Le jour le plus sombre de Circle : les changements réglementaires affecteront-ils son modèle commercial ?

Auteur : Mario Stefanidis, Directeur de la recherche chez Artemis Analytics ; Source : Artemis ; Traduction : Shaw 金色财经

CRCL a chuté de 20 % mardi (heure locale aux États-Unis), enregistrant la plus forte baisse intrajournalière depuis son introduction en baille, avec une capitalisation bédée de 5 milliards de dollars en une seule journée. Le volume de transactions a atteint 56,4 millions d’actions, presque 4 fois supérieur à sa moyenne sur 90 jours. Coinbase a également chuté de 11 % sous l’effet de cette baisse.

L’ensemble du secteur des stablecoins a été réévalué en quelques heures. La cause principale est un nouveau projet de loi, le CLARITY, qui pourrait fondamentalement tuer la rentabilité passive des stablecoins.

Cependant, l’impact dépasse largement cette chute d’un jour. Une bataille réglementaire, la vulnérabilité intrinsèque du modèle commercial, et un incident de gel de portefeuille ont aggravé la situation, déjà fragile, des cours en baisse.

La bombe du projet de loi CLARITY

Le 20 mars, le sénateur Thom Tillis (Républicain de Caroline du Nord) et Angela Alsobrooks (Démocrate du Maryland) ont annoncé, avec le soutien de la Maison Blanche, un accord de principe sur la question des revenus des stablecoins. Lundi, le texte complet du projet de loi a été examiné en séance à huis clos au Congrès par des leaders de l’industrie cryptographique.

Clause centrale : Interdire la génération de revenus passifs pour les stablecoins uniquement par la détention de tokens liés au dollar américain. Les plateformes d’échange, courtiers et leurs affiliés ne peuvent pas directement ou indirectement offrir des revenus sur le solde de stablecoins, ni par tout moyen « économiquement équivalent à des intérêts ».

Les récompenses liées aux activités de paiement, de transfert ou d’utilisation de plateformes resteront autorisées. La SEC, la CFTC et le Trésor américain définiront conjointement, dans l’année, les règles de conformité pour ces récompenses et les mesures anti-évitement. À noter que la SEC et la CFTC ont récemment signé un mémorandum historique, mettant fin à des années de différends et de rivalités.

Le Congrès a ainsi tracé par écrit la limite que le lobby bancaire défend depuis deux ans : les stablecoins peuvent servir de moyen de paiement, mais ne doivent en aucun cas remplacer les dépôts bancaires.

Selon un courriel interne obtenu par la journaliste Eleanor Terrett, un leader de l’industrie présent à la réunion a déclaré que le texte du projet de loi « va à l’encontre » des discussions précédentes avec la Maison Blanche. Il a averti que la norme d’« équivalence économique » est volontairement vague, laissant la porte ouverte à une interprétation très stricte par les régulateurs à l’avenir.

Impact bien supérieur sur Circle

Circle tire 95,5 % de ses revenus des intérêts générés par ses réserves USDC, ce qui explique la vente massive récente.

Circle émet USDC, investissant ses réserves dans des obligations à court terme et des accords de rachat à une nuit, pour en tirer un écart de taux. Au quatrième trimestre 2025, ses revenus issus des réserves ont atteint 711 millions de dollars, en hausse de 60 % par rapport à l’année précédente, principalement grâce à une croissance de 97 % de la circulation moyenne de USDC. Le chiffre d’affaires annuel pour l’exercice 2025 s’élève à 2,7 milliards de dollars, en hausse de 64 %.

Le projet de loi CLARITY ne cible pas directement les revenus de réserve de Circle (qu’elle gagne elle-même), mais frappe directement son moteur de croissance de la demande. Actuellement, des plateformes comme Coinbase versent des revenus issus des stablecoins à leurs utilisateurs pour encourager la détention de USDC. Les revenus liés à USDC de Coinbase atteignent 1,35 milliard de dollars en 2025, contre 910 millions en 2024. Si les plateformes ne peuvent plus offrir de tels revenus sur les soldes USDC, la motivation des utilisateurs à détenir USDC plutôt que des dépôts bancaires traditionnels s’affaiblira considérablement.

Réduction des revenus, baisse de l’adoption de USDC, diminution des réserves, et par conséquent, baisse des revenus d’intérêts pour Circle.

Le contexte est encore plus difficile avec la baisse des taux de la Fed, qui a fait chuter le rendement des réserves de 4,49 % au quatrième trimestre 2024 à 3,81 % au quatrième trimestre 2025. Bien que le marché n’anticipe plus de baisse des taux cette année, avant la mise en œuvre du projet de loi, les revenus d’intérêts de Circle étaient déjà sous pression.

