviennent de la région de la Grande Baie, près de 100 % de Chine — ce qui signifie que leur cycle d’itération dépasse de loin celui des entreprises hardware occidentales.

La plupart utilisent la stratégie DJI : dans un segment précis, fabriquer du hardware grand public — fauteuils roulants électriques, robots de tonte, nouveaux équipements de fitness — atteindre des revenus à 8 ou 9 chiffres (en dollars), puis s’appuyer sur leur base client ou leur technologie de base pour entrer dans des catégories adjacentes. Certaines entreprises sont déjà beaucoup plus grandes que ce que l’on pourrait imaginer. La plus forte que j’ai vue cette fois est Bambu Lab, une société de fabrication d’imprimantes 3D peu connue en Occident, qui aurait un bénéfice annuel de 500 millions de dollars, doublant chaque année.

Optimisme sur le software chinois ?

En quittant la Chine, mon doute sur les opportunités dans le logiciel s’est renforcé.

Au niveau des modèles, l’open source chinois est très avancé, mais les modèles propriétaires restent nettement en retrait par rapport aux meilleurs occidentaux, et cet écart pourrait même s’élargir. La différence en termes de dépenses en capital est énorme. L’accès aux GPU reste limité. Les laboratoires occidentaux intensifient la lutte contre la distillation. Les chiffres de revenus parlent d’eux-mêmes : Anthropic aurait généré 6 milliards de dollars ARR en février, selon les rapports. La meilleure entreprise de modèles en Chine affiche quelques dizaines de millions de dollars d’ARR.

Dans le domaine du logiciel, le profil dominant est celui des PM et chercheurs issus de ByteDance, développant des logiciels consommateurs orientés marché occidental, comme agentic ou ambient. Le talent est là, mais beaucoup de ces produits se trouvent dans le périmètre des fonctionnalités que les grands laboratoires publient en natif — une mise à jour pourrait les rendre obsolètes. Ce qui m’a aussi surpris, c’est le manque d’entreprises privées de logiciels à croissance rapide en Chine. En Occident, en dehors des entreprises de modèles, plusieurs startups atteignent des centaines de millions, voire un milliard de dollars d’ARR, avec une croissance impressionnante — Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean. En Chine, ces entreprises de rupture privée sont rares — à l’exception de HeyGen, Manus, GenSpark, qui ont toutes quitté le marché après leur lancement.

Bulle de valorisation

Malgré la faiblesse apparente du logiciel, la bulle est bien réelle — à la fois en début et en fin de cycle.

Au début, les talents issus de ByteDance, DeepSeek ou Yue Zhi An Mian sont nettement moins chers que leurs homologues américains, mais la valorisation médiane s’est rapprochée. Les startups de consommation sans produit ont souvent des valorisations de 100 à 200 millions de dollars. Les pré-seed ou seed dépassent souvent 30 millions de dollars.

Les chiffres en fin de cycle sont encore plus difficiles à justifier. MiniMax, en marché public, est évalué à environ 40 milliards de dollars, avec un ARR inférieur à 100 millions — soit environ 400 fois le revenu. Zhipu vaut environ 25 milliards de dollars pour 50 millions de dollars d’ARR. En comparaison, la valorisation maximale d’OpenAI est d’environ 66 fois l’ARR, celle d’Anthropic d’environ 61 fois.

Les entreprises privées comme Yue Zhi An Mian utilisent ces comparables pour lever des fonds — passant de 6 milliards à 10 milliards, puis 18 milliards de dollars en quelques mois. Les amateurs de cryptomonnaies connaissent bien cette stratégie : les investisseurs comparent la valorisation privée à un prix de marché « avant déblocage ». De plus, Zhipu et MiniMax peuvent maintenir ces niveaux en partie parce qu’ils sont actuellement les seules voies pour accéder à l’« exposition narrative IA chinoise », ce qui leur confère une prime. Mais avec l’entrée en bourse de plus d’entreprises, cette prime sera diluée. Enfin, la fenêtre IPO est imprévisible — elle peut se fermer soudainement, sans avertissement. Personne ne peut garantir de pouvoir liquider avant que le prix de référence ne bouge.

Le secteur des robots humanoïdes est dans une situation similaire. En Chine, environ 200 entreprises de robots humanoïdes existent, dont une vingtaine ont levé plus de 100 millions de dollars, plusieurs évaluées à plusieurs milliards — presque toutes sans revenus, la plupart prévoyant une IPO à Hong Kong en 2026 ou 2027. Si ce marché est réel, l’avantage hardware chinois pourrait assurer une dynamique à long terme. Mais la commercialisation pourrait prendre beaucoup plus de temps que ce que la cadence de financement actuelle laisse penser, et je doute que le marché hongkongais puisse supporter autant de sociétés de plusieurs milliards de dollars en attente d’IPO. Je préfère ne pas m’y engager pour l’instant.

Asymétrie d’information à surveiller

Une chose m’a surpris : presque tous les fondateurs que j’ai rencontrés travaillent d’abord pour le marché mondial, puis pour la Chine. Ils utilisent Claude Code, écoutent le podcast de Dwarkesh, connaissent parfaitement l’écosystème startup de San Francisco — souvent mieux que certains investisseurs occidentaux qui ne suivent pas en continu.

L’hostilité occidentale envers la Chine est nettement plus forte que l’inverse. Les fondateurs chinois pensent qu’il n’y a pas de contradiction à combiner la capacité d’exécution technique et la profondeur hardware chinoise avec la stratégie go-to-market et la pensée produit occidentale. Lorsqu’une telle combinaison se forme dans une équipe fondatrice adaptée, elle peut donner naissance à des entreprises vraiment remarquables.

Trouver ces fondateurs — ceux qui ne rentrent pas dans le « modèle de CV standard » des VC locaux — est notre objectif actuel.

Un grand merci à @woutergort pour avoir partagé son réseau exceptionnel en Chine, à @PonderingDurian pour avoir organisé cette visite, et à Claude pour avoir patiemment édité mes bavardages en avion.