Les fondamentaux de USDC n’ont jamais été aussi solides

Le jour même de la chute du prix, les indicateurs clés de USDC atteignaient des niveaux historiques :

• Circulation : 81 milliards de dollars fin mars, contre 76 milliards fin 2025 ;

• Volume de transactions sur la chaîne : seulement au quatrième trimestre 2025, 6,8 trillions de dollars (ajusté), plus du double par rapport à l’année précédente ;

• Part de marché par rapport à USDT : depuis août 2025, USDC dépasse chaque mois USDT en volume de transactions, représentant plus de 80 % en 2026 ;

• Performance du quatrième trimestre : chiffre d’affaires de 770 millions de dollars, supérieur aux 745 millions attendus ; bénéfice par action de 0,43 dollar, dépassant de 23 % les prévisions du marché.

Circle a également annoncé son entrée sur le marché africain via un partenariat avec Sasai Fintech, ainsi qu’une intégration majeure avec Intuit.

Gel de portefeuilles : la situation s’aggrave

Lundi soir, Circle a gelé le solde USDC de 16 portefeuilles d’entreprises, interrompant les activités de plusieurs plateformes d’échange, casinos et plateformes de change, notamment FxPro, Pepperstone, AMarkets et HeroFX.

Selon des sources, cette mesure fait suite à une affaire civile américaine, dont les détails restent confidentiels. L’analyste en chaîne @zachxbt a vivement critiqué cette démarche, soulignant que tout analyste blockchain pourrait identifier ces portefeuilles comme étant des portefeuilles opérationnels traitant des milliers de transactions. Il a averti que le gel opaque basé sur une procédure civile non publique pourrait transformer USDC en un « outil de contrôle d’accès politisé ».

Le code du contrat intelligent USDC inclut explicitement la gestion de listes noires et la possibilité de geler ou de vider les fonds de ces adresses. Dans un contexte où la centralisation des stablecoins suscite déjà des doutes, cet incident renforce la perception négative.

Les perspectives optimistes

La vente massive a déjà intégré dans le prix la pire hypothèse du projet de loi CLARITY. Cependant, plusieurs points restent positifs :

Les récompenses liées à l’activité ne sont pas affectées. Le projet de loi distingue clairement entre les revenus passifs (interdits) et les incitations transactionnelles (autorisé). Coinbase et d’autres étudient des stratégies pour contourner : incitations marketing, paiements basés sur le comportement, collaborations avec les émetteurs, etc., pour brouiller la frontière entre intérêts et récompenses. La norme d’« équivalence économique » reste floue, ce qui laisse place à de nombreux débats juridiques à venir.

Les bénéfices ou pertes de Coinbase pourraient ne pas changer radicalement. La majorité de ses revenus liés à USDC sont simplement redistribués aux utilisateurs, donc leur impact sur ses résultats pourrait être limité. La question principale est de savoir si ces restrictions freineront la croissance à long terme de USDC.

Le projet de loi n’est pas encore en vigueur. La commission doit encore examiner le texte après la pause de Pâques, probablement fin avril. L’industrie dispose encore de temps pour faire du lobbying, proposer des amendements et négocier. Bien que le PDG de Coinbase, Brian Armstrong, n’ait pas encore pris position publiquement, ses positions passées indiquent qu’il pourrait engager une forte opposition à la clause d’« équivalence économique ».

Les revenus hors réserve augmentent rapidement. Les revenus issus des services, du traitement des transactions et autres activités non liées aux réserves ont augmenté de plus de 15 fois au quatrième trimestre, atteignant 37 millions de dollars, avec un total annuel de 110 millions. Bien que cette part reste modeste par rapport aux revenus d’intérêts, la diversification commence à se concrétiser.

Perspectives futures

Avant cette chute, le prix de CRCL avait déjà rebondi de 170 % par rapport à son plus bas de février. Soutenu par de bons résultats financiers, le volume de USDC surpassant USDT, et un partenariat avec Intuit, le prix est passé de 50 à 127 dollars. Cependant, la valorisation intégrant déjà pleinement la croissance des revenus d’intérêts, la croissance alimentée par l’IA, et la tokenisation d’actifs, il ne restait aucune marge pour une réaction positive face à la réglementation.

Le prix actuel tourne autour de 101 dollars, avec un ratio cours/bénéfice d’environ 9 fois le chiffre d’affaires annualisé. La question centrale du marché est : le projet de loi CLARITY va-t-il tuer la dynamique de croissance de USDC ou la forcer à évoluer ? Si la popularité des stablecoins continue de croître grâce aux paiements, aux règlements transfrontaliers et à la demande institutionnelle (les données on-chain restent favorables), alors même si Coinbase ne peut plus offrir de revenus sur les soldes inactifs, le moteur de revenus d’intérêts de Circle pourra continuer à fonctionner